全球主权 | 政策和政治风险大于部分领域的韧性之下2026年展望负面
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发布时间：2025年11月18日
分析师：Renzo Merino，Juan Carlos Urcia Barea，Marie Diron，Ariane Ortiz-Bollin，Dietmar Hornung，方敬，Matt Robinson，Lucie Villa概要
虽然经济增长基本稳定、通胀得到控制，但由于美国(Aa1/稳定)政策走向持续不确定、国内和地缘政治紧张局势加剧，全球财政复苏进程将会受阻。较高的债务水平加剧了负担能力的问题，而僵化的预算安排则制约了政策的有效性。人工智能(AI)等新兴技术既带来了机遇，也带来了风险。
分裂的政治格局令体制备受考验，并使政策重心转向短期措施。美国政策的不确定性加剧了全球经济的不稳定性，导致投资和消费放缓。政治极化和社会动荡迫使各国政府聚焦于失业和生活成本等迫切问题。政治极化也阻碍了政策共识，并考验体制和政策的有效性。
随着各经济体适应贸易和金融环境的变化，全球经济增长虽然乏力，但仍保持稳定。我们预计2026年全球经济增长将基本不变。新兴经济体将实现最快增速，尤其是撒哈拉以南非洲地区。西欧和亚太区的增速将低于疫情前水平。AI可提高生产力，缓解低增长和人口老龄化问题，但同时会增加资源消耗，并对监管框架构成挑战。
财政整顿暂停将使债务水平维持在高位，从而限制应对冲击的财政空间。多数主权国家/地区的基础财政收支将维持接近2025年的水平。债务/GDP比率仍将较高，这将制约吸收未来冲击的能力，尤其是对于新兴经济体和部分A评级主权国家/地区而言。在国防和社会支出压力加大的情况下，僵化的预算安排将进一步制约财政整顿进程，并削弱政府削减债务的能力。
债务负担能力的持续减弱将以不同方式损害多数主权国家/地区。2025-2026年全球货币政策趋于宽松，但财政和体制方面的困难正推高长期收益率。发达经济体的利息成本持续上升，使美国等债务期限较短的主权国家/地区可能面临更高的再融资成本。新兴经济体正发行更多非美元计价债务，这可降低外汇风险，尽管在某些情况下会导致整体债务成本上升。融资渠道和融资环境趋紧推高了前沿市场的流动性风险，但债权人的合作可缓解相关风险。
可能引起展望变化的因素。政策不确定性下降将提振投资和经济增长，从而令展望趋于稳定。如果AI带来的生产力提升速度超出预期，从而提振经济活动，也会有助于主权国家/地区恢复失去的财政空间。短期和长期利率下行将缓解财政压力，但仍需配合政策措施，以应对根深蒂固的经济和财政困难。
负面展望反映了我们对未来12个月全球主权政府信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。
行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均值。
我们对主权发行人的展望受到我们在全球信用环境展望中所述的主题影响。多个领域的快速变化将使主权国家/地区在应对新挑战时面临压力。
2026年全球主权展望为负面。虽然AI和改革可带来正面的信用发展，但整体信用状况仍受到短期政策导向、债务负担能力问题、经济增长乏力和高债务负担等因素拖累。
分裂的政治格局令体制备受考验，并使政策重心转向短期措施
全球贸易格局的持续重构造成了重大的不确定性，尤其是在美国贸易政策的不断变化下(图表3)。2025年美国宣布关税措施，其中税率、范围和实施时间表频繁调整。对于企业和和居民而言，多个国家的国内政治紧张局势也降低了政策的可预测性。我们预计2026年的经济活动将反映出贸易流向和投资格局的变化，而这些变化仍受到当前环境的制约。
2025年，宏观经济环境趋于正常化，这得益于更稳定的经济增长和通胀压力的缓解。但国内和国际间进一步的政治极化正在激化社会不满情绪，并削弱了国际联盟合作。这将迫使各国政府将政策重点放在应对当前压力点，例如与美国的关系、高青年失业率和住房成本，某些情况下还包括反腐败诉求。各国政府应对生产力低下和人口老龄化等长期挑战的空间将进一步收缩。
政治风险上升可能进一步考验体制实力。体制实力较强的国家/地区更有能力应对这些压力(图表4)。体制实力下降(例如权力制衡机制削弱或决策机构失效)可能削弱主权国家/地区应对和缓解政治紧张局势的能力。在法国(Aa3/负面)，政治体系未能就预算草案达成一致，导致政府面临下台风险。2025年，美国政府部门同样多次未能在政府预算问题上妥协，导致依赖临时拨款法案，并引发长期且截至报告撰写时仍在持续的政府停摆。
政府的应对行动也可能考验决策机构的实力。随着债务负担能力下降和支出日益僵化成为各国政府日益严峻的信用挑战，货币政策的决策变得尤为重要。虽然全球范围内加强央行独立性的措施不断增加，但部分国家仍面临威胁1。在格鲁吉亚(Ba2/负面)，如果行政和立法机构出现更显著削弱(包括央行独立性受到侵蚀)，将对评级构成下行压力。美国Aa1主权评级的依据是我们预计美联储的独立性和政策的有效性将保持不变。虽然这并非我们的基础情景，但若有迹象表明美联储实现其双重任务目标的有效性下降，这将不利于我们对美国的体制实力及其信用质量的评估。
如果气候变化等复杂议题缺乏国际合作且国际援助减少，也会使前沿市场尤其容易受到冲击。
总体而言，这些国内外因素正推动政府将政策重心转向短期应对。各国政府正努力调整其经济议程以适应贸易、移民和金融的发展变化，这可能削弱其吸收冲击的能力。
随着各经济体适应贸易和金融环境的变化，全球经济增长虽然乏力，但仍保持稳定
全球经济在高度不确定性下仍保持韧性。但是，当前的经济增速低于疫情前水平，且不足以支持显著的财政复苏。2026年，我们预计关税将改变贸易和生产路线以及全球投资格局，从而对经济产生更为显著的影响。
在多数国家/地区，GDP增速被认为过低，难以惠及大多数民众，并且实际或被认为存在的不平等现象依然根深蒂固。虽然许多政策讨论都强调经济增长和就业，但真正能够从财政角度积极推动促增长政策的政府很少。德国(Aaa/稳定)是一个例外，因为近年来中等的债务负担和赤字提供了财政空间实施刺激措施和改革，从而支持其经济实力。瑞典(Aaa/稳定)是另一个评级较高的主权国家，该国拥有稳健的资产负债表，使其政府能够在2026年推行扩张性财政政策。与此同时，卡塔尔(Aa2/稳定)、阿布扎比(Aa2/稳定)和科威特(A1/稳定)政府将能够在石油收入下降的情况下支持经济增长，这得益于较低的债务水平和庞大的主权财富基金。在美洲，巴拉圭(Baa3/稳定)将利用较低的债务负担带来的财政空间，从而加大基建基建投资。
虽然各国央行仍保持审慎态度，但货币政策将成为应对经济疲弱的主要工具之一。尤其是新兴经济体的央行，其过去几十年积累了应对各类冲击的经验，包括金融危机和大宗商品价格波动。这些经验使其能够应对当前环境，并缓解本国经济对外部冲击的敏感性。
正如我们在2026-2027年全球宏观展望中所述，我们预计2026年G20经济体的增速将为2.5%，与我们2025年的预测一致。美国方面，我们预计关税和持续的不确定性将使2025年和2026年经济增长分别放缓至2%和1.8%，而2024年为2.8%。对于受美国关税带来的不确定性影响的加拿大(Aaa/稳定)和墨西哥(Baa2/负面)，2026年其经济增速将从2025年的较低水平温和回升，但仍将接近1%。2026年中国(A1/负面)经济预计将放缓至4.5%，低于2024年和2025年的5%左右。从地区来看，我们预计撒哈拉以南非洲地区将引领全球经济增长，2026年GDP增速中值将达到4.6%(图表5)。其他地区的经济增速中值将为3.5%或以下，其中亚太区、中东欧和独联体的增速低于疫情前的2015-2019年。2026年，西欧经济体的经济增速也预计会放缓，但德国是个例外，预计将在财政刺激措施推动下实现反弹。虽然拉美和加勒比地区的经济增速可能高于疫情前水平，但我们仍预计中值将低于3%。与之相反，我们预计2026年中东和北非的经济增速中值为3.5%，较2015-19年均值高出一个百分点。
2026年，阿根廷(Caa1/稳定)和巴西(Ba1/稳定)的经济增速将较疫情前有所改善(图表6)，当时两国的经济增速波动较大，且处于极低甚至负增长状态。更为稳健的增长有助于增强其信用质量，并推动2024年和2025年的评级上调。另一方面，虽然中国政府出台了支持性政策，但2026年其4.5%的经济增速将较2015-2019年均值低两个百分点，反映了经济持续调整和人口老龄化的影响。与此同时，罗马尼亚(Baa3/负面)、马耳他(A2/稳定)和爱尔兰(Aa3/正面)等欧洲经济体虽然在2010年代后期实现了快速增长，但2026年其经济增速将明显低于疫情前水平。
2026年之后，人口老龄化和生产力增长乏力仍将是发达经济体和发展中经济体长期前景的主要挑战。AI的应用为应对这些挑战提供了重要机遇，尤其是在监管框架和配套支持措施能够有效应对劳动力可能被取代的情况下。AI的发展正在推动基建领域持续的投资热潮，主要体现在数据中心建设以及硬件和软件企业之间的跨公司合作，尤其是大型企业。
这一趋势已有效提振经济活动，尤其是在美国，但也将带来自身的一系列挑战。例如，AI数据中心正导致电力和水资源消耗增加，这可能会推高附近居民的生活成本。研究表明，新兴市场通过AI提升生产力的效益通常较小。对于这些经济体而言，AI带来的效益将取决于其在各行业的应用和普及速度，而这受到其在低工资环境下面临劳动力被取代风险的程度，以及数字基础设施发展水平的影响。中国是AI成功融入各行业的一个典范。其高水平的AI应用率和强大的数字基础设施为生产力的显著提高创造了有利条件。此外，AI还能帮助提升生产力，特别是在近几十年来发展严重滞后但数字基础设施相对完善的地区，例如拉美和部分东欧国家。
AI还可帮助政府优化监管和提高税收征管效率。例如，阿尔巴尼亚(Ba3/稳定)正通过AI来监控政府采购并打击采购腐败行为。巴西则采用AI和行为数据，调整与纳税人的沟通方式并提高合规性。法国已利用AI来检测房地产税的违规行为，而意大利(Baa3/正面)和荷兰(Aaa/稳定)也将AI应用于税务管理。马耳他也在探索AI在公共财政监管方面的应用。约旦(Ba3/稳定)目前使用AI来审核纳税申报表，以减少避税行为。上述成效的实现在某种程度上取决于各国政府能否确保监管框架支持AI应用，能否将为岗位受严重冲击或岗位流失群体提供有针对性的支持，以及能否实施有效的网络风险防控机制。
财政整顿暂停将使债务水平维持在高位，从而限制应对潜在冲击的财政空间
在2026年经济增长稳定的背景下，我们预计多数主权国家/地区2026年的基础财政收支将维持在2025年水平的0.5个百分点以内(图表7)。
对于毛里求斯(Baa3/负面)和塞内加尔(Caa1/负面)等撒哈拉以南非洲地区的政府，虽然2025年财政赤字极高，但2025-2026年其基础财政赤字占GDP的比例将下降3个百分点以上(图表8)。与之相反，斐济(B1/稳定)、阿曼(Baa3/稳定)、爱沙尼亚(A1/稳定)和埃塞俄比亚(Caa3/稳定)的基础财政收支占GDP的比例将恶化2个百分点以上。
多数政府仍在受限的财政环境下运作，对收入和支出政策进行重大调整的空间有限。收入方面，目前普遍的做法是通过数字化来改善税收征管和减少避税行为，而不是引入新税种或提高现有税率。支出方面的措施同样有限，通常涉及支出重新配置，而不是大幅增加或削减支出。对于面临严重财政压力的国家/地区而言，削减资本支出仍是最常见的选择。预算僵化是一个决定性特征，这在欧洲、亚洲和北美的发达经济体中尤为明显。根据我们的分析，这些经济体的总支出中四分之三或以上属于“僵化”支出，因为多数支出用于政治和社会层面上难以改革的领域。
尽管如此，部分主权国家/地区已采取更积极的政策应对措施。例如，埃及(Caa1/正面)通过削减燃料补贴来实现财政整顿，而马来西亚(A3/稳定)则持续优化补贴政策。在欧洲，法国和荷兰选择上调税率，英国(Aa3/稳定)预计将会效仿。同样，随着国防支出压力加大，爱沙尼亚、拉脱维亚(A3/稳定)和立陶宛(A2/稳定)也上调税率。在支出压力加大的情况下，墨西哥已利用数字化技术加强海关税收征管的执行力度，同时扩大消费税征收范围至网络销售平台，从而增加了税收收入。在国际货币基金组织(IMF)的支持下，撒哈拉以南非洲地区的收入调动策略正在取得进展。相关措施包括优化税收减免政策、减少可计为国企未上缴收入的低效补贴、加强税务管理并提升合规水平2。
现阶段，基本不变的财政收支带来了稳定的债务负担(图表9)。
与此同时，我们预计2026年债务占GDP比例上升5个百分点以上的主权国家/地区将主要集中在A评级类别(图表10)。其中包括中国和波兰(A2/负面)，前者原因是财政赤字扩大及或有负债化实，后者原因是国防开支增加和一次性投资转移导致赤字扩大。虽然博茨瓦纳的基础财政收支有所调整，但由于关键的钻石行业收入下降，我们预计2026年其债务/GDP比率仍将上升。
规模较大的经济体方面，2025-2026年美国的债务预计将增长4.4个百分点，并将由于庞大赤字(包括利息支出不断上升)而持续增长。欧洲方面，2026年法国、德国、意大利和英国的债务占GDP的比例预计将增长1.5-2.5个百分点。德国和法国的债务将继续上升，前者原因是政府增加支出，后者的原因是我们预计政府将无法控制高额赤字。相反，日本(A1/稳定)的债务将继续下降，原因是政府赤字较小，名义GDP增速高于债务存量增速。由于支出僵化加剧导致财政整顿困难，2026年巴西和墨西哥的债务负担将继续增加，并可能持续到2027年，增幅为1.5-3个百分点。相比之下，印度(Baa3/稳定)和南非(Ba2/稳定)由于名义GDP增速较高，未来几年其债务仍将持平。
我们预计2026年债务削减幅度最大的主权国家/地区多数评级较低，但希腊(Baa3/稳定)是个例外，该国将根据其审慎的财政政策将债务削减4个百分点以上，而该政策的重点正是削减债务。虽然塞浦路斯(A3/稳定)和爱尔兰的债务下降幅度将小于前几年，但过去10年实施重大改革措施后，两国的债务指标均持续改善。
多数受评主权国家/地区的债务将保持稳定，这也意味着债务/GDP比率将维持在疫情后的较高水平。2026年全球债务占GDP比例的中值将为54%，而2019年这一比例为48%。与疫情前水平相比，新兴市场经济体和Baa评级的主权国家/地区的债务/GDP比率将增幅最大(图表11)。与此同时，由于2021年以来实施债务重组措施，Caa评级主权国家/地区的债务有所下降。
从中期来看，持续存在的支出压力将放缓财政整顿进程，并削弱政府的降杠杆能力。欧洲及亚洲部分地区增加国防开支的需求将令支出压力增大，并导致预算僵化。社会支出需求的增加，外加一些大型经济体人口老龄化，也将限制财政调整的范围。总体而言，各主权国家/地区为恢复失去的财政空间而进行必要改进的能力仍非常有限。
债务负担能力的减弱将以不同方式损害多数主权国家/地区
各评级类别利息负担的增加正成为主权财政质量面临的一个日益严峻的压力点(图表12)。近年来，各国央行为抑制通胀而收紧货币政策，利率上升后，债务负担加重，利息支出如今占政府收入的比例越来越高，新兴和前沿经济体尤为如此。
美联储于2025年9月和10月决定下调关键政策利率，并将在2026年继续降息。各国央行在应对经济活动走弱的同时，仍需应对持续的通胀压力，其中包括来自关税的通胀因素。尽管上述动态可能促使央行下调政策利率，或至少不再加息，但美国政策变化、市场对长期财政风险的认知，以及美联储独立性等体制挑战仍使长期收益率维持在较高水平。
过去两年，结构性、技术性、周期性及特定国家因素(包括投资者对长期财政困境的担忧)异常汇集推动发达经济体长期国债收益率升至自2008年以来的高位（图表13)，但瑞士(Aaa/稳定)除外。
利率上升对债务负担能力的影响在一定程度上取决于政府的融资策略，尤其是新发行和现有债务的期限，因为这决定了其转化为利息负担的速度。美国尤为突出，其债务期限结构相较其他发达经济体更短，且过去两年美国政府决定增加短期债务的发行。而日本、英国等其他发达经济体以及德国和法国等其他欧洲主权国家则在一定程度上受益于更长的债务期限，但我们预计未来几年其利息负担将会增大(图表14)。若不采取其他措施调整支出，这将进一步加剧支出僵化情况，并使财政赤字在更长时期内维持在高位。
与此同时，多个因素促使大型新兴市场的融资环境与美国国债收益率的相关性趋于弱化。新兴市场货币政策有效性和可靠性的提高以及更强的外部缓冲增强了部分新兴市场的韧性。随着强化政策制定机构的改革获批后，投资者信心有所改善，这也有助于创造更有利的融资环境。过去两年，哥斯达黎加(Ba2/稳定)和多米尼加共和国(Ba2/稳定)的情况正是如此，这不仅促成了2025年的评级上调，也缓解了其在债务负担能力方面面临的部分压力。此外，过去15年(特别是2013年缩减恐慌以来)，规模较大的新兴经济体发展了本国货币市场，实现了投资者基础的多元化3国内非银行金融机构（包括私人养老基金管理公司和保险公司等机构投资者）的崛起有助于建立缓冲机制，以应对本地债务市场的潜在波动和可能出现的非居民投资者资金外逃。
此外，新兴市场的外币债务发行也趋于多元化。这是由于美元相较于其他发达经济体和新兴经济体的汇率走弱、这些经济体与美国市场之间的利差扩大，以及分散风险的需求所致。截至2025年9月，37%的新兴经济体外币债券发行为非美元货币，主要是欧元，而2023年和2024年占比分别为26%和32%(图表15)。瑞士法郎也已成为部分主权的重要融资市场，包括巴拿马(Baa3/负面)。该国在2024-2025年获得瑞士法郎贷款以降低债务成本。
虽然进行了上述调整，但即使新兴市场政府债券的利差处于过去十年中的最低水平，2022年以来基准利率的上升仍推高了外部融资成本(图表16)。近年来，国内外利率的上升已经损害了新兴经济体的债务负担能力，尤其是拉美、亚洲和非洲，因为与欧洲和发达经济体相比，这些国家的收入基础较窄，这加剧了经济周期对债务负担能力的影响。我们预计这种恶化将在未来几年有所缓解，不过出现逆转的可能性不大。
前沿经济体的融资选择更为有限，如果其缓冲水平较低，则会面临更高的流动性风险。鉴于前沿经济体的外部融资环境依然紧张，部分经济体越来越依赖成本更高的国内融资渠道。中部非洲经济与货币共同体就属于这种情况，该共同体流动性日益受限导致持续的财政拖欠，并导致低价债务交换，而我们认为这属于违约事件。与主要债权人的合作有助于缓解部分压力。例如肯尼亚(Caa1/正面)与中国进出口银行合作将美元计价贷款转为人民币贷款，每年节省成本2.15亿美元。2026年和2027年前沿市场的外部融资需求将会增加(图表17)，尤其是信用质量往往更易受政府流动性和外部脆弱性风险上升影响的撒哈拉以南非洲(图表18)。
附录：评级、展望分布以及评级行动
1.例如，请参阅Revisiting Central Bank Independence in the World An Extended Data Set, A Garriga, 2025
2.详情请参阅我们的撒哈拉以南非洲展望中框出部分。
3.缩减购债恐慌指的是在美联储主席本·伯南克于2013年5月宣布美联储可能开始减少其量化宽松购债后，美国国债收益率飙升。
此报告是于2025年11月13日发表的穆迪报告Sovereigns – Global:2026 Outlook - Negative as policy, political risks outweigh pockets of resilience的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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