全球信用环境 | 2026年展望 - 政治、创新和极端天气将主导信用环境
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发布时间：2025年11月11日
分析师：Colin Ellis，Charleyne Biondi，Cristiano Ventricelli，Ariane Ortiz-Bollin，Leroy Terrelonge，Jennifer Chang，Nick Hill展望未来一年，全球信用环境将更多地受到结构性变化和政治动态变化的影响，而受商业周期影响相对较小。在本报告中，我们将探讨政治极化、非银行金融、科技和气候因素如何重塑信用风险，并指出信用风险分化可能加剧的领域。
政治极化正在扰乱政策常态，并重塑全球治理格局。选民对主流政党日益不满以及全球化的影响正在促使主要经济体采取更为“内向性”的政策立场，使国际关系更趋于交易化和碎片化。这种政策调整可能会破坏体制结构，降低可预测性并增加信用风险。加上财政状况疲弱及货币政策空间有限，这也可能对经济增长造成影响，而这些因素可能尚未被市场充分定价。
金融格局的演变正在拓宽融资渠道，但也伴随着风险。私募信贷已从一个小众市场发展成为传统银行业的重要竞争者与合作伙伴，且预计未来有望进一步扩张。其灵活性为部分行业提供了重要融资渠道。但政策制定者和市场参与者对其未来表现以及关联性、杠杆水平和透明度相关风险仍存在担忧。与此同时，数字金融正在重塑流动性，稳定币和通证化资产等创新举可拓宽融资渠道和提高效率，但也会带来新的风险。地方融资市场的增长也有助于拓宽融资渠道，并减少货币和期限错配，但监管不统一和治理薄弱仍是主要障碍。
AI实现更广阔的应用前景取决于持续突破。在对AI带来变革的潜力的乐观情绪推动下，对先进芯片和数据中心的投资依然强劲。然而，其带来的更广泛的经济与信用影响仍取决于可靠性与能力的提升，从而降低应用门槛并拓展可行应用场景。如果2025年后进展停滞，则收益将集中在高度数字化和数据密集型的行业；持续的突破将影响到更广泛的行业。但相关组织如何管理相关的网络、环境和社会风险，以及不断变化的监管和竞争动态将至关重要。
极端天气事件造成的损失上升正在改变整个经济体系的信用风险。更频繁和严重的天气事件导致去年经济损失达到3,180亿美元左右。在发达经济体，保险公司正在通过提高保费和限制保障范围予以应对，但这可能会压低房产价值、侵蚀税收收入，并致使对政府支持的依赖性增强。各国政府正在增加气候适应方面的支出，但这需要与其他预算优先项竞争，而且在新兴市场，相关支出仍远低于3,870亿美元的测算年度支出需求。巨灾债券和气候相关债务条款等市场化工具提供了部分解决方案。
政治极化正在颠覆政策常态，并重塑全球治理格局
选民对主流政党的不满，以及全球化带来的社会经济效益的不均衡正推动主要经济体在决策方面明显转向内向和民粹主义。这一现象并非局限于一两个地区，而是在全球范围内普遍存在，包括印尼(Baa2/稳定)、法国(Aa3/负面)、阿根廷(Caa1/稳定)、泰国(Baa1/负面) 和许多其他国家。
这种政策重构正在考验常规体制，并使跨境合作变得越来越具有交易性和不可预测性。减少对全球治理举措的参与(尤其是美国)也可能削弱超国家机构和协议的有效性，并削弱政府应对复杂跨境挑战的能力。加上财政状况疲弱及货币政策空间有限，上述动态可能对经济增长造成影响并加大信用风险，而市场可能仍在低估此类压力(图表2)。
例如，美国的政治极化令边境安全、贸易保护主义以及监管和产业政策更受关注。正如最近政府停摆所表明的那样，立法僵局和党派分歧的加深使得在长期战略问题上难以达成共识。与关税和移民政策相关的行政措施在影响政策制定方面正发挥越来越重要的作用，对信用环境产生明显影响。这些政策(包括广泛使用行政令)往往绕过了传统的制衡机制。叠加政策的不可预测性，这会导致政策环境被动且碎片化。
在中美关系持续紧张的背景下，中国的政策走向仍以持续的战略巩固和国内韧性为根基。政治集权使政府能够追求长期目标，但越来越注重内部稳定和自立自强。强调技术自主、供应链安全以及治理企业无序竞争的政策取向体现了中国政策重点为国内优先事项，同时通过“竞争性共存”视角来管理对外关系。
欧盟方面，政策制定可能仍将以被动应对为主。地缘政治的不稳定和美国外交政策变化促使成员国承诺大幅增加国防支出。我们预计今年晚些时候或2026年初资金安排计划将更具可见性，这应能使相关投资带来的潜在增长提振更为清晰。但这会产生一定的成本。若增加支出的80%由债务融资支持，我们估计到2030年欧洲将新增约5,500亿欧元的政府债务，相当于欧洲北约成员国GDP的2.3%。鉴于当前债务水平已处于高位，各国政府最终将需要通过增加财政收入、重新调整预算优先级或提升生产率以维持市场信心和信用度。但内部改革进展缓慢，例如马里奥·德拉吉提出的提升竞争力、深化资本市场以及增强制度韧性的计划迄今成效有限。这种战略上的迟滞可能削弱欧盟在全球发挥的作用，并最终影响经济增长和财政表现，从而令信用风险增大。
除上述三大经济体之外，其他国家可能会组建规模较小的“自愿合作联盟”，以应对区域性问题或挑战。但这些国家也可能越来越侧重于国内政策，而在许多情况下，政治分歧也较为明显。
尽管各行业和各国之间始终存在差异，但整体而言，全球宏观环境将在当前的极化趋势下保持相对稳定。通胀压力应会逐步缓解，从而在条件允许的情况下为进一步下调政策利率创造空间。尽管近期达成了一些协议，全球贸易仍因不确定性上升而蒙上阴影。宽松的货币政策可能只能部分抵消许多经济体政策不确定性和财政状况紧张带来的影响。因此，继2025年G20经济体实现2.6%的GDP增长之后，我们预计2026和2027年增长将基本分别保持在2.5%和2.6%。在没有重大冲击的情况下，上述展望表明，全球宏观经济背景在2026年不会成为信用环境变化的主要驱动因素(图表3)。
国际和国内政治极化也引发了关于治理框架韧性以及各类机构有效应对风险与冲击能力的重要问题。如果政策应对措施不力，最终将导致居民和企业的经济状况恶化，棘手的债务问题可能仍难以解决。这在短期内未必会直接表现为违约率上升，但从长期来看，将导致信用环境趋弱。
金融格局的演变正在拓宽融资渠道，但也伴随着风险
私募信贷在过去10年中呈爆炸性增长，从中型市场企业的小众融资工具演变为传统银行贷款和公共债务市场的竞争对手。虽然其发展基础为发起人支持的直接贷款，但私募信贷领域正在迅速多元化，资产管理公司正转向资产支持融资、基建债务和不良贷款。部分交易目前涉及投资级别借款人。私募信贷和传统银行之间的关系也从竞争转向合作，银行加大对私募信贷实体的贷款力度，并建立合作关系以获取更大的市场份额并实现更高回报1。保险公司与私募信贷的关系也将继续深化，因为两者业务均偏长期性质。
展望未来，去全球化、能源转型和技术创新只会加速对新资本的需求。监管机构也在推出相关举措，以提升私募债务市场在整个经济体系中的可及性。因此，我们预计该市场管理的资产规模将在2028年达到3万亿美元，而最新数据显示其规模已超过1.5万亿美元(图表4)。
对于借款人而言私募信贷优势明显，其能够提供灵活、定制化的融资方案，这往往是银行难以提供的，同时也能够为传统贷款机构服务不足的行业提供融资渠道。私募信贷有望在防务、气候适应和基建等关键领域填补融资缺口。金融创新和证券化也有助于资产管理公司满足市场对更高质量资产的需求。
但市场竞争也在日益加剧，且实物支付(PIK)贷款的增加可能表明放贷标准正在弱化，这在低利率时期高杠杆企业中尤为明显。近年来私募信贷基金与传统金融机构之间的相互关联性不断增强，这在经济下行时可能令金融体系压力进一步增大(图表5)2。
抛售风险和流动性错配仍是值得关注的问题，尤其是在个人投资者开始接触流动性较差的产品的情况下。尽管私募信贷具有较长的投资周期，但个人投资者可能期望能够随时提取资金，一旦基础资产出现损失，可能会尝试出售持仓。由于私募信贷运作于银行监管框架之外，其资本或流动性要求有限，同时透明度也不足，一旦信贷收缩，可能会对依赖灵活融资的行业构成财务压力，进而加剧违约风险并削弱信用环境。
因此，监管审查力度预计将加大。如果个人投资者面临赎回延迟或损失，可能会引发误导销售的指控，并造成声誉受损。随着该行业日益成为全球金融体系中的重要组成部分，提升报告标准和宏观审慎监管将是确保其韧性的关键。
与此同时，科技、数据以及社会价值观的变化正在重塑人们对货币的认知，包括其概念、流通，以及金融资产的交易方式与流动性获取途径。稳定币，通证化工具和央行数字货币(CBDC)等数字资产的加速普及尤为明显。
在美国，证券交易委员会对数字资产创新的积极立场有助于打造更具支持性的政策环境，并且旨在建立稳定币监管框架的《Genius法案》的通过加快了这一势头。随着监管明确性的提升、区块链技术的不断进步以及机构采用率的提高，现实世界资产通证化进程将进一步加快。行业测算显示，未来5-7年通证化资产规模将达到15-18万亿美元(图表6)。
这些发展正在推动支付变得更快捷、更低成本，并扩大金融服务的可及性，尤其是在传统金融服务不足的地区。通证化和抵押物实时流通性旨在提升市场流动性和运营效率。金融科技公司、加密货币交易所及数字基础设施提供商更有可能在这一转变中受益。
但传统金融机构将因这一转变而面临越来越大的压力和竞争。伴随数字替代方案实现规模化，银行和信用卡网络面临存款流失及利润率遭挤压的风险。这些传统机构正努力将区块链所带来各种效率提升与相关资产整合至其运营与业务架构之中。银行业已明确在2025年从试点项目迈向全面实施阶段。随着更多银行成立专门的数字资产团队，这一发展趋势预计将持续。加密货币托管以及提供加密货币交易和投资产品也有望成为一些传统金融机构关注的领域。随着金融机构探索可从通证化带来的效率提升中受益的领域，战略性地使用通证化的情况将会持续。
然而，尽管前景可期，数字金融也带来了新的风险。私人数字货币的广泛采用可能削弱央行管理流动性和调控利率的能力，同时增加货币政策传导的复杂性。网络安全和系统性风险亦日益受到关注。若缺乏强有力的监管，金融体系可能更易受到不稳定性的影响，国际货币基金组织及其他全球机构已对这一风险有所警示。
近年来，新兴经济体的本地融资市场显著扩张，尤其在亚洲和拉丁美洲。随着国内投资者基础不断深化、监管框架持续完善，这些市场预计将继续成熟和多元化，愈发能够满足主权和企业的融资需求。这一演进通过降低对外币债务的依赖、减少外汇错配风险，并实现对基础设施和气候适应等重点领域的更精准资本配置，从而增强金融韧性。
然而，拉丁美洲仍面临以下挑战：高通胀、货币紧缩以及本地资本市场不够深厚导致国内债务通常比外部债务承担更高利率。巴西、墨西哥和哥伦比亚等国尽管已降息，持续的财政压力导致地方借贷成本仍居高不下(图表7)。相比之下，亚太地区发行人受益于通胀回落趋势和更雄厚的流动性池，融资成本差异显著减弱。
本地市场的扩张也带来了新的脆弱性。例如，这些市场在全球压力时期仍易受资本外流影响，且规模不断扩大增加了在特定行业出现危机时的蔓延风险。如果本地融资扩张缺乏充分监管，还可能助长道德风险。
从长期来看，本地融资市场的增长可能逐步削弱美元在新兴市场融资结构中的主导地位。这一转变既带来益处也伴随风险，包括在受冲击期间获取全球流动性和维持金融稳定方面可能面临的挑战。随着这些市场不断演进，提升透明度和强化宏观审慎监管将是保障其韧性的关键。
技术飞跃的速度将决定AI带来的机遇与风险
对AI变革潜力的热情持续推动企业，特别是超大规模云服务商，在先进芯片和数据中心上的巨额资本支出(图表8)。这一投资热潮是我们维持全球信息技术公司正面展望的重要支撑因素。然而，AI能否以投资者预期的速度实现收入增长和成本节约仍存在不确定性。与此同时，产能过剩的担忧不断加剧，尤其是基础设施投资规模堪比上世纪90年代末电信、媒体和科技企业的资本支出高峰。结合高资本成本和技术创新的持续加速，这些动态对开发商、业主及投资者构成显著的长期信用风险。
假设AI模型性能和采用率在2025年后趋于平稳，我们预计大部分效益将集中在高度数字化、数据密集型行业，软件、保险和金融业等行业最有条件实现效率提升。总体而言，该情景对企业的信用的影响相对不大，基本上表现为利润率的改善和生产力的提高，而竞争格局并未显著改变。与此同时，大规模基础设施投资在短期内可能超过实际收入，增加部分超大规模云服务商和硬件供应商利润率受压的风险，并可能引发高估值股票的回调。
但如果AI可靠性和功能持续快速提升，降低采用门槛并拓展企业应用场景，消费品、电信和汽车等行业有望提高供应链效率，并通过产品结构的改善或新产品供应拓宽收入来源。然而，规模较小或转型较慢的企业可能面临利润率压力，甚至有被AI原生竞争者取代的风险。在某些行业中，如果AI采用加速，至少10%的发行人可能面临负面信用影响(图表9)。
AI部署的速度和广度还取决于是否能够获得可负担的算力和能源。数据中心容量受限或电力成本较高的地区，可能出现采用速度放缓和竞争效应不均，这将进一步加剧全球信用结果的分化。对整个AI价值链的掌控(涵盖关键材料、芯片、模型开发及部署)将决定哪些国家能够真正实现价值获取，哪些国家则可能因供应链瓶颈、政策限制或市场排除而面临脆弱风险。随着各国竞相提升相关能力，AI正迅速演变为经济竞争力与地缘政治影响力的关键决定因素。
AI也带来其他风险。技术的快速进步，加之企业对AI工具使用的管控薄弱，正在扩大网络犯罪的攻击面，并提高数据泄露风险3。更广泛来看，近期针对捷豹路虎(Ba1/负面)4的网络攻击等事件凸显了此类事件的破坏性和高昂成本，且这些事件不仅影响受害企业，还波及整个供应链。
战争和地缘政治紧张局势也导致国家支持的网络攻击数量上升。能源、金融、医疗、通信和软件等提供关键服务的企业和组织首当其冲。干扰这些服务可能削弱公众信任、动摇经济稳定并对政府施加压力。例如，针对关键基础设施或战争相关的攻击可能造成巨大且广泛的损失，以至于无法投保。因此，网络保险公司已开始将此类事件排除在网络保险保障范围之外(图表10)。
全球数据中心的大规模建设也推动能源需求和水资源压力急剧上升，预计未来4年全球投资将超过2万亿美元，相关土地占用、噪音以及公用设施负担引发社区反对。AI效益分配不均也加剧了关于数字公平和治理的广泛讨论。大型企业和科技巨头获益，而中小企业和公共机构难以跟上发展步伐。更严格的监管推动可能会对技术整合形成压力。总体而言，尽管AI具备巨大的变革潜力，其信用影响仍将取决于技术进步、企业在网络安全、环境和社会影响方面的管理能力，以及监管框架的演变。
更频繁且损失更大的自然灾害可能将信用风险转移至经济其他领域
极端天气事件的频率和严重程度不断上升，加之高风险地区人口增长以及建筑成本攀升，导致近年来财务损失急剧增加。仅2024年，自然灾害造成的经济损失就高达3,180亿美元，其中包括1,370亿美元的保险损失(图表11)。截至2025年4月的全年测算相关保险损失已达1,450亿美元，高于长期平均水平，且全年相关保险损失超过3,000亿美元的几率为10%。
在发达经济体中，保险公司针对不断增加的损失采取了提高保费、收紧条款、限制承保范围，甚至完全退出部分市场等措施。虽然这些举措帮助企业维持了盈利能力，但也可能导致房产价值降低、税收收入减少以及对政府支持的依赖加重，从而将信用风险转移至居民、企业和公共部门5。例如，保险覆盖不足的问题(尤其是对于洪灾)对美国东部和南部某些州和地方政府构成越来越大的信用风险。
政策和监管应对措施正在不断演变。监管机构推出了多项举措，以维持高风险地区的保险可得性和稳定性，例如设立可负担性基金、灾后流动性支持工具以及参数化保险产品。在州监管机构批准下，美国部分高风险地区的受监管公用事业公司已开始自保。更广泛的措施，例如高风险区域的分区土地使用限制、更严格的建筑规范以及气候韧性城市规划，将进一步增强稳定性。
然而，鉴于全球未能完全达成1.5°C减排路径，加之适应性基础设施老化以及高风险地区人口持续增长，极端天气事件带来的经济和信用影响预计将进一步加剧6。根据绿色金融体系网络(NGFS)短期情景预测，2025-2030年期间，极端天气事件叠加政策停滞可能导致在受冲击年份非洲GDP下降12.5%，南美洲下降7%，北美和欧盟降4.8%，亚洲下降4.1%。随着极端天气带来的经济、金融和人力成本不断上升，《巴黎协定》目标实现的难度日渐加大，气候适应与韧性将日益成为政策制定者和投资者关注的重点议题。
因此，气候适应投资的关注度预计将持续上升。各国政府正在发行绿色债券，明确将募集资金用于适应性支出7。早期在易旱地区建设防洪系统和水资源设施的投资已支持长期增长并降低风险。然而，公共财政在经历连续冲击后，政府将不得不在教育、医疗、交通和住房等优先事项之间进行权衡。对于新兴市场而言，这一挑战尤为严峻，2022年公共气候适应融资仅为275亿美元，远低于2030年前每年3,870亿美元的需求8。凭借其提供优惠融资和通过混合融资结构及风险分担机制撬动私人资本的能力，多边开发银行(MDB)仍将在新兴市场中发挥关键作用，尽管其整体资金规模仍远低于实际需求(图表12)。
随着物理气候风险上升、保险成本提高以及信息披露规定日趋严格，企业在气候适应方面的投资将从当前较低的水平显著增长。例如，美国公用事业公司正在加大电网韧性方面的支出，这类支出正越来越多地被纳入可持续债券框架，与可再生能源项目并列。
巨灾债券9和气候韧性债务条款(CRDCs)10等定制化解决方案有望在降低保险公司和主权国家的风险方面发挥关键作用。我们预计2025年巨灾债券的年度发行量将超过200亿美元，这主要受强劲的发起人需求和具有吸引力的风险调整回报驱动11。气候挂钩分层债券和含公共次级股权的绿色CLO等新兴结构，则在应对长期回报周期和收入来源有限等历来制约私人投资者参与的问题方面更进一步。尽管如此，高昂的交易成本和有限的投资者基础仍将限制此类工具所能撬动的资本规模。
1.截至2025年6月，美国银行机构已向私募信贷提供方累计贷款近3,000亿美元，另向私募股权基金提供2,850亿美元贷款，此外还有3,400亿美元的银行贷款承诺尚未动用，供上述借款方使用。
2.国际货币基金组织(IMF)在最新一期《全球金融稳定报告》中指出，非银行金融中介机构正带来“金融体系中日益加剧的脆弱性”，并警示了这些机构与银行业之间的日益紧密的联系。
3.钓鱼邮件和国家支持的网络攻击日益频繁，目标包括能源、医疗、金融等关键行业以及主要软件供应商。尽管迄今仅有14家机构的信用评级因网络攻击受到直接影响，但其中3起发生在过去一年。我们评级的债务中，有28%属于网络风险高或极高的行业，其中关键基础设施面临的风险尤为突出。AI的发展也在推高电力需求和碳排放。
4.2025年9月29日，我们将捷豹路虎汽车有限公司Ba1的公司家族评级展望由“正面”调整为“负面”，原因是我们预期该网络事件将对其信用指标造成持续不利影响，且全面恢复可能需要数月时间。
5.穆迪对RMS巨灾建模的案例研究发现，2025年第三季度佛罗里达州迈阿密戴德县遭遇的五级飓风可能造成超过2,000亿美元的经济损失，经济损失主要由风灾和洪水导致。研究测算，到2030年，只有54%损失有保险覆盖，保费可能飙升53%-300%，房价可能下跌3%-12%，具体取决于联邦援助水平。
6.“1.5°C路径”指的是《巴黎协定》中概述的全球气候轨迹目标，即将全球平均气温升幅控制在工业化前水平以上不超过1.5摄氏度。该目标的实现需迅速且深度地减少温室气体排放，以避免最严重的气候影响。
7.例如，荷兰的绿色债券框架包含的气候适应类别涵盖了荷兰三角洲计划。该计划包括至少为期50年的措施，相关措施涉及维持现有的洪水管理策略并开发新的适应性方法，以应对加速的不利气候变化。
8.新兴市场国家政府财政状况薄弱、政策优先事项竞争激烈，以及非投资级主权国家的资本成本较高，这些因素限制了其公共部门在适应性举措上的支出。新兴市场数据不足、缺少标准化的成本效益框架、项目周期较长以及可融资的项目有限令资金调动更为复杂。
9.巨灾债券(Cat Bonds)是一类与保险挂钩的证券工具，用于将自然灾害风险从保险公司或政府转移至投资者。当发生特定灾害(如飓风或地震)时，债券本金将用于赔付相关损失，而不再返还给投资者；若未发生灾害，投资者则可获得利息并收回本金。这一结构既为保险公司提供了资本缓释手段，也为投资者带来较高收益，以换取其承担的事件风险。
10.气候韧性债务条款(CRDCs)是贷款协议中的一项机制，允许主权借款人在遭遇重大气候灾害后暂缓偿还债务。该机制有助于政府在灾后恢复期间维持流动性和财政空间，同时避免触发违约。
此报告是于2025年11月10日发表的穆迪报告Credit Conditions – Global:2026 Outlook - Politics, innovation and extreme weather will drive credit conditions的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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