中国信用环境 | 在刺激政策和贸易风险降低的背景下，2026年上半年信用环境将保持稳定

概要

2026年上半年中国(A1/负面)信用环境将保持稳定，支持因素包括持续的政策刺激以及2025年10月中美达成协议后贸易风险降低。短期措施预计将主要侧重于提振居民消费、稳定房地产市场以及维持投资水平。在出口强于预期及政府支持措施下，中国今年将达成5%的经济增长目标。但我们预计，随着内需持续疲弱以及全球增长乏力导致出口势头减弱，2026年中国经济增速将放缓至4.5%。结构性改革将在中期内逐步发挥作用，但其成效仍存在不确定性。

政府刺激措施以及中美贸易战暂时缓和将支撑2026年上半年经济增长。额外的刺激措施预计将缓解房地产业的疲软，支持基建和制造业投资，并提振私人消费。旨在促进利润率回升并推动可持续增长的“反内卷”行动仍将是2026年的重点政策之一。“十五五”规划建议强调通过服务业消费以及创新拉动需求。

在融资环境逐步放宽背景下，除非政府推出更广泛的财政支持，否则信贷增速可能因需求疲弱而保持温和。政府可能会在近期措施，例如增加地方政府债券发行额度以支持基础设施建设，以及扩大政策性银行贷款规模基础之上继续加力。我们预计2026年第一季度政府将进一步降息并加快政府债券发行。

为支持经济增长而进行的财政扩张将增加财政压力，并推高一般政府债务水平。2026年中国可能会维持温和的财政扩张立场，将广义财政赤字维持在GDP的8%，并增加超长期国债和地方政府专项债发行。对居民消费的支持可能会扩大，包括以旧换新补贴和社会福利计划。

出口增长将放缓，供应链调整与多元化持续。2026年，提前备货效应减弱以及全球经济增速放缓将构成压力。美国对中国商品的平均贸易加权关税高于全球平均水平，但美国对中国和东南亚国家的关税之间的相对差距已有所缩小。贸易紧张局势升级带来不利影响的可能性依然存在。

持续的政策支持正在加速新兴产业的投资与增长。预计未来5年新兴产业的投资增速将超过传统行业，这将在2030年底之前提升其在推动中国经济增长中的作用。同时，这一趋势将增加相关产业的需求，包括电力以及与新能源汽车供应链相关的部分金属。

政府刺激措施以及中美贸易战暂时缓和将支撑2026年上半年经济增长

2026年上半年中国(A1/负面)信用环境将保持稳定，支持因素包括持续的政策刺激以及2025年10月中美达成协议后贸易风险降低。未来12个月非金融企业展望稳定，因为即便需求低迷制约盈利能力，多数行业的科技驱动收入增长和积极削减债务仍将支持杠杆水平小幅下降。金融机构展望为负面，原因是经济增长放缓和低利率继续令盈利能力和资产质量承压，尤其是银行和寿险公司。行业展望差异反映经济复苏不均衡。

2025年中国经济增速高于预期，年初至今较2024年同期增长5.2%。我们将全年经济增速预测从4.5%上调至5%，与政府目标持平。不过，我们预计2026年实际GDP增速将放缓至4.5%，到2027年进一步放缓至4.2%，原因是国内消费依然低迷，出口势头减弱。2025年10月中美达成协议后，贸易风险有所缓解，从而降低了明年关税和供应链的不确定性。出口前景和投资者信心趋于稳定，从而支持信用环境。虽然中国与东南亚国家之间的关税差距有所缩小，但美国对中国商品的实际关税依然较高。贸易紧张局势意外逆转或升级将严重影响经济增长和信用实力，因为中国较为依赖外部需求，且国内消费复苏脆弱。

短期内，我们预计政府将提供更有力的支持来提振居民消费，稳定房地产市场和维持投资，同时解决产业失衡问题，并将经济增长重心转向内需和高科技产业。预计政府将采取有针对性的措施，以刺激服务业支出，改善消费体验，并通过创新培育新需求。财政和货币刺激措施的持续扩大可能会给我们的预测带来上行风险。“反内卷”行动仍将是2026年的政策重点之一，其旨在推动利润率回升并促进可持续增长，不过短期内可能会影响经济增长、就业和地方政府收入。2025年10月出台的“十五五”规划建议概述了2026-2030年的优先任务，包括创新拉动需求，收入和社会保障体系的结构性改善。

受东南亚、拉美和欧盟(Aaa/稳定)需求支撑，2025年出口仍是经济增长主要驱动力之一。在全球经济增长低迷的情况下，我们预计2026年出口增速将因2025年的高基数下降，导致净出口对经济增长的贡献率下降。由于信心不足继续制约国内经济活动(图表1-2)，私人消费和总投资的疲弱势头延续至2025年第四季度初。政府的刺激措施提振了特定行业(例如电子和高科技制造业)的增长，但整体复苏尚未出现，表明2025年第三季度的改善依然脆弱，经济仍易受政策变化和外部环境的影响。

2025年前10个月固定资产投资同比下降1.7%，主要是近几个月房地产投资大幅下降，制造业和基建投资增长放缓。固定资产投资整体转弱反映出房地产行业信心低迷、在持续的“反内卷”行动下控制产能面临压力、城投公司融资持续受到严格监管、地方政府存在财政约束，以及符合条件的可投资项目较少。

我们预计明年基建投资将温和回升，同时制造业投资仍将保持强劲，支持因素包括国内对新科技和绿色项目的需求，政策支持和“十五五”规划建议中提出的优先任务，以及虽有所放缓但持续的外部需求。我们预计，由于住房需求持续疲弱且市场情绪低迷，2026年房地产销售将继续下滑，但支持性政策可能有助于缩小降幅。

通缩压力有望小幅缓解，但仍会对工业利润率造成压力，因为尽管工业产量增长较小，但产能持续过剩仍会限制定价能力。由“反内卷”行动推动的产能和产量控制提供了一定支撑，但在内需增长前景疲弱以及仍处于高位的美国关税水平抑制外部需求的情况下，盈利能力仍面临压力。通过“反内卷”行动实现供需再平衡的进展迄今仍主要局限于特定行业。整体影响将取决于公共和私营部门之间强有力的合作。

2025年底之前零售销售增速继续放缓，10月份同比增长2.9%，这是连续第5个月增速下滑，尽管假期支出和以旧换新计划一度令零售销售得到提振。基数效应、就业不稳定、收入增长缓慢和房地产市场长期疲软，加上高储蓄率、人口老龄化和收入不平等等结构性因素，对信心造成影响。随着政策支持力度的扩大，预计2026年零售销售和消费增速将出现温和回升。

图表2

在融资环境逐步放宽的情况下，由于需求疲软，信贷增长将保持温和

信贷增长将保持温和，除非政府提供更广泛的财政支持以提振信心、稳定房地产市场并刺激需求。预计2026年上半年政府可能会在近期措施，例如增加地方政府债券发行额度以支持基础设施建设，以及扩大政策性银行贷款规模基础之上继续加力。我们预计2026年第一季度政府将进一步降息并加快政府债券发行。货币宽松政策的有效性将取决于与旨在增强信心和刺激需求的财政措施之间的协调。

与此同时，“十五五”规划将推动向先进制造业，科技和AI的新一轮投资和信贷配置。在政府承诺采取“适度宽松的货币政策”的基础上，系统流动性将保持充裕。

2025年前10个月信贷增速稳定在较低水平，这得益于借贷成本的下降和政府债券的提前发行。2025年前10个月银行贷款同比增速大幅放缓至6.2%，远低于2019-2023年12%的年均增长率，反映了房地产相关信贷需求低迷和借贷信心不足(图表3)。即便2025年9月基准利率下调，且推出消费贷款补贴政策，但居民信贷意愿依然低迷。中国人民银行(人行)的城镇储户问卷调查显示，受访者日趋倾向于储蓄而非支出或投资。

近期政府债券发行的下降削弱了新增社会融资规模，但应有助于稳定债券收益率。政府债券发行下降、对AI取得突破的信心、中美贸易协议、“反内卷”行动以及推出更多刺激措施的预期推动了股市反弹。2025年7-11月，沪深300指数和上证50指数分别上涨11%和7%左右。

2025年前10个月公司债券发行加速，发行额同比增长4.9%，原因是近期推出了人民币5,000亿元的政策性金融工具。随着收益率在较低水平企稳，投资者对城投公司和非金融企业的信心已逐渐改善，但预计区域融资环境差异仍将持续存在。由于企业到期债券规模较大，2025年境外城投债发行主要由再融资活动推动。我们预计2026年净融资增速仍将有限，原因是境外美元和国内融资之间的利差较大，以及政府对城投公司融资的监管趋严。

同时，国有房地产开发商境外债券市场融资渠道在2025年重新开启，但鉴于国内融资成本更低，其倾向于在国内实施再融资，因此预计境外债券发行仍将保持低迷。近期爆发信用事件后，由于投资者避险情绪，民营开发商的融资渠道受限。影子银行信贷重拾增长势头，明年有望保持稳定。信托规模稳步增长，且资金越来越多流入债券市场。理财产品的资产增速也略有上升。上述趋势受到政府对金融机构支持实体经济的指导政策推动。

图表3

为支持经济增长而进行的财政扩张将增加财政压力，并推高一般政府债务水平

2026年中国可能会维持温和的财政扩张立场，将一般公共预算赤字维持在GDP的4%左右，同时增加超长期国债和地方政府专项债券的发行，并继续支持基础设施、产业项目和社会保障网络的投资。政府对居民消费的支持可能会扩大，包括以旧换新补贴和社会福利计划。广义财政赤字预计将继续保持高位，2025年和2026年分别约占GDP的7.8%和7.6%，高于2024年的6.2%；与此同时，一般政府债务将稳步攀升，预计2025年达到GDP的67%，并可能在2028年升至88%，显著高于2024年的60.9%(图表4-5)。

过去十年，中国的直接政府债务稳步上升，主要受结构性因素驱动，如土地出让收入下降、政府基金赤字扩大以及专项再融资债券的扩张。债务置换计划是这一趋势的重要推动力，该计划将城投公司债务转换为地方政府直接债务，旨在提高透明度、降低成本，同时将负债转移至政府资产负债表。

2024年11月，中国将2024-2028年的债务置换额度扩大至人民币10万亿元，进一步增加了地方政府的直接债务负担。此次扩容是在2023年上一轮债务置换基础上进行的，当时共发行了人民币1.5万亿元的再融资债券。近期政策支持包括政策性银行提供的人民币5,000亿元专项融资，以及4月推出的人民币5000亿元政策性金融工具，用于支持基础设施和战略项目。政府还提前下达了部分2026年专项再融资债券额度，以支持合格项目建设、促进城投债务置换，并解决政府拖欠企业款项的问题。这些措施旨在提振国内消费和基础设施融资，缓解2025年底至2026年初外需走弱对经济增长的冲击。

由于许多地区的支出责任仍超过收入来源，地方政府仍面临财政压力。尽管或有负债管理有所改善，且自2024年以来城投债务增速已显著放缓至个位数，但在多年高负债累积后，总体或有负债负担仍然偏高。

欠发达的西部和东北地区的地方政府仍高度依赖财政转移支付和补贴来进行投资和研发。这些压力可能加剧财政紧张，但如果政策执行成功，将有助于改善这些地区的长期信用状况和经济韧性。

“十五五”规划建议强调增加研发投入，以增强地方经济韧性。然而，鉴于持续的财政疲弱，这类支出不太可能采取直接补贴的形式，而是更多依靠引导社会资本，通过撬动政府资金支持高质量发展，从而避免增加或有负债风险。尽管这些压力可能加剧财政紧张，但成功的政策执行将有助于改善长期信用状况和经济韧性。

图表5

出口增长将放缓，供应链调整与多元化持续

在当前全球贸易环境下，中国仍面临各种挑战，包括关税升级、供应链风险和地缘政治紧张局势。虽然2025年10月中国和美国(Aa1/稳定)达成贸易协议，但根据世界贸易组织的估计，美国对中国商品的加权平均关税仍处于较高水平，到11月中平均为39%左右¹，而全球平均关税则稳定在19%左右。当前转运关税的不确定性、欧盟对钢铁和汽车等关键行业的关税提案，以及主要贸易伙伴的非关税承诺，进一步增加了局势的复杂性。

2025年前10个月，受加征关税前提前装运和全球需求强劲推动，中国的商品出口同比增长5.3%。AI和科技相关产品出口是主要的推动因素，且预计仍将保持韧性。虽然美国在中国出口中的占比有所下降，但美国关税的变化仍会影响中国整体出口和GDP增长，不过影响程度有所减弱。中国与“中国+1”经济体的关税差距有所缩小，这可能会减少转运需求，从而将为出口势头提供一定支持。中国与“一带一路”国家的贸易增长²也有助于减轻这些损失。

中国通过在高价值出口领域的多元化和一体化来维持地区贸易稳定，尤其是在电子和机械等行业。未来一年美国对华关税预计将保持稳定，原因是两国均聚焦国内优先事项，中国关注房地产、通胀率下降和经济增长改革，美国则关注选举和通货膨胀。

中国较高的贸易敞口使其易受全球波动的影响。净出口一直是GDP增长的主要推动力，而与全球供应链的深度融合意味着任何冲击都可能会影响企业和整体经济。进一步的贸易摩擦、全球经济放缓以及基数效应将对2026年出口形成压力。我们预计出口增长将会放缓，程度取决于出口商对美国对等关税和更严格的全球贸易规则的适应情况。如果贸易环境恶化，中国可能需要加大财政支持力度，这可能加快债务增长，并使经济和信用前景更加复杂。

贸易战暂停降低了电子、机械、家电和化工等受美国需求影响较大的行业面临的即时压力。尽管如此，高关税限制了中国产品的价格竞争力。企业仍面临外部需求转弱和运营成本高企带来的利润率压力。在贸易壁垒影响下，新能源汽车、钢铁和化工等行业的产能过剩风险可能加剧。

持续的政策支持正在加速新兴产业的投资与增长

中国经济正在经历转型，创新驱动型行业的作用日益凸显。根据国家统计局数据，2024年“三新”经济占GDP的比重为18%左右，高于2019年的16.3%。“三新”经济是新产业、新业态、新商业模式的统称，以科技创新为驱动力。“三新”经济的增长在一定程度上缓解了房地产行业下滑对经济增长的影响，在上述期间，房地产对GDP的贡献从30%左右降至18.4%。虽然挑战依然存在，但政府强有力的支持、针对性的创新和战略投资预计将在2030年前进一步提升“三新”经济在推动可持续增长中的作用。

“十五五”规划的建议强调中国将致力于科技自立自强，优先推动集成电路、工业母机、基础软件、先进材料、生物制造等领域取得决定性突破。AI是重点关注领域，相关举措旨在强化技术能力，并拓大其在产业和社会中的应用。我们预计未来10年研发支出将加快增长，有望超过“十四五”期间占GDP 2.5%的水平。

未来5年，预计先进技术、可再生能源和生物科技等新兴产业的投资增速将超过重工业、建筑和房地产等传统行业，这一趋势将增加对相关产业的需求，包括电力以及与电动汽车供应链相关的部分金属。基础设施投资将从近期的较低增长中复苏，重点领域包括可再生能源发电容量、电网基础设施、储能以及交通运输网络。这些项目可支持能源安全、脱碳以及持续增长的数据中心和电气化需求。

得益于政策和金融支持，国有企业(国企)有望在此类投资中发挥主导作用。尽管资本支出的增加将使国企债务水平维持在高位，但鉴于其具备商业可行的业务模式、顺畅的融资能力以及政府支持，我们预计对国企的信用影响仍将可控。

城投公司预计将更紧密地对接战略性优先基建项目，例如数字基础设施、智慧交通、城市更新和高科技园区。但信用风险依然较高，因为许多城投公司的收入创造能力较弱，债务水平较高。更严格的监管和为期多年的债务置换将抵消一定压力，但增长与财务可持续性之间的平衡至关重要。

这些新兴行业的发展面临执行风险，包括产能过剩、过度投资和需求疲软。“反内卷”政策行动旨在重新平衡供需格局并缓解过度竞争，但无法实现创新的企业可能被迫退出市场。地缘政治紧张局势和贸易限制进一步加剧了获取核心技术的难度。

附录 - 其他图表

宏观经济概要

图表20

信贷和金融环境

图表26

Public Debt

图表30

房地产业