中国地方政府 | 资产证券化为中国地方政府融资提供了新方向，但也面临挑战
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发布时间：2026年2月27日
分析师：傅予彬，李妍，黄子轩，李炜乐，方敬，Marie Diron在财政压力不断加大的背景下，中国地方政府正加快推进旨在将公共资源转化为可交易资产的改革。房地产市场持续低迷、土地出让收入依然疲弱之下，部分地方政府正转而推动资源资产化、资产证券化和资金杠杆化的“三资三化”改革。资产证券化是地方政府构建更可持续、基于现金流的融资模式中最重要的一个举措，但其长期成效取决于资产质量以及更严格的监管。
中国地方政府正转而采用资产证券化以缓解财政压力。传统土地财政自2021年以来已大大削弱，各省份正在整合公共资源并将其转化为可交易资产，通过利用此类资产的未来现金流进行证券化并拓宽融资渠道。
短期内证券化无法大幅缩小地方政府的资金缺口。虽然证券化能够提升短期流动性，但土地出让带来的一次性大额收益无法再现，而资产证券化市场及通过资产处置获得的非税收入规模仍然有限。但证券化为摆脱对土地财政的依赖，并实现更长期的融资渠道多元化奠定了基础。
鉴于存在监管和执行挑战，证券化市场将逐步扩容。虽然资产支持证券(ABS)发行规模与庞大的国有企业(国企)资产基础相比较小意味着长期增长潜力巨大，但短期影响有限。鉴于证券化市场规模相对于潜在地方政府资产供应而言较小，因此，证券化交易的风险评估可能具有挑战性。
明确区分资产信用资质和地方政府信用至关重要。国企仍是证券化的主要发行人，且定价仍反映了政府对这些实体的隐性支持，而并非纯粹的资产基本面。如果这一趋势延续，则较差的资产可能会获得低成本资金，从而加大潜在蔓延风险。在该情景下，改革并不会消除土地财政相关风险，而会引入新的风险。
城投公司资产证券化仍处于起步阶段。传统城投公司主要集中在现金流较少的基建资产，并且长期依赖地方政府信用进行融资。财政压力的增大和化债需求正在加快改革，这有助于削减或有负债。
中国地方政府正转而采用资产证券化以缓解财政压力
在财政压力加大的情况下，地方政府正在加快推进将公共资源转化为可交易资产的改革。在房地产市场依然低迷，土地出让收入疲弱之下，多个地方政府正在探索资源资产化、资产证券化和国有资金杠杆化的“三资三化”改革。湖北省和其他几个省份于2025年10月启动了公共资源整合计划，旨在将流动性较差的公共资产转化为可交易资产，并通过资产证券化等各种融资渠道募资。这些举措与加强地方政府资产负债表和支持化债的更广泛国家战略保持一致。
多个省级政府已推出相关改革，通过将矿产、土地和公共数据等国有资源资本化，转化为标准化、法律认可和经价值评估的资产。一旦获认可，符合条件的资产可通过资产支持证券(ABS)和房地产投资信托基金(REIT)等工具实现证券化，其中包括基础设施、公共服务特许经营权和保障性住房支持的各类工具。改革还鼓励政府盘活国有资本，例如通过划拨部分财政资金设立投资基金，以吸引并带动社会资本参与重点战略项目。在这些举措中，资产证券化无论在规模还是重要性方面，都是地方政府向更可持续、基于现金流的融资模式转型过程中最为关键的措施。
2025年10月16日，湖北省政府强调推进国有资本改革，提出“三资三化”国资改革思路，即实现国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化，实现“沉睡”资产的价值激活和高效运营。
改革重点之一是界定包括矿产、森林、水、能源、土地和数据在内的六大类国有资源。此外，该方案还推动对包括实物资产、股权资产、债权资产、特许经营权资产和未来收益权资产等五类国有资产实施证券化(图表1)。该方案还要求充分发挥国有资金的杠杆作用，引导社会资本参与项目投资和运营，或以股权形式出资于投资基金，并通过定向募资形成资金池。
湖北省于2025年印发了《推动省属企业国有资产证券化工作方案》和《湖北省推进水资源水工程资产化改革试点方案》等一系列文件。
安徽，广东和浙江等其他省份也有类似计划。安徽发布了《安徽省推进“大资产”统筹管理总体工作方案》。
这些发展反映出，随着经济增速放缓和土地出让收入下降持续压缩地方预算空间，地方政府在日益严峻的财政环境下亟需加强财政管理。2025年，地方政府土地出让收入降至人民币4万亿元，较2021年峰值水平下降50%以上。与此同时，2024年地方政府债务负担1从2021年的557%增至804%。这一历来至关重要的收入来源大幅减少，叠加债务水平上升，加大了地方政府债务负担，并加剧了外界对其长期财政可持续性的担忧(图表2)。
中国的土地财政模式是在1994年分税制改革之后出现的。该改革将90%以上的支出责任分配给了地方政府，而留给地方政府的财政收入却有限。土地使用权出让随之成为一项关键但一次性的资金来源，带来可观且完全由地方留存的收入，并支持了城市基础设施的快速扩张。但2021年以来房地产业的结构性下行导致近年来土地出让收入大幅下降，加剧了地方政府的财政压力，并暴露出这一模式的脆弱性。
在此背景下，近期围绕释放闲置国有资产价值的举措体现出地方政府在财政压力不断加剧之下，正努力探索新的、可持续的融资模式。与以往利用公共资产弥补财政缺口的土地财政模式在逻辑上一脉相承，这一新做法旨在利用既有资源、基础设施及运营权来融资。地方政府不再单纯依赖新增土地供应，而是寻求通过证券化或其他方式盘活相关资产未来所产生的现金流，从而培育更加市场化、多元化的收入来源。
短期内证券化无法大幅缩小地方政府的资金缺口
虽然证券化可以提供即时流动性，但从绝对金额来看，它不太可能弥补土地出让收入的大幅下降，也难以在未来3到5年内成为地方政府满足其投融资需求的重要资金来源。尽管如此，这是一种盘活闲置资产的创新方式，并且在可持续性、风险分散和促进经济增长质量方面，有潜力超越传统的土地财政模式。
虽然资产证券化市场的成熟仍需时间，但其目标并非再现旧有土地财政模式下的收入高峰，而是建立一个更具可持续性的体系。通过未来收入流的变现并将现金流权益转移给公共投资者，证券化为地方政府提供了一种更为稳定、市场化的替代方案，以取代对波动性高、风险较大的土地出让收入的依赖。
通过ABS和房地产投资信托基金(REIT)等工具开展的资产证券化目前仍属于较为复杂、但规模相对有限的流动性工具。2025年，全国ABS发行量为人民币2.3万亿元；与2025年大约人民币9-10万亿元的地方政府资金缺口，以及超过人民币50万亿元的城投公司存量债务相比，这一规模仍然相对有限。
在证券化之外，近年来，地方政府也通过处置采矿权、土地和政府自持物业等公共资源，不断利用国有资产来增加非税收入。2022-2024年，非税收入增长11%，主要原因是国有资源有偿使用收入或资产处置收入2024年达到人民币1.6万亿元，较2022年增长29%(图表3)。尽管其规模仍小于通过资产证券化所产生的收入，但国有资源有偿使用收入已成为非税收入中日益重要的组成部分(图表4)。西部和东北省份的这一趋势尤为明显，这可能反映了这些地区财政压力增大，促使其更积极地处置资产。
鉴于监管与执行层面的挑战，资产证券化市场将逐步扩容
尽管中国的资产支持证券(ABS)市场近年来增长迅速，但与更广泛的金融体系以及庞大的国有资产规模相比，其规模仍然偏小。截至2025年，ABS年度发行规模已达到人民币2.3万亿元，自2016年以来的复合年均增长率达28%。但2025年底ABS存量仅为人民币3.4万亿元，而中国债券市场规模已达人民币180万亿元。与人民币400万亿元的非金融国企资产规模相比(其中大量资产仍有待盘活)，ABS的体量也相对较小。这一差距表明市场仍有广阔的增长空间，也彰显了资产证券化作为融资工具的长期发展潜力。
资产证券化发行规模最大的省份往往也是国企债务负担较重的地区(图表5)。这些省份普遍对新增资本及再融资有更强需求。此外，这些省份多集中在经济发达的沿海地区，投资者信心相对较强，但土地出让收入不足和财政压力依旧严峻。同时，这些地区较大的资产底盘也带来更高的资产证券化潜力。
与传统依赖地产周期、且易导致资本错配的土地财政模式相比，资产证券化能够基于底层资产的经营表现实现收益分成。但在市场结构不断复杂化的背景下，资产证券化本身也面临挑战。
鉴于证券化市场的规模偏小，而地方政府可通过证券化变现的潜在资产供给却十分庞大，两者存在的显著差距使得评估相关证券化交易所涉及风险可能极具挑战性。中国多数基础设施资产缺乏活跃的二级市场，这使得估值高度依赖前瞻性现金流预测。过度乐观的假设可能推高价格和风险，而过度激进的交易安排亦可能侵蚀资产价值。复杂的资产证券化产品结构要求更严监管，以确保信息透明和充分披露。
此外，风险将从原先主要集中在房地产领域和城投债务，演变为由基础资产带来的更复杂的执行和运营风险，以及与资本市场结构化产品相关的风险。因此，监管挑战也将从以往对隐性债务的管控，进一步延伸至对日益复杂的资本市场活动的监管。
总体而言，这一框架能否成功将取决于是否能够建立起透明、受市场约束、以现金流为基础的融资体系，而非成为新的加杠杆或累积隐性债务的渠道。要实现前者，产品结构设计、资产估值、监管能力以及执行纪律在成熟度上都需远超土地财政时期。
明确区分资产信用资质和地方政府信用至关重要
资产证券化推进过程中的一项核心挑战在于市场始终预期政府会提供隐性担保，而该预期主要集中于国企发行的产品。这反映了中国金融体系仍然处于政府主导的体制框架下，努力向更加市场化的运行机制转型的更广泛背景。
长期以来，投资者普遍认为国企和城投债务最终由政府兜底，这一预期也推动了隐性债务的扩张。这一思维惯性至今仍影响着中国的资产证券化市场，尽管从机制上讲，公共资产转化为可交易证券后，未来收益的不确定性应从公共部门转移至私人投资者。
目前国企在ABS发行仍占主导地位，尽管民企也占一定比重。这说明投资者更青睐那些与政府职能关联度高、或具准政府属性资产支持的产品(图表6)。2015至2021年期间，国企尤其是央企发起的证券化产品发行利差比民企项目低1–2个百分点。尽管随着利率下行，近年来两者的收益率差已明显收窄(图表7)。这一发行结构体现了投资者偏好依然保守，也凸显了将资产信用资质与市场对政府信用的隐性预期完全“脱钩”仍面临持续挑战。
若这一预期延伸至证券化领域，使得产品定价基于对地方政府信用的判断，而非资产自身的风险回报结构，这可能带来新的系统性风险。例如，不当定价可能使较弱资产以人为压低的成本获得融资，扭曲市场信号，并削弱城投推进实质性转型和改善经营表现的动力。同时，这也会增加蔓延风险，因为一项产品违约可能迅速削弱市场对同区域类似证券的信心，触发融资成本全面飙升的连锁反应，并降低投资者参与再融资的风险偏好。在这种情形下，资产证券化不仅无法帮助地方政府化解风险，反而将风险转移到更复杂的资产类别。
如果这项改革能够通过建立一套不依赖政府直接干预或救助的、基于市场化违约与处置机制的实践记录，从而重塑市场预期，这将是一项具有重大意义的突破。然而，对风险外溢可能引发更广泛的系统性流动性趋紧的担忧，将制约地方政府坚持真正市场化融资模式的决心。随着隐性担保逐渐消退，市场定价将自然分化：运营良好的资产利差将更紧，较弱资产风险溢价将更高，且不受所有制影响。
城投资产证券化仍处于起步阶段
尽管近年来中国资产证券化逐步升温，但在城投领域仍处于初期阶段，REITs和ABS的发行规模在城投存量债券占比仍很小。截至2025年底，城投发行的REITs和ABS仅在存量债券总额中的占比分别为0.4%与3.2%左右。
城投资产证券化进展缓慢，主要源于结构性限制。拥有高质量资产的城投通常能够获得低成本融资，因此探索替代性融资渠道的动力较弱。传统城投资产主要为园区、桥梁等基础设施，这些资产要么不产生现金流，要么现金流不足或不稳定，难以符合证券化要求。此外，城投过去主要依赖以预期地方政府信用支持为基础的银行贷款和债券融资。
在财政压力加剧以及化解地方政府债务需求急剧增加的背景下，城投开始向更市场化的经营模式和融资渠道转型，这扩大了适合证券化的资产范围。随着城投业务日益多元化，证券化的资产范围已从传统的政府应收类资产扩展至租金、停车服务、新能源充电站、数据服务费等可产生现金流的业务。同时，2025年10月发布的“十五五规划”2强调科技创新，引导城投向数字网络、智慧交通、高新区等战略性基础设施布局投资，而这些资产同样非常契合证券化条件。
若执行得当，资产证券化工具有助于城投缓解公共项目资本回收周期长的问题，可为城投偿债筹集资金或缓解流动性压力。对基础资产的严格要求也将激励城投加强运营管理，加速向自我造血的商业模式转型。
ABS市场规模大于REITs，原因是后者近期才开始起步。受评城投中，成都高新投资集团有限公司(Baa2/稳定)于2025年发行多笔由产业园租金收入支持的ABS，总规模为人民币12.5亿元(图表8)。北京市保障性住房建设投资中心(A1/负面)于2025年发行了人民币9.46亿元的保障房REIT；湖北省科技投资集团有限公司(Baa2/稳定)于2023年发行了人民币16亿元的产业园REIT，由软件园和互联网基础设施的租金和管理服务收入提供支持。城投的REIT发行主要集中在广东、北京、浙江和江苏等经济较发达省份，这些地区的城投通常有更强现金流和更成熟的运营模式。尽管欠发达地区的城投的多元化融资需求更强，但可用于证券化发行的优质、可流通资产较为有限，这限制了其证券化能力。
1.地方政府债务负担 = (地方政府直接债务加国企或有负债)/财政总收入
2.中国五年规划作为国家战略性规划蓝图，明确未来五年经济与社会发展的重点方向，涵盖增长、科技、产业、环境和民生等领域的长期目标。“十五五”规划周期涵盖2026年至2030年。
穆迪报告Regional and Local Governments (RLGs) – China: Asset securitization is a new frontier for RLG financing, but comes with challenges的中文翻译本，英文报告于2026年2月24日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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