中国金融机构 | 2026年展望负面，资产风险较高且盈利能力持续承压
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发布时间：2025年12月8日
分析师：陈晨，黄晨，严溢敏，乐扬，诸蜀宁，尹劲桦，洪茹，袁永基，刘达，郑晓蕾我们对中国(A1/负面)金融机构的2026年展望仍为负面，原因是经济增长放缓影响其资产质量，并且持续的低利率环境令盈利能力承压。对银行和寿险公司的负面展望支撑我们对该行业的总体观点，而对证券公司、非寿险公司、不良资产管理公司和租赁公司的展望为稳定。
经济增长放缓将抑制信贷增长并加大资产风险。贸易紧张局势和疲软的内需继续削弱经济势头和信贷需求。资产风险将较高，原因是中国经济转型的融资风险未经检验，并且银行零售板块的资产风险上升。中国“反内卷”行动1对银行资产质量的短期风险不大，因为银行已经降低了产能过剩行业的敞口。
稳增长政策将使运营环境保持稳定。货币政策将使利率维持在低水平以支持经济增长，这将影响银行和保险公司的盈利能力。但是，存款成本的下降将有助于减缓银行净息差的缩减步伐，而融资成本的降低将有利于证券公司、不良资产管理公司和租赁公司。政府对资本市场的支持将会提升证券公司的盈利能力。对保险公司而言，这可能会导致权益类投资增加，从而加大资产风险并提高其最低资本要求。
对主要子行业的负面展望支撑总体观点。对银行和寿险公司的展望仍为负面，原因是利率下降和经济前景减弱导致盈利能力持续承压。持续低利率仍将对寿险公司的资本状况造成压力。我们预计不良资产管理公司的盈利能力和资本状况将在低水平企稳，因此其展望已从负面改善至稳定。对证券公司、租赁公司和非寿险公司的展望仍为稳定。证券公司受益于更成熟的资本市场，并且杠杆率可控。非寿险公司尽管资产风险较高，但承保盈利能力和偿付能力依然较强，而租赁公司则保持了稳健的盈利能力和资本实力。
可能引起展望变化的因素。如果出现以下情况，我们可能将展望调整为稳定：贸易紧张局势大幅缓和，推动经济更强劲增长以及居民收入前景改善，从而降低居民贷款风险；中国通过经济转型实现平稳增长，促使主要资产风险持续下降，尤其是在高端制造业、科技和清洁能源等快速增长的行业；盈利能力压力持续减弱。
展望定义
负面展望反映了我们对未来12个月中国金融机构业信用基本面的观点。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。
行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均值。
经济增长放缓将抑制信贷增长并加大资产风险
我们预计中国实际GDP增速将从2024和2025年的5%放缓至2026年的4.5%和2027年的4.2%，原因是国内基本面依然疲软，表现为消费不均衡、企业贷款疲弱，并且固定资产投资萎缩。2025年中国与其他市场的贸易增长足以抵消与美国(Aa1/稳定)双边贸易下降的影响。但是，地缘政治紧张局势持续存在，中国出口行业仍易受包括美国在内的贸易伙伴国限制性政策措施的影响。因此，企业和居民的信贷和金融产品需求可能依然疲弱。截至2025年10月底，受强劲的政府融资推动，面向实体经济的社会融资总量同比增长8.5%，而企业和居民借款继续放缓(图表1)。
我们预计未来12个月信贷增速将保持温和，主要受到企业贷款的推动。政府致力于通过技术创新和进步实现经济转型，侧重于高端制造业、科技和清洁能源等行业。金融机构可能会增加对这些行业以及小微企业的融资，这可能导致资产未经检验的风险上升。
国内消费仍将面临挑战，因为在经济增长放缓和居民收入前景黯淡的情况下，消费者信心持续疲弱。因此，居民消费贷款增长可能放缓，无抵押消费贷款敞口较大的贷款机构将面临更高的资产风险。
如果借款人的财务状况因产能削减而恶化，中国的“反内卷”行动也会给银行资产质量带来短期风险。但是，由于银行已经降低了产能过剩行业敞口，这一影响将较为温和。
由于经济增长放缓，不良资产管理公司的资产质量仍承压，不过旨在控制房地产市场进一步恶化的支持性政策起到了部分缓解作用。金融租赁公司正在将重点转向新兴产业，同时降低房地产、城投公司及相关行业等传统行业的敞口，这将有助于维持稳定的资产质量。
稳增长政策将使运营环境保持稳定
在即将进入的“十五五”(2026-2030年)规划时期，中国重申到2035年，人均GDP达到中等发达国家水平的长期目标。这意味着实际GDP年度增长率约为4.5%，我们预计政府政策仍倾向于支持经济增长。
货币政策可能仍将保持适度宽松，从而提供充足的流动性，并在较长一段时间内维持低利率水平。虽然银行和保险公司的盈利能力仍将承压，但随着存款成本下降，银行的净息差收缩速度应会放缓。另一方面，利率的下降将会降低融资成本，从而支持主要依赖批发融资的其他金融机构的流动性和盈利能力，包括证券公司、不良资产管理公司和租赁公司。
同时，反内卷行动也将抑制贷款以及金融产品和服务的手续费和佣金的不公平定价，从而缓解金融机构的盈利能力压力。
对具体子行业的特定措施提供了支持
2025年4月，财政部分别向四大国有银行注资，以在其盈利能力疲弱的情况下增强资本实力。
自2024年底以来，政府已出台针对性措施来促进资本市场发展并为经济增长提供融资，帮助提升了2025年市场信心。更强劲的资本市场可提高证券公司的投资收益和佣金收入，从而改善其盈利能力。尽管自营投资增加，但证券公司的杠杆率和全球同业相比依然较低。
此外，监管部门也采取措施鼓励寿险公司增持权益类资产，这加大了盈利波动性和资本压力。可部分缓解该风险的因素包括政府债券配置提高，以及保险公司主要增加了财务业绩相对稳定的银行股票的敞口。同时，限制佣金率并压低储蓄型产品预定利率的监管措施降低了寿险公司对利差产品的依赖，对其新业务利润率提供了支持。
对金融租赁公司而言，自2024年9月以来出台的监管措施将继续加强其审慎的财务管理和内控机制。2025年2月，3家国有不良资产管理公司的所有权由财政部转让给国有投资公司中央汇金。此举可能会改善这些公司的运营战略和风险管理，有望在中长期内增强其信用实力。
对主要子行业的负面展望支撑总体观点
对银行和寿险公司的展望仍为负面，原因是利率下降导致盈利能力持续承压。由于银行支持中国经济转型，同时零售贷款组合面临资产质量恶化的局面，信贷成本仍将较高。持续的低利率环境仍将对寿险公司的盈利能力和资本状况造成压力。商业银行是中国金融体系中最大的子行业，占该体系总资产的81%(图表2)。
我们维持证券公司、非寿险公司和租赁公司的稳定展望。证券公司受益于国内市场的反弹，杠杆率小幅上升，但与全球同业相比仍较低。租赁公司将维持稳健的盈利能力和资本实力，业务多元化有助于其在经济和贸易不确定性的情况下缓解资产风险。尽管权益类敞口增加导致资产风险上升，我们预计非寿险公司将维持强劲的承保盈利能力和偿付能力。
鉴于不良资产管理公司的盈利能力和资本状况将在低水平企稳，我们的展望已从负面改善至稳定。大型国有不良资产管理公司将维持充足的资金和流动性，从而缓解经济增长放缓和房地产市场低迷造成的资产风险。
银行：展望负面；资产质量和盈利能力承压，稳定的资本、资金来源和流动性将提供缓冲
由于为迅速变化的行业提供融资存在未经检验的风险，资产风险将较高。相关行业包括高端制造、科技和清洁能源，而这些行业已经被指定为中国新的增长引擎。此类行业的贷款增速依然较高，尽管贷款增长总体放缓，但资产风险逐渐显现。过去几年来信贷成本下降和不良贷款生成放缓，推动因素包括利率下降缓解了偿债压力，以及房地产开发等高风险敞口降低削弱了违约的可能性。零售板块的资产风险将继续上升，因为更多高信用消费者避免增加杠杆，而信用欠佳的消费者仍在积极借款。此外，随着贷款需求放缓，政府债券供应增加，银行将增加政府债券投资配置，因此更容易受到利率波动的冲击。
盈利能力依然承压。我们预计低利率环境将持续，导致银行净息差收窄，这主要归因于资产收益率的下降(图表4)。2026年净息差收窄幅度将有所减小，因为存款成本下降部分抵消了资产收益率下滑的影响。另一方面，资本市场的积极趋势支持理财业务手续费收入增长。但是，消费者信心低迷将继续限制信用卡业务相关手续费的增长前景。鉴于新增不良贷款风险，尤其是在零售板块，信贷成本可能居高不下，不过银行的贷款损失拨备缓冲将部分缓解信贷成本显著上升的风险。
资本状况仍将保持基本稳定，资产和贷款增速放缓可缓解盈利能力下降对留存收益的压力。2025年6月底，核心资本充足率达到10.9%，未来12个月可能维持在这一水平附近，已从两年前10.3%的低点稳步回升(图表5)。政府已向六大国有商业银行中的四家注入股权资本，预计将对余下两家采取同样措施。如果银行在注资之后大幅扩张贷款规模，可能会抵消注资的积极影响，同时增大资产风险。
在支持性的货币政策之下，资金来源和流动性仍将充足。政府的政策立场是确保充足的资金来支持经济并满足市场暂时的流动性需求，以防范系统性风险。这一流动性支持尤其有利于部分对市场资金依赖度更高、稳定性较低的股份制商业银行和区域性银行。银行将继续从庞大的存款基础中提取约四分之三的非权益类资金。
鉴于中国主权评级展望为负面，政府对银行的支持能力将减弱，因此支持水平将有所下降。政府部门对银行的支持意愿保持不变，因为其仍致力于控制系统性风险，尤其是防范房地产行业、城投公司以及小型金融机构持续去风险过程中可能产生的外溢效应。
寿险公司：展望负面；低利率挤压资本与盈利能力，权益类资产敞口的增加推高资产风险
中国寿险业展望为负面，主要原因是低利率持续使得资本充足率和盈利能力承压，同时权益类敞口的增加导致资产风险温和上升。
低利率将压低寿险公司的再投资收益率并推高准备金要求，因此将持续影响其盈利能力和资本。然而，该影响在一定程度上被2024年第三季度以来资本市场的强劲表现和资本证券发行的增长所抵消，这些因素提高了全行业的偿付能力充足率。为应对低利率环境，大多数寿险公司仍在通过缩小久期缺口来降低利率敏感性。
随着权益类资产配置比例上升，潜在投资风险略有增加。2025年6月底，上市寿险公司权益类投资占总投资的比例从2024年底的21.8%进一步升至22.5%，主要归因于权益类资产价格的上涨以及为提升收益而增加的高分红股票配置。尽管如此，整体资产风险仍保持可控，原因是非标资产敞口正在逐步下降，同时上市寿险公司的政府债券配置比例达到60%的历史高点。
2025年上半年，由于佣金费用和定价利率下降，上市寿险公司的新业务价值平均增长35%。尽管同期新业务价值对其投资回报的敏感性仍较高，但与2024年相比有所下降。这反映出寿险公司正在逐步调整产品结构，转向分红型年金等低保证利率产品。然而，这一转型需要进一步提升健康险产品和销售能力。
2025年上半年，银保渠道仍是新业务价值增长的主要驱动力，而多数上市寿险公司的代理人渠道销售略有缩减。同期代理人渠道的新业务价值有所回升，原因是代理人生产率改善，并且在业绩欠佳的代理人退出后，代理人队伍开始趋稳(图表6)。即将实施的代理人渠道佣金上限将有助于降低保险公司的佣金费用，但也可能导致代理人流失率上升。
非寿险公司：展望稳定；承保利润的改善和较强的资本抵消资产风险的上升
我们预计未来12个月非寿险公司将继续改善其承保盈利能力。2025年行业平均综合成本率可能从2024年的98.9%降至98%-98.5%，我们预计到2026年将降至98%以下(图表7)。在车险方面，对获客费用的严格监管将继续确保总体承保盈利能力，同时快速增长的新能源车险在定价上调的支持下正接近盈亏平衡水平。非车险业务的盈利能力将逐步改善，因为监管机构计划遏制过度费用，并复制车险改革的成功经验，但由于非车险产品线更多且性质更复杂，这一过程将耗时更长。
尽管如此，从2023和2024年自然灾害的不利影响来看，自然灾害事件仍是盈利能力面临的一项重要风险。此外，低利率环境将继续压缩保险公司的投资收益，而投资收益在净利润中占很大比重。
我们预计资本缓冲相对于承保风险而言仍将保持强劲，反映出留存收益规模充裕且保费温和增长。该行业的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率仍将分别远高于50%和100%的监管最低要求(图表8)。鉴于其再保险保障，该行业对留存巨灾损失也保持了强大的缓冲。
但资产风险有所上升，主要原因是提升收益的目标和监管政策支持促使保险公司增加了权益类资产配置。例如，为了鼓励保险公司支持资本市场并减轻其偿付能力比率的压力，监管部门调低了股票投资的资本风险准备金要求。权益类投资的增加将在一定程度上被保险公司降低流动性和透明度较差的非标投资敞口所抵消。相对于其资本基础而言，多数受评保险公司的城投和商业地产投资敞口处于中等水平。
不良资产管理公司：展望稳定；充足的资金与流动性抵消资产质量风险
我们预计未来12个月不良资产管理公司的运营环境将保持稳定。政策支持将缓解经济增长放缓和贸易紧张局势的影响。尽管房地产市场仍然低迷，但其下滑程度不太可能重现2022-2024年的水平。
由于房地产销售疲软以及经济增长放缓，资产质量仍将承压。尽管不良资产管理公司自2021年以来已显著降低房地产行业敞口，并核销了大量不良资产，但其信贷敞口的第三阶段资产比例仍将维持在较高水平。此外，部分不良资产管理公司旗下银行子公司的资产质量面临压力。
不良资产管理公司的盈利能力预计将在低位企稳(图表9)。因为自2022年以来已计提大量拨备，其信用成本2026年将趋稳或下降。
同时，融资成本将随着市场利率继续下降。较低的信用成本和融资成本将部分抵消资产收益率下降的影响，而收益率下降主要源于低利率环境、不良资产管理公司主动降低投资组合风险以及房地产估值下滑。
不良资产管理公司的资本充足率和杠杆率预计将维持在当前水平(图表10)，这得益于其资产增长较慢以及可能处置金融服务子公司等非核心业务。然而，如果没有控股股东的注资，大型国有不良资产管理公司的核心股权资本仍将因盈利能力疲弱而承压。
我们预计，不良资产管理公司将维持充裕的资金和流动性。由于多数不良资产管理公司归属于中央或地方政府，因此能够获得国内大型商业银行及地方商业银行的信贷额度。必要时这些公司也可利用境内母公司资源支持境外子公司。
考虑到大型国有不良资产管理公司的政策职能，其获得的政府支持水平仍将极高。但是，鉴于中国主权评级的展望为负面，财政实力的下降将令政府支持能力受到一些制约。三家国有不良资产管理公司的控股股东从财政部变更为中央汇金，此举并不影响我们的政府支持评估。
租赁公司：展望稳定；融资成本下降，资本充足且资产组合多元化
虽然经济形势不确定且贸易紧张局势持续，但我们预计2026年中国租赁公司的运营环境将保持稳定。航空业的持续复苏和新客机供应受限将支持飞机租赁的资产价值和租赁费率。另一方面，中美港务费争端和红海航道危机造成的不确定性可能给船舶租赁业务带来更多运营风险。中国租赁公司涵盖不同资产类型、地域和行业的多元化资产组合在一定程度上缓解了相关风险。此外，该行业正逐步减少准信贷业务和传统行业敞口，而转向高端制造、绿色能源和新型基础设施等战略性新兴产业，这一趋势预计将进一步缓解2026年资产风险。
2026年租赁公司的盈利能力将总体保持良好，这得益于较低的融资成本，有助于缓解激烈竞争对资产收益率造成的压力。随着企业继续将重心转向低风险行业和产品，我们预计该行业的资产质量将保持稳定(图表11)。尽管如此，在经济放缓的背景下，在房地产、城投公司及相关行业存量敞口较大的公司未来12个月将继续面临较高的资产风险。
在经济增长放缓的形势下，我们预计2026年租赁公司的资产增速将保持温和。这一趋势加上其内部资本生成能力和更严格的监管，将支持该行业在未来12个月维持稳健的资本充足率水平(图表12)。
流动性和资金来源仍将是租赁公司的结构性弱点，原因在于其高度依赖短期批发资金来支持长期资产。但是，受市场利率下降和宽松货币政策的支持，我们预计整个行业的流动性仍将保持充裕。银行系金融租赁公司或与大型国企关联的领先商业租赁公司具有战略协同效应和对母公司的系统重要性，因此将继续获得母公司强有力的流动性和资金支持。
证券公司：展望稳定；盈利能力随市场环境改善，同时杠杆率仍可控
我们预计未来12个月中国证券公司的运营环境将保持稳定。旨在刺激经济增长、支持资本市场和鼓励并购活动的政策将继续促进市场环境的改善，这将有利于证券公司的收费业务，包括经纪、投资银行和融资融券业务等。
监管机构重申其确保行业高质量增长的承诺。从长远来看，强化对市场参与方业务行为的监管应会增强投资者信心，并将为证券公司营造更成熟的运营环境。与此同时，推动培育一流投资银行和投资机构的举措可能促进证券行业进一步整合。这将提高市场效率，并提升行业风险管理水平。
在资本市场回暖的支持下，我们预计证券公司的盈利能力将继续改善(图表13)。自2024年以来刺激政策推动的股票交易量增长将带来更高的经纪佣金和融资融券利息收入，从而促进收入增长。此外，利率下降也将有助于降低成本，进而改善盈利能力。但是，鉴于证券公司的金融投资敞口较大，我们预计其盈利仍将因资本市场震荡而波动。
我们预计证券公司的杠杆率将保持在可控范围内，并小幅上升(图表14)，原因是市场信心改善之下，经纪业务客户和融资融券专户现金有所增长。此外，为响应政策号召，未来12个月证券公司可能会更积极地参与股权投资和做市业务。盈利能力改善带来的良好内部资本生成能力将缓解相关风险。我们预计领先的证券公司将维持审慎的内部风险管理策略，并谨慎选择基础投资及交易对手。
证券公司的流动性来源和融资渠道依然稳健，能够减轻其大规模金融投资的相关风险。低利率环境仍有利于行业在境内市场的流动性和资金状况，而境外业务规模较大的公司也将受益于较低的美元融资利率。
我们预计在中国香港特别行政区(Aa3/稳定)注册成立的证券公司和内地金融机构的子公司将从市场信心复苏、跨境交易需求增长以及较低的美元融资利率中受益。虽然某些证券公司可能仍受房地产市场风险的影响，但旨在稳定房地产市场的政策组合可能会限制这些风险引发的进一步的减值损失或公允价值损失。
中国金融机构评级及展望概览(截至2025年12月1日)
附录：受评金融机构(截至2025年12月1日)
此报告是于2025年12月08日发表的穆迪报告Financial Institutions – China:2026 Outlook - Negative on high asset risks and persistent pressure on profitability的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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