中国非金融企业 | 2026年展望为稳定，技术升级和债务削减将抵消需求和贸易风险
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发布时间：2025年11月24日
分析师：王颖，蔡慧，黄卓尧，刘长浩，Laura Acres，周易玮，刘郝倩，Stephen Ho我们对中国非金融企业的2026年展望为稳定。尽管需求低迷会制约盈利能力，多数行业受技术驱动的收入增长和积极的债务削减将支持未来12个月杠杆率略有下降。政府促进高质量增长的措施将提供额外支持。房地产销售额可能会继续下降，不过降幅将放缓，并呈现逐渐回稳迹象。虽然中美双方已达成贸易协议，但不确定性依然存在，冲突再度升级仍是中国经济增长和企业信用实力面临的一项主要风险。
技术升级、政策支持和债务削减支持稳定展望。科技相关行业受评企业的收入加速增长，这将抵消其他企业业绩疲弱的影响，推动2026年非金融企业整体收入增长4%，EBITDA保持稳定。受债务总额减少5%推动，受评企业的加权平均杠杆率将温和下降。
技术和创新将推动多行业增长。新技术将促进多个行业的创新和效率，支持收入增长并缓解盈利能力压力，以及提高行业领先企业的支出需求。受益的行业包括互联网服务、智能家电和高端制造业。
政府政策支持行业的可持续性。政府已出台多项政策来支持可持续增长，包括促进高生产率和新兴行业的发展、鼓励企业向海外扩张以及解决供需失衡问题。我们预计，政策措施的逐步影响将持续到2026年。
主要制约因素包括消费低迷和房地产疲软等。在经济增长放缓、房地产市场低迷和贸易存在不确定性的形势下，消费者信心和支出依然疲弱。这将制约食品和饮料等某些行业的收入和盈利增长，并导致整体国内需求维持低迷状况。房地产销售额的持续下降将对供应链产生冲击。
地缘政治紧张局势仍是一项主要风险。虽然中美两国2025年10月达成的协议暂时缓解了贸易冲突，但美国有效关税依然较高，并且结构性摩擦持续，原因是美国的政策仍优先于经济安全和降低供应链的脆弱性。
可能引起展望变化的因素。如果发生以下情况，我们会考虑将展望调整为负面：消费低迷和产能过剩问题持续，导致企业信用风险上升；房地产市场环境恶化，其影响蔓延到其他行业，或地缘政治紧张局势对企业盈利造成更显著影响。
展望定义
稳定展望反映了我们对未来12个月中国非金融企业信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均值。
评级范围
技术升级、政策支持和债务削减支持稳定展望
我们对中国非金融企业的2026年展望为稳定。尽管低迷的消费支出会制约企业盈利能力，多数行业的技术升级和积极的债务削减预计将降低受评企业的杠杆率。政府促进高质量增长的措施将提供额外支持。房地产销售额可能会继续下降，不过降幅将放缓，并呈现逐渐回稳迹象。虽然中美双方已达成贸易协议，但不确定性依然存在，冲突再度升级仍是中国经济增长和企业信用实力面临的一项主要风险(图表6)。
在政府政策的鼓励和引导下，各行业的受评企业一直在进行技术升级改造，以增强产品和服务并提高运营效率。这其中包括采用人工智能(AI)和机器人等先进技术，此举正在重塑包括互联网服务、智能家电和新能源汽车等高端制造业在内的各行业的核心业务流程。
正如2026-30年“十五五”规划建议重申的那样，保增长仍将是政府2026年的首要目标，重点关注高生产率行业。最近，政府部门加快了“反内卷”行动以遏制不正当竞争，并重新平衡供需关系。这些措施若得到有效实施，并伴随需求回升，则有助于企业恢复利润率，并促进其采取措施降低杠杆率。尽管这些举措的执行风险较高，但凸显出政府积极灵活的政策应对以纠正失衡并维持长期增长。
中国国内需求疲软，消费和房地产业最为突出，这是我们的展望和反内卷措施等持续的政府政策面临的主要风险。除了薄弱的社会保障体系之下预防性储蓄较高、人口快速老龄化以及收入不平等等结构性因素之外，经济增长放缓、房地产市场低迷和贸易前景不明朗导致消费者信心依然低迷。在短期内，反内卷行动下因产能削减造成的供应和生产放缓可能导致销量增速减缓，甚至是失业率上升。
我们预计，多数受评企业将凭借强大的市场地位及其成本、质量和产品创新优势，取得优于整体市场的表现，并从政府措施中获益最大。在消费行业，一些领先企业已通过快速适应消费者偏好的变化，显示出更强的能力来维持增长和盈利能力。
受评企业的收入将增长，EBITDA将保持稳定
我们预计，2026年汽车及其相关、科技和互联网行业的受评企业收入将加速增长，增速超过8%，高于2025年的4%-5%左右。这些行业的加速可能会抵消食品与饮料、大宗商品与化工、建筑与房地产等行业的疲弱表现，使得所有受评企业的总收入增长4%。此外，所有行业都可能受益于低基数效应和一定程度的政府支持。
我们还预计，2026年所有受评企业的总体EBITDA仍将持平。多数行业的调整后EBTIDA利润率可能仅下降一个百分点或以下，因为效率的提升和持续的产品创新将抵消激烈的市场竞争和需求增长放缓的影响。
在持续的宏观经济挑战下，企业更加重视资产负债管理，因此我们预计受评企业的整体债务将下降5%。多数行业的债务削减幅度可能从4%到10%不等，但科技和互联网服务除外，由于支持AI发展计划的资金需求增加，这两个行业的债务预计将增长8%。但是，科技和互联网企业的杠杆率较低，并且现金缓冲强劲，这将缓解融资需求上升的局面。
鉴于EBITDA稳定且债务下降，我们预计受评企业的加权平均杠杆率将从截至2025年6月前12个月的3.4倍降至2026年的3.2倍(图表7)。疲软的需求和持续的投资需求将导致建筑和房地产行业的杠杆率持续高企，但受评企业的融资渠道顺畅，这主要得益于其国有背景，从而将有助于缓解上述风险。
如果发生以下情况，我们会考虑将展望调整为负面：消费低迷和产能过剩问题持续，导致企业信用实力风险较高；房地产市场环境恶化，其影响蔓延到其他行业，或地缘政治紧张局势对企业盈利造成更显著影响。
我们还发布了北美、拉美、欧洲、中东、非洲以及亚太地区(不包括中国)的非金融企业展望。
技术和创新将推动多行业增长
技术驱动的创新将是2026年收入增长的主要推动力，尤其是在互联网服务、智能家电和高端制造业。AI和机器人正在提升互联网平台的个性化、服务升级和运营效率，智能家居设备则利用AI来优化能耗并预测消费者需求。这些进步也在加速新能源、生物制药和精密设备等行业的增长，从而支持产品开发和全球竞争力。
正如2025年10月发布的“十五五”规划建议中所述，推进高生产率行业以及采用新技术仍是政府的首要任务。该规划将设定2026-2030年的经济路线图。这些行业的创新将是中国向高质量增长转型的核心，旨在缓解人口老龄化和贸易环境严峻等结构性挑战。我们预计未来10年研发支出将加快增长，超过“十四五”期间(2021-2025年)实现的GDP的2.7%，反映了上述创新承诺。
中国在AI和机器人方面均取得了重大进展，占据全球领先地位。例如，中国目前拥有全球第二大数据中心容量，为了支持不断扩大的AI应用需求，到2030年该容量的年均复合增长率可能达到20%左右(图表9)。此外，自2021年以来，中国安装的工业机器人数量达到全球的一半以上，进一步加速了多个行业的自动化进程(图表9)。
互联网服务是受这些进展影响最大的行业之一。阿里巴巴集团控股有限公司(A1/负面)、百度公司(A3/稳定)和腾讯控股有限公司(A1/负面)等领先企业正越来越多地应用AI改善个性化用户体验和内容交付以支持其收入增长和效率提升，并保持了大量的AI投资。同时，AI和机器人正在重塑智能家电行业，小米集团(Baa1/稳定)等企业利用这些技术来提高收入增长和运营效率。
但是，在经济增长放缓和技术快速革新的背景下，潜在产能过剩和投资需求的上升仍将是主要风险，这可能对利润率造成压力并制约现金流，尤其是对规模有限或融资渠道较弱的企业而言。强劲的资产负债表、审慎的资本配置和适应性的战略将有助于企业缓解这些风险并维持竞争力。
政府政策支持行业的可持续性
在过去几年来，政府已出台多项政策来支持可持续增长，包括促进高生产率和新兴行业的发展、鼓励企业向海外扩张以及解决各行业的供需失衡问题。这些政策旨在通过促进创新、分散收入来源以及缓和可能削弱长期盈利能力的结构性失衡局面，以增强企业增长的可持续性。我们预计，政策措施的渐进性影响将持续到2026年。
具体而言，反内卷行动标志着产业政策的战略性转变。鉴于政府寻求增强行业的长期韧性，我们预计这些措施仍将是2026年中国政策议程的一个基本组成部分。太阳能电池板、锂电池和钢铁等关键工业原料价格的初步企稳迹象表明近期的政策措施开始显露成效，从而有望缓解部分短期压力(图表11-13)。
然而，如果需求未持续复苏，或未采取具体措施削减过剩产能，受对7月份政策信号的市场反应推动的近期价格反弹可能是暂时的。大宗商品价格的上涨可能进一步抑制下游需求。这些风险凸显出在严峻的宏观经济背景下反内卷行动的复杂性，但上述举措反映出政府积极且适应性强的决策方式，具有正面信用影响。反内卷行动能否成功将取决于中央和地方政府之间的有效协调、公共和私营部门市场参与者的合作以及需求的持续复苏。
同时，中国已通过简化项目审批、法律咨询和风险管理服务加大了对外投资支持力度。鉴于这一政策趋势，我们预计小米和美团(Baa1/稳定)等各行业的一些市场领先企业将继续扩大海外业务，以寻求新的增长机遇。
主要制约因素包括消费低迷和房地产疲软等
由于经济增长放缓及收入前景疲弱对支出构成压力，未来12-18个月国内消费仍将低迷。房地产市场的疲软也引发了负面财富效应，抑制了消费支出，并导致其供应链上产品与服务需求下降。消费者对价格越来越敏感增大了企业的执行风险，尤其是那些高度依赖内需的企业，并使其维持增长的难度加大。
2024年零售总额增速放缓至3.5%，仍低于疫情前水平。随着政策影响的减弱，2025年初政府以旧换新政策支持的短暂回升已逐渐消退(图表14)。我们预计2025年全年零售总额增速为4%-4.5%。收入和就业前景持续低迷抑制了非必需支出的增长，而储蓄水平仍维持在高位。消费者越来越青睐高性价比产品而非高端品牌，奢侈品板块表现欠佳，生活必需品表现相对较好。
这一转变加剧了市场竞争，并对利润率造成压力。新能源汽车、智能家电、外卖、物流和互联网平台等面向消费者的企业若能在创新的同时控制成本，并迅速适应不断变化的消费偏好，则更有望维持其信用实力。应对速度较慢的企业则会面临盈利能力转弱和指标恶化的局面。
房地产市场呈现出渐进但不均衡的企稳迹象
2024年底以来的政府刺激措施减缓了房地产行业的下滑，但复苏脆弱且不均衡。全国合约销售额继2024年下降18%之后，2025年前三季度下降8%。在政策宽松的支持下，我们预计未来12-18个月降幅为个位数。2025年8月和9月，政府宣布进一步放宽一线城市北京、上海和深圳的住宅限购。越秀地产股份有限公司(Ba1/负面)等部分受评中国房地产开发商的合约销售额在2025年前9个月实现增长，这得益于其在一二线城市的敞口增加。
尽管如此，自2025年年中以来，市场动能已显著减弱，且对收入增长乏力及房价下行的担忧仍将持续。6-9月全国合约销售额月度同比降幅从前5个月的1%-7%扩大至10%以上(图表15)。房地产市场疲软将继续对经济其他领域产生外溢风险。
我们此前评估房地产行业会对经济其他领域产生两轮影响。首先，影响通过供应链活动减少等渠道传导；其次，影响间接通过经济环境低迷以及消费者和投资者信心疲弱的反馈循环传导。总体而言，通过供应链或融资为房地产开发提供直接产品或服务的行业所受影响将最大。
与此同时，房地产行业低迷导致土地出让持续疲软，并将加剧地方政府的财政收入压力。尽管同期中央政府增加的转移支付有助于缓解财政压力，但由于实施多年的减税降费政策，一般预算收入仍然低迷，无法完全弥补土地出让收入的缺口。这种情况导致过去6年多数省份的债务负担上升。我们预计在宏观经济环境严峻的情况下，地方政府可能依赖持续扩张债务来支持经济增长，因此广义地方政府债务将持续增长。
在这一背景下，城投公司为优先控制债务已缩减投资活动。政策措施如多年期债务置换计划有效降低了流动性风险和借款成本。相关措施稳定了行业的信用环境，使城投能够聚焦于具备多元功能和更强商业可行性的投资项目，从而支持中国经济调整和高质量发展的目标，但执行力仍是实现这一转型的关键。
中国房地产业不再是高收益债券发行主力
在市场放缓背景下，房地产企业不再是高收益债券发行主力。受评企业的债券数据显示，发债的中国房地产开发商数量大幅下降。但在即将到期的高收益债券中，开发商仍占多数，反映了前几年较高的债券发行额。
随着房地产企业境外发债规模大幅下降，境内债券将占2026-2028年到期高收益债券的多数 (图表16)。
地缘政治紧张局势仍是一项主要风险
地缘政治紧张局势(尤其是中美贸易冲突)仍是中国经济增长和非金融企业信用实力面临的一项重大风险。虽然美国总统特朗普和中国国家主席习近平在2025年10月达成的协议暂时缓解了贸易紧张局势，但美国有效关税依然较高，并且结构性冲突持续，原因是美国的政策仍优先于经济安全和降低供应链的脆弱性。这一不确定性将令全球企业信心保持脆弱，并对中国的增长前景造成压力(图表17)。
对中国企业而言，局势的暂时缓和降低了电子、机械、家电、纺织和化工等受美国需求影响较大的行业面临的即时压力。不过，关税依然较高，限制了价格竞争力并制约了出口增长。企业仍面临外部需求趋弱和运营成本高企带来的利润率压力。钢铁和化工等上游行业的产能过剩风险将持续，但包括反内卷措施在内的政府政策可能会缓解相关压力。
中国某些稀土出口管制和美国部分技术出口管制暂停一年，缓解了短期供应链中断的影响，但对技术获取的更长期制约依然存在。中国企业将继续分散出口市场，建立海外生产基地，并深化与全球供应链的融合。同时，中国将加速推动半导体等高端制造业的自给率，从而为这些行业中的国内企业创造机遇。
如果贸易紧张局势再度升级，我们预计政府将出台额外的支持措施，包括财政刺激和刺激消费的激励措施，以缓冲企业盈利能力和信用实力受到的影响。
此报告是于2025年11月19日发表的穆迪报告Nonfinancial Corporates – China:2026 Outlook – Stable as tech upgrades and debt reduction offset demand, trade risks的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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