中国城投公司 | 城投参与旅游业发展以支持国家促进消费战略，但面临诸多风险

概要

在中国(A1/负面)持续推动扩大内需、提振经济增长的政策背景下，旅游业正逐步成为促进国内服务消费的重要抓手。为响应政策导向，地方政府及其城投公司日益加大对旅游项目的参与力度。相关项目不仅契合国家发展战略，也为城投公司向市场化经营模式转型提供了契机。然而，受限于文化和旅游资源分布的零散性特征及区域差异，城投公司在构建多元化、稳定收入来源方面仍面临诸多挑战。此外，与保障性住房和公共交通等民生项目相比，旅游项目通常并非居民生活的必需品。对于那些尚未实现财务自给的旅游项目，除非旅游业是当地经济的关键支柱或相关项目具备额外的公共效益，否则政府通常不会将其视为优先支持对象。

旅游项目助力城投公司拓展业务模式，并推动地方经济发展。自2023年以来，国内及入境旅游强劲复苏，旅游业已成为拉动服务消费的重要引擎。中国庞大的人口规模、深厚的历史文化底蕴以及多样的地理资源，孕育了丰富的旅游资产，且在不同地区呈现出显著差异。作为地方政府落实经济与社会政策的重要平台，城投公司在政府加大推动服务业消费、提升消费体验以拉动国内需求的政策背景下，日益积极参与旅游项目的开发与运营。

文化和旅游项目对城投公司而言固有风险更高。随着文化和旅游项目投资不断增加，城投面临的风险也随之上升，主要风险源于需求波动、过度投资的可能性，以及与房地产市场的较高相关性，这与传统基础设施项目的稳定需求形成鲜明对比。主营旅游业务的城投公司通常信用状况较弱，资产规模较小、融资成本较高，且有更多影子银行融资，而这类城投多数隶属行政级别较低的政府。有效的风险管理和财务可持续性对于这些城投公司的长期发展至关重要。

旅游类项目获得的财政支持通常少于传统公共项目，但在依赖旅游业的地区重要性可能更高。国家政策层面日益重视旅游与文化投资，并将其纳入更广泛的发展规划，财政资源的配置也有所增加。但地方政府对城投公司旅游项目的支持仍将具有选择性，主要集中于旅游对当地经济具有重要意义，或项目兼具额外公共效益的区域。旅游依赖型城市普遍存在财政结构性弱点，而北京、上海、杭州等经济结构多元化的大城市，即便旅游收入占比较高，多元化税基和稳健的财政体系能支持其良好的财政稳定性。

旅游项目助力城投公司拓展业务模式，并推动地方经济发展

过去几十年，中国人均GDP显著增长，从2000年的人民币8,024元升至2024年的人民币95,749元，这极大地改善了全国居民的生活水平。尽管经济持续增长，政府正在通过调整投资重点，从传统产业转向更注重扩大内需、推动创新与科技发展，以提升国内经济韧性。在此背景下，旅游业作为促进服务消费的重要抓手，尤其是在政府推动服务型产业发展作为经济增长新引擎的战略导向下。2024年9月5日，九部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》的通知，提出多项政策举措以扩大服务消费、促进高质量发展。重点措施包括加强文化和旅游基础设施建设、加大产业投资，资金来源涵盖中央财政预算、地方政府债券及服务贸易创新发展引导资金。

中国旅游市场仍以国内旅游为主，境内游占比超过90%。自2023年以来，国内旅游强劲复苏，已基本恢复至疫情前水平(图表1)。此次复苏主要得益于此前积压的出行需求释放、政府出台的刺激政策，以及旅游方式日益多样化所带来的推动。2025年国庆长假期间¹，全国共接待国内游客8.88亿人次，实现旅游收入人民币8,090亿元(约合1,110亿美元)，较2024年同期增长15%。仅一个假期的出行数据即反映出中国国内旅游市场的广度和多样性。

入境旅游也呈加速回暖态势。根据中国文化和旅游部数据，2024年中国接待入境游客1.319亿人次，同比增长61%，已恢复至2019年水平的九成以上，远超2023年的复苏速度。此次增长主要得益于对外国游客入境限制的放宽，释放了大量国际旅游需求。

图表1

中国拥有庞大的人口规模、悠久的历史文化以及多样的地理环境，孕育了丰富的旅游资源，涵盖自然风光、文化遗产和现代化景点。区域差异塑造了旅游业的发展格局：东部融合了传统与现代元素，西南以自然风光和多元民族文化著称，东北适合发展冬季旅游，而北方则以历史遗迹为主要特征。这些差异亦影响了旅游项目的投资重点及其收入潜力。

作为中国等级最高的旅游景点，“5A级”景区的分布情况(图表2)反映了各省旅游资源的分布不均的现象。虽然故宫、黄山、西湖和兵马俑等标志性景点每年吸引大量游客，但许多其他“5A级”景区的关注度明显不及前者，突显了中国旅游发展的地区差异(图表3)。

图表3

作为地方政府落实经济与社会政策的重要平台，城投公司在政府持续加码刺激消费的政策背景下参与旅游项目开发的积极度日益提高。考虑到中国庞大的人口基数和丰富的旅游资源，高质量的旅游项目有望为城投带来可观的收入和盈利，助力其向财务自给自足的市场化经营模式转型。然而，旅游项目的财务可行性和自我造血能力通常需要较长的建设周期和持续培育。

城投公司参与旅游项目的方式通常集中在基础设施建设和商业运营层面，旨在提升当地旅游资源的整体价值与规模。具体包括交通配套设施建设、旅游活动策划，以及度假村等新建项目的开发。由于地方旅游资源通常由地方政府掌控，其开发与运营往往委托城投公司负责实施。

城投公司可通过文化和旅游项目获得多元化收入来源，包括门票销售、住宿与餐饮服务、商业租赁、土地开发、广告及赞助等(图表4)。在旅游业为支柱产业的地区，以瓷器闻名的江西景德镇为例，地方政府通常通过贴息贷款、专项债券分配及各类奖励机制提供政策支持。此外，湖南、山西、四川和广东等多个省份已设立省级文化和旅游专项资金池，并通过年度财政预算安排资金，以持续支持和推动相关项目发展。

城投公司在旅游领域的商业模式也在持续优化升级，逐步从以资本密集型的基础设施建设为主，转向更灵活、以运营为核心的发展模式。除修建道路和景区通道外，城投公司也在积极拓展酒店投资、文化街区开发等项目。在热门旅游目的地，地方政府还可能与专业旅游企业或混合所有制公司合作，共同参与旅游资产的开发与运营。

图表4

文化和旅游项目对城投公司而言固有风险更高

成功的旅游项目不仅能够带来可观的收入，还能提升地区形象，促进就业和相关产业的发展。然而，与传统基础设施项目相比，文化和旅游项目存在一系列固有风险，城投公司面临的挑战也更为复杂(图表5)。

文化和旅游项目的风险主要源于其对需求波动的高度依赖，而相关需求受经济环境和消费者偏好变化的影响较大。传统基础设施项目因其公共服务属性，通常具备稳定的需求，而旅游项目则需在竞争激烈的市场环境中吸引游客，因此面临更高不确定性。

此外，旅游项目还面临过度投资风险，尤其是在市场需求判断失误的情况下。古镇、夜市等同质化景点可能缺乏独特吸引力，难以维持游客的长期兴趣和项目的可持续性。相比之下，传统基础设施项目通常基于明确的公共需求，资本投入低效的风险较低。在贵州和云南等地区，部分信用事件的发生正是由于当地政府在商业可行性较弱的旅游项目上过度扩张所致。例如，贵州某年财政收入不足10亿元的县级政府，曾启动多个大型旅游项目，包括古镇和商业综合体，但因缺乏足够的回报潜力，最终导致地方政府背负沉重债务。

依托体育赛事和演唱会等活动的旅游项目通常需要大量前期投资，若场馆无法有效复用，则面临一次性收益的风险。因此，这类模式更适用于文化资源丰富、交通便利的城市。尽管风险较高，城投公司可通过场馆的多功能利用来降低风险。成都即为一成功案例，当地城投为世界大学生运动会建设的东安湖体育公园体育场，已作为多功能场馆，用于举办演唱会、展览及公共活动。据四川省文化和旅游厅统计，自2023年以来，该场馆已举办超过80场大型演出，吸引近200万人次观众，门票收入达人民币13亿元，并带动旅游、交通、住宿和零售等相关消费超过人民币86亿元。该案例表明，尽管活动型旅游存在较高风险，但通过战略规划和资源整合，仍可实现良好成效。

房地产市场的下行也是一项重要风险，可能对涉足旅游项目的城投公司造成直接影响。许多旅游项目与房地产开发紧密结合，例如土地开发或酒店建设，其收益往往有赖于土地销售或房价上涨。一旦市场疲软，城投公司将面临收入下降、抵押品价值缩水等问题，这会影响项目的财务可持续性，并对信用状况造成压力。

图表5

审慎的项目管理、政府支持以及与外部投资者的合作，有助于城投缓解旅游项目带来的各类风险。其中，与外部机构的协作不仅有助于分担投资与融资压力，也能提升整体开发效率。以华润置地有限公司(Baa1/稳定)为例，其在浙江省绍兴市启动的文旅项目，通过改造工业遗产打造了一个多功能片区。与国企建立合作关系，有助于地方政府及城投在旅游项目中更有效地管控财务与运营相关风险。

尽管穆迪授评的城投公司中暂无以旅游为主营业务的主体，但部分城投对旅游相关领域仍有少量敞口。例如，义乌市国有资本运营有限公司(义乌国资，Baa2/稳定)的子公司义乌市城市投资旅游开发有限公司计划在当地知名景点鸡鸣山投资建设游客服务中心，打造集服务、零售与休闲功能于一体的多功能枢纽。尽管旅游业并非义乌市经济的核心，该市以全球小商品贸易闻名，但该项目有助于提升城市文化形象。值得注意的是，该子公司资产规模占义乌国资总资产的比例不足3%。

目前，旅游项目对城投板块整体信用状况的影响仍较为有限，主要原因在于其投资规模与传统基础设施项目相比仍较小。多数旅游项目作为传统基础设施的配套部分存在，或在城投公司的资产结构中占比较低。

尽管如此，我们认为主营旅游业务的城投公司整体信用状况较弱，且多数隶属于行政层级较低的地方政府。在城投板块逾3000家发行人中，约有100家以旅游为主要业务，其中64%的主体在国内评级为AA或以下，而整个城投板块中该比例为53%(图表6、7和8)。这类公司通常资产规模较小、融资成本²较高，且对影子银行的依赖程度更高。总体来看，主营旅游业务的城投公司在整个板块中的资产占比不足3%。

图表8 

旅游类项目获得的财政支持通常少于传统公共项目，但在依赖旅游业的地区重要性可能更高

我们认为，旅游类项目获得的政府支持力度往往低于传统基础设施项目，原因在于政府通常优先将资源配置给对经济增长和社会效益具有直接影响的基础设施领域。然而，在经济较为依赖旅游业的地区，政府支持可能更为积极。

随着中国推动经济结构调整、发展服务业并促进内需，旅游业对经济的贡献正日益受到重视。为支持旅游行业发展，据我们估算，自2020年以来，地方政府已累计发行人民币3,610亿元左右的专项债券，用于文化和旅游项目建设，带动总投资规模达人民币1.2万亿元左右。其他支持措施还包括发行旅游类REITs、设立专项旅游基金以吸引民间及机构资本，以及鼓励政策性银行和商业银行参与相关融资。

旅游业也已被纳入多地的高质量发展规划(图表9)。内蒙古、江苏、安徽、福建、湖北和甘肃等地区在其2025年政府工作报告中均提出，要加快将旅游业培育为支柱产业。湖北和安徽等省份近期已启动区域旅游资产整合重组，着力构建统一的省级文旅平台，旨在优化资源配置、提升投资吸引力，进一步推动旅游业实现高质量发展并增强整体竞争力。

图表9

随着旅游项目在政府主导下逐步实现系统化推进，其发展方向日益契合更广泛的公共政策目标。这些目标包括乡村振兴、就业促进、文化遗产保护、研学旅行等教育类项目，以及通过康养度假实现的养老服务。上述政策关联有望逐步增强政府对部分旅游项目的支持意愿，尤其是那些具备显著社会效益或契合区域发展重点的项目。

尽管如此，我们预计政府目前不会对主营旅游业务的城投公司提供广泛或系统性的支持，尤其是与从事交通、公用事业及城市建设等核心基础设施的主体相比。这主要是由于多数旅游项目具有较强的商业属性，与地方财政之间的联系相对较弱。

此外，虽然旅游发展有助于刺激本地消费并带动零售业增长，但其通过税收及相关收入渠道对地方财政的贡献仍相对有限，远低于制造业或高科技产业。

依赖旅游业的城市通常在财政能力方面存在结构性短板(图表10)。例如丽江、桂林和张家界³等城市，旅游收入在其GDP中占比较高，但财政自给率⁴普遍低于50%，其人均GDP也较2024年全国平均水平(人民币95,749元)低30%至50%。旅游业是这些城市的主导产业，当地经济高度集中于第三产业，但由于产业协同效应不足、附加值有限，财政收入生成能力受到制约，对转移支付的依赖程度较高。

图表10

然而，以旅游业为主的城市在财政自给能力和人均GDP方面的差异也反映出旅游业质量和政策支持力度的不同。尽管三亚和张家界同为知名旅游目的地，三亚在财政自给能力和人均GDP方面却显著优于张家界。作为中国领先的热带度假城市，三亚依托高端旅游模式，以奢华旅行、国际联通和可持续发展为核心，实现更强的税收收入。海南自由贸易港政策的推动进一步增强了这一优势，该政策通过简化营商流程、促进高端旅游发展，为三亚提供了省级及中央层面的有力支持。旅游业的质量和结构，如高端酒店服务、国际游客流量以及高价值服务，有助于提升人均旅客收入，从而增强财政韧性，推动税收和非税收入增长，并带动更广泛的经济活动。相比之下，张家界的旅游模式以自然景观为主，因此财政承载能力相对较弱。

另一方面，中国旅游收入排名前十的城市多为直辖市和省会城市，如北京、上海和杭州。尽管如此，旅游业在这些城市GDP中的占比普遍较低，在大多数城市的占比低于20%。这些城市多元化的经济结构提供了更广泛的税基和更稳定的财政收入，从而实现了更高的财政自给能力。相比之下，昆明和长春虽为省会城市，但对旅游业依赖程度相对较高，财政自给能力和人均GDP相对较弱，反映了西部和东北地区经济结构多元化程度较低所带来的局限性。

随着中国持续推动居民收入增长和促进国内消费，地方政府的旅游相关收入有望上升。然而，地方政府对城投在旅游领域的支持仍将保持审慎选择性，主要集中在旅游业在当地经济占据重要地位或相关项目具有显著公共效益的地区。因此，城投获得支持的力度将取决于发行人与地方政府之间的协调情况、旅游业在当地发展战略中的重要性，以及政府提供支持的能力。