全球信用环境 | 2026年可能威胁信用环境的六大风险

概要

2026年，全球经济增长可能在保持稳定的同时依旧低迷。虽然我们预计年内违约率将会下降，但只需出现较小冲击，违约率就也可能不降反升。本报告探讨了今年可能严重影响信用环境的六大情景。这些情景仅涵盖了部分潜在冲击，因为许多经济、技术和气候相关的风险仍难以预料。本报告所述情景均不代表我们的基础情景，也不一定代表我们预计风险实际显现的方式。相反，我们的目标是提出一系列可能导致更负面信用结果的合理情景¹。

地缘政治分裂。随着政治极化成为地缘政治格局的常态，某一特定事件引发冲击的风险日益增加，这些冲击可能会通过推高风险溢价和加剧融资压力，迅速蔓延至信用市场。

对通胀的担忧再次升温。今年正值美联储领导层换届，如果通胀下降趋势停滞甚至发生逆转，则存在通胀预期“脱锚”的风险，从而引发收益率波动并扭曲信用定价。

AI股价调整。由AI引发的科技板块调整将冲击初创企业、半导体行业、数据中心资产以及科技枢纽地区的商业地产，并可能导致融资环境收紧和经济增长放缓。

AI对生产力的冲击引发岗位流失。AI带来的效率跃升可能引发白领岗位大规模裁员，从而削弱需求和税收，同时加大公共财政压力，并加剧社会和政治不稳定。

私人信贷压力引发风险蔓延。资产质量普遍下滑暴露出私人信贷的结构性弱点，并伴随回收率下降。随着投资者风险偏好降低，通过保险公司、银行和混合型基金的风险蔓延可能会更广泛地推高风险溢价。

主权债券收益率大幅上升。财政脆弱性和创纪录的再融资需求正推高主要发达经济体的定期溢价，并导致收益率曲线变陡。收益率持续承压将导致金融环境收紧，并影响全球经济增长。

地缘政治分裂

美国在委内瑞拉的行动、美欧在格陵兰岛问题上的紧张关系、俄乌冲突持续不断以及亚洲地区摩擦加剧，都预示着地缘政治格局正朝着更加碎片化和动荡的方向发展，各个大国在相互竞争的势力范围内日益扩大影响力。若此类裂痕加剧安全风险或引发重大的贸易扰动，由此导致的经济信心恶化和金融环境收紧可能会迅速削弱信用环境。

近年来多起地缘政治事件对全球信用环境的影响有限，因为金融市场和商业活动在最初的冲击后已迅速反弹。但是，如果某一事件被认为具有重大的全球影响，例如北约内部出现分裂，或中东或亚洲地区爆发涉及大型经济体的冲突，则该事件仍会带来资本持续外逃、资产重新定价和流动性压力等风险。风险溢价上升将推高借款成本，评级较低的发行人可能会受到最直接的影响，尤其是有跨境敞口或高度依赖批发融资的发行人。在全球经济风险加剧的背景下，若出现严重且无序的市场重新定价，其对总体信用环境的影响将尤为明显。

冲突也可能通过贸易和投资壁垒以及对半导体和关键矿产等商品的准入限制来体现。对稀土和能源供应链的战略竞争加剧也为日本、印度、美国和德国等国家的产业带来额外的脆弱性。

对各国政府而言，安全风险加剧可能导致国防开支在现有计划之上进一步增加。对于财政空间有限的国家而言，这可能会挤占对基建、医疗和教育的投资，而这些领域对长期增长和社会稳定至关重要。虽然国防相关产业可能从中受益，但对总体宏观经济的后果通常较为负面，尤其是在国防开支增加会加速财政状况恶化并削弱债务指标的情况下。

图表1

对通胀的担忧再次升温

随着杰罗姆·鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月结束，关于下一任美联储主席人选以及新任主席将如何解读其职责的不确定性日益增加。如果美联储对价格稳定目标的解读较为宽松，导致货币政策对新出现的通胀压力反应迟缓，则通胀预期“脱锚”的可能性就会增加。

历史先例说明了其中的风险：1970-1972年，阿瑟·伯恩斯领导下的降息政策虽然暂时提振了经济增长，但最终却释放了持续的通胀压力，直到1979年保罗·沃尔克采取激进的货币紧缩后才得以缓解。美联储的低通胀、稳通胀承诺的信誉直到1980年1月开始、长达23个月的严重双底衰退之后才得以确立。在此期间，失业率在1982年12月达到了10.8%的峰值。这种来之不易的货币政策信誉一旦丧失，就难以挽回。

图表2

虽然当前政策立场的类似转变未必会立即引发债券市场反应，但通胀指标恶化将导致收益率曲线陡峭化，尤其在10-30年期国债方面。随着货币政策未来走向的不确定性增加，长期资产的波动性将加剧，促使投资者寻求更安全、期限更短的资产。这将加剧国债收益率曲线长端的波动，并提高全球市场对久期的敏感度。

信用锚的减弱也会对美元构成下行压力，考虑到美国资产在国际投资组合中的核心地位，这种影响可能会蔓延全球。美联储政策可预测性下降以及跨境金融环境波动加剧将增加发达市场和新兴市场投资组合骤然调整的风险，使全球体系更易受到风险情绪剧烈波动的冲击。

最后，如果出现容忍通胀上升的同时又维持了强劲短期增长的政策组合，则可能扭曲信用定价。流动性过剩和人为压低的实际利率将加剧资本错配，削弱放贷纪律，并压缩风险溢价。这种环境将加剧信用市场出现“繁荣—收缩”循环的风险，而随之而来的调整将对企业再融资、资产质量及整体金融稳定构成重大风险。

AI股价调整

自疫情暴发以来，全球企业对AI的投资激增，推动美股估值及科技板块投资集中度达到堪比互联网泡沫时期的水平。这一周期得益于更强劲的基本面：更健康的企业资产负债表、资本充足的银行体系以及更广泛的AI应用。但是，在此背景下，生产力提升不及预期、大型AI企业盈利不足、金融环境趋紧或总体经济增长放缓都可能引发调整，并蔓延到更广泛的经济领域(图表3)。此外，鉴于美国的核心地位，其经济下滑也将波及全球。

图表3

构建AI模型的初创企业最易受到信贷和需求下滑的影响，因为大多数初创公司仍不盈利，并且依赖持续的资本投入。任何产能过剩都将削弱半导体企业的盈利，但英伟达(Aa1/正面)和AMD(A1/稳定)等企业较以往周期更有优势。部分数据中心基础设施也可能失去价值，但与主要租户的现有租赁协议、有限的容量和强劲的需求前景将有助于缓解相关冲击。为支持AI数据中心而投入巨资的公用事业企业可能面临增长放缓和电价下降的局面。科技中心的商业地产将受到办公楼估值下降、城市税基萎缩以及地方政府信用质量下降的冲击。但大型科技企业因其财务实力而处于更有利地位。

股市深度且持续调整也将对家庭财富形成冲击，但鉴于资产负债表健康且债务偿付比率较低（仅占可支配收入的11%），其对整体消费的影响将相对有限。若股价下跌导致企业削减成本，进而招聘冻结和裁员，则消费支出增长可能会放缓。虽然实证研究表明，股市泡沫导致的经济下行较信贷或房地产泡沫更为温和，但经济增长仍可能在原本就较为温和的基础上进一步放缓。

AI生产力提升引发大规模岗位流失

今年AI应用的快速增长有望极大地提高生产力。以美国为例，凭借其在AI领域的前期投资和早期应用，下一代系统有望大规模地自动执行复杂的认知任务，使企业能够在降低成本的同时提高产出。效率提升将惠及各行业，从根本上重塑商业模式和竞争格局。

虽然生产力增长通常有利于整体信用质量，但快速转型会对劳动力市场造成冲击。随着企业实施重组以充分利用自动化，初级和入门级岗位可能首当其冲；然而，原本被视为较为稳定的白领和服务业岗位也可能面临冲击。岗位流失将大范围出现，而再培训渠道可能较为有限，而且多数新增就业机会将集中在高技术领域。

这一趋势将进一步扩大数字密集型产业与普通劳动力之间的鸿沟，加剧收入不平等，并在失业者竞争有限岗位的情况下，对工资增长形成持续下行压力。效率提升越大，对劳动力的潜在影响就越大。以美国为例，若每小时产出提高1%，其中一半的提升反映为减少用工岗位，则可能造成约80万个工作岗位流失，足以使失业率从4.4%升至近5%(图表4)。

图表4

随着时间的推移，失业人员会找到新的工作，但通常工资会降低²。但是，信用风险的传导渠道会更快地显现出来。就业率下降和工资增长放缓将冲击低收入消费者的支出，并削弱所得税和消费税税基；与此同时，为支持失业人员并减少社会不稳定因素，财政支出需求可能会增加。因此可能会出现赤字和借贷需求增加的情况，尤其是在政策制定者扩大社会支持计划的情况下。更大的债务负担将削弱财政实力，并加剧主权信用风险。

对于企业而言，信用表现将出现明显分化。高度自动化的企业可能会实现利润率的扩张和现金流的增长，而这明显具有正面信用影响。此外，虽然零售、酒店、传统服务业和部分医疗保健领域等劳动密集型行业可能实现AI带来的效率提升，但这些行业仍将面临相对衰落的局面。面对需求下降、重组成本上升及定价能力下降的情况，业务模式的转弱对信用评级构成压力并加剧再融资风险，尤其是对已处于高杠杆状态的发行人而言。

对于贷款机构而言，失业率大幅上升将加剧家庭部门的信用压力，推高消费贷款组合的拖欠率。如果风险情绪恶化，敞口集中于弱势群体或低收入借款人的银行和其他贷款机构将面临更大的信用损失和更低的盈利能力，以及可能更加紧缩的融资环境。

私人信贷压力引发风险蔓延

私人信贷已成为众多借款人的主要融资渠道，这一趋势受到强劲投资需求和定制化的贷款结构推动。但随着市场扩张，脆弱性出现的可能性也随之增加，尤其是在透明度有限且融资链相互关联性较高的领域。

与此同时，新的合作关系和流动性不足增加了金融危机蔓延的风险(图表5)。例如，2024年美国和欧洲保险公司已分别将其私人信贷资产敞口在总投资中的占比提高到36%和13%左右³。银行也已成为非银行贷款机构日益重要的信贷提供方，并向私人信贷借款人共同放贷，这进一步加深了金融体系的相互关联性。规模较大、监管更为严格的银行的资本实力较强，可能能够承担这些潜在损失。对于保险公司而言，其对资产负债管理、资本缓冲、多元化和监管保障的遵循可部分抵消相关风险。

图表5

非银行贷款机构在私人信贷领域的集中度不断提高，其中许多机构同时涉足私募股权业务，这可能会增加相关风险敞口，使信贷体系更容易受到共同冲击，从而放大总体风险。如果损失变得严重，市场对其偿还债务的能力产生怀疑，这些贷款机构可能会失去获得新融资(包括债务和股权融资)的渠道，并可能被迫对自身债务违约和重组。

从大型金融体系的视角来看，鉴于私人信贷仍然只占相对较小的一部分，因此这些直接影响可能仍然有限。但私人信贷资产质量恶化也可能打击投资者的整体风险偏好，从而推高其他一系列金融市场的风险溢价。如果某一领域的资金撤离导致资产被迫出售，这将降低估值并加剧冲击。例如，提供提前赎回安排的间隔基金或常青基金等工具可能会被迫出售投资组合资产，从而在更广范围内压低资产估值。如果这些影响导致整个金融体系的避险情绪加剧，则可能会引发系统性担忧。

主权债券收益率的上升制约财政状况并减缓经济活动

主权债券市场在踏入2026年之际正处于脆弱阶段，原因是财政可持续性问题与庞大的再融资需求相互叠加。对大型发达经济体而言，结构性赤字、人口老龄化以及生产率疲弱正引发市场对这些政府稳定债务轨迹能力的质疑(图表6)。发行规模的扩大加剧了这些风险，使主权发行人越发受到市场情绪变化的影响。

图表6

这些结构性压力已开始重塑作为全球基准的大型发达经济体的收益率曲线。在债务负担日益加重且缺乏政治意愿进行债务整顿的国家，市场对持有长期债务要求更高的溢价。因此，即使在政策利率开始走低的地区，收益率曲线长端已经变陡，反映了投资者努力通过降低久期敞口来对冲财政和通胀风险(图表7和8)。

图表8

一级市场也开始出现压力迹象。2025年，英国国债拍卖需要更高的折让才能吸引需求，而法国长期OAT国债的超额认购率则有所下降。日本的经验显示出政策隔离的局限性：随着全球定期溢价上升，即使是采取激进的收益率控制措施的央行也不得不接受较高的长期收益率来维持市场运行。如果这些压力在2026年再次显现，那么在财政灵活性已经受到制约的情况下，各国政府可能会面临高得多的融资成本。

大型发达经济体收益率的大幅上升将产生深远影响。主权借款成本上升直接影响到整体资本成本，若央行不采取行动，将导致金融环境趋紧。在高负债国家，这可能会触发破坏性的反馈循环：利率上升削弱财政状况，进一步损害投资者信心，并继续推高收益率。在欧洲，这将制约各国政府支持经济增长的能力，并加剧欧元区内的分化风险。从全球来看，作为基准的主要发达经济体长期利率的持续上行压力将抑制投资、制约消费并加大风险资产的波动性。若缺乏可靠的中期财政计划，2026年债券市场陷入无序调整以及整体放缓的风险仍将较高。