中国地方政府 | 债务置换挤占专项债促增长的空间

概要

在3月4日至11日召开的中国(A1/负面)全国人大和政协年度会议(“两会”)期间，政策制定者宣布2026年专项债额度为人民币4.4万亿元，与2025年计划发行规模持平，凸显财政空间持续承压。受限的财政空间迫使决策者在专项债资金分配上艰难取舍，这限制了地方政府支持经济增长的能力。尽管地方政府的信用风险仍整体可控，尤其是在高风险省份¹，但债务置换与稳定房地产市场的资金需求不断上升，持续挤占专项债额度。

用于债务置换及其他政策用途的专项债占比提高，可投向新增基建的专项债资金受限。尽管整体专项债发行规模有所增长，但在财政空间受限的情况下，专项债需兼顾多重政策目标，可用于基建投资的资金反而显著下降。2025年用于拉动经济增长的基建投资的专项债仅占专项债发行量的50%左右，远低于2023年的83%。

随着债务置换计划推进及更多专项债资金向债务置换倾斜，高风险省份的风险显著缓和。这体现在城投债务下降、信用利差收窄和利息负担减轻等方面。鉴于未来仍有大量城投债务将到期，且2026年后再融资支持逐步收缩，我们预计专项债仍将是管理城投债务风险的关键工具。但个别城投债务风险仍然存在，近期改善更多源于流动性纾缓，而非长期可持续性的结构性改善。

2024年和2025年用于债务置换的专项债发行规模已超过原定限额，未来这一趋势可能延续。尽管超额发行缓解了短期流动性压力，但尚难判断其属于阶段性前置发行，还是发行规模的结构性抬升。鉴于政府设定的债务置换计划的规模上限为人民币10万亿元，而城投负债存量规模远高于此，未来的资金需求及其财政影响仍存在不确定性。随着利息负担上升进一步限制地方财政灵活性，政府如何在提供支持与防范道德风险²之间取得平衡，将决定2026年后的地方政府风险走势。

基建资金紧缺正在推动地方转而使用其他融资工具。随着专项债发行主要向债务置换倾斜，地方用于促增长的财政空间收紧，这削弱了地方的投资能力。在高风险省份带动下，2025年基础设施投资出现了十年来的首次下降，因此政策制定者愈发依赖政策性银行贷款填补资金缺口。但此举也将杠杆风险转移至企业部门。

用于债务置换及其他政策用途的专项债占比提高，可投向新增基建的专项债资金受限

在3月4日至11日召开的中国全国人大与政协年度会议(“两会”)期间，政府宣布2026年专项债额度为人民币4.4万亿元，与2025年计划发行量持平，凸显财政空间持续承压。

2025年新增专项债发行量从2024年的人民币4.0万亿元增至4.6万亿元。尽管总体发行规模上升，可实际用于传统基础设施和公共服务项目的专项债规模却减少约5,000亿元，至人民币2.4万亿元(图表1)。因此，基建类专项债占总发行规模的比例从2023年的83%大幅降至2025年的50%。专项债发行规模扩张与基建项目可用资金下降的背离持续扩大，显示财政资源正愈发从促经济增长的资本支出转向其他政策目标。

图表1

专项债资金正日益流向两个关键渠道，其中债务置换类专项债发行已成为主要推动力。尽管三年期总规模人民币6万亿元的特殊再融资债券计划仍按照每年人民币2万亿元的既定安排推进，但中央政府的五年期专项债计划则明显超出原定节奏，年度发行规模多次突破原定限额(图表2)。

2024年，监管部门安排人民币8,770亿元专项债主要用于债务置换，高于原定人民币8,000亿元的年度限额。2025年在动用结转可用限额后，债务置换专项债发行进一步升至人民币1.36万亿元，比原目标超出人民币5,000亿元以上。持续的超额发行凸显出政府将遏制地方债务风险置于政策重点。

图表2

与此同时，支持稳定房地产行业政策的资金倾斜幅度扩大。用于城中村改造和棚户区改造的专项债发行从2024年的人民币2,000亿元激增至2025年的人民币7,000亿元，这表明政府遏制房地产市场下行的决心。此外，专项债的新增需求源于小银行资本补充和政府引导基金，这使得基础设施这一历来是专项债发行的主要用途正不得不在日益有限的资金池中参与竞争。

2026年“两会”上宣布的专项债限额与上一年持平，反映地方政府财政空间趋于收紧。2026年预算安排同样偏紧。具体而言，地方一般公共预算收入预计增长2.4%，与上一年一致；政府性基金收入(主要来自土地出让收入)预算持平，这一假设在房地产市场持续低迷的情况下仍较乐观，原因是2025年政府性基金收入在预算持平的情况下实际下降了8.2%。

地方财政能力的持续紧缩正在显著限制专项债在多项政策目标之间的分配。虽然2026年人民币4.4万亿元的专项债额度的具体分配尚未明确，但结合近年来趋势判断，债务化解仍将优先，从而持续挤压基建投资空间。

随着债务置换计划推进及更多专项债资金向债务置换倾斜，高风险省份的风险显著缓和

中央政府认定的12个高风险省份已将大部分可用专项债额度用于债务置换(图表3)。2025年，贵州用于债务置换的专项债在总发行的占比高达98%，黑龙江、云南和青海的比例也接近80%。全国而言，用于债务置换的专项债占比从2024年的22%升至2025年的30%，增长主要来自高风险省份。在这些地区，专项债资金功能已从过去支持新增基建投资演变为几乎完全用于债务化解，凸显了政府持续遏制地方债务风险的政策力度。

图表3

由此，2024年多个高风险省份的存量城投债务由增转降，并在2025年继续收缩(图表4)，反映了新增举债减少和债务重组积极推进。同时，这些省份的债务结构持续改善，具体表现为银行贷款占比提高，而对债券和非标融资的依赖减弱，这表明融资来源正日趋规范和稳定。此外，各地也通过延长期限等方式优化城投债到期结构，以缓解偿付压力(图表5)。

图表5

与此同时，12个高风险省份与非高风险省份之间，以城投利息支出占地方政府财政收入的比重衡量的城投债务利息负担存在明显分化。在多数高风险省份，由于城投公司去杠杆以及再融资成本下降，利息支出的降幅超过财政收入下滑幅度，利息负担有所下降(图表6)。与之相反，多数非高风险省份的利息负担上升，源于其债务趋势不同。

以天津为例，其2024年城投债务利息负担从2023年的26%降至21%。整体来看，12个高风险省份2024年的平均利息负担从2023年的7.3%降至6.6%。相比之下，在融资渠道更为顺畅的非高风险省份，由于城投债务持续扩张的影响超过了融资成本下降的效应，2024年平均利息负担从2023年的8.7%升至9.5%。

图表6

因此，2024年和2025年高风险地区的信用状况出现可观的改善趋势。例如，2025年其城投债信用利差均值已从2023年400个基点大幅收窄至约100个基点(图表7)，表明市场对其违约风险的预期有所下降。尽管仍有个别信用事件发生，但整体上得到有效控制，未再引发2022-2023年出现的抛售潮，这反映市场信心虽仍偏谨慎但有所恢复。此外，内蒙古、宁夏、吉林等省份因推进债务化解和去杠杆，于2025年正式退出中央政府的高风险省份名单。

图表7

此外，在债务置换计划的推动下，12个高风险省份对应的城投债务占比已从2021年的18%左右降至2025年年中的13%，显示风险有所缓解(图表8)。目前，全国城投债务多数集中在非高风险省份，其中约一半集中在浙江、江苏、山东及四川这四个经济体量较大的地区。这些地区因经济体量更大、财政实力更强、市场渠道更顺畅，整体上更具备债务风险管理优势。但一些行政级别较低的地方政府仍存在风险，山东等一些个案体现了这一点。

图表8

当前的债务置换主要缓解了地方政府的短期流动性压力，而未从根本上解决长期财政可持续性挑战。其最终成效将取决于城投公司向财务可持续性业务模式转型的速度。

展望2026年后，将有近人民币4万亿元的城投债券到期。尽管低于2024与2025年的峰值(图表9)，但规模仍相当庞大。由于2026年是特殊再融资债券发行的最后一年，确保债务置换获得充足资金将对化解债务到期压力至关重要。尽管未来债券到期压力主要集中在非高风险省份，但这些地区未完全摆脱历史遗留问题，仍可能需要中央政府的进一步支持。若地方债务风险在2026年及以后持续存在，专项债额度的投向可能继续调整，且用于债务置换的占比可能进一步上升。

图表9

2024年和2025年用于债务置换的专项债发行规模已超过原定限额，未来这一趋势可能延续

2024年和2025年用于债务置换的专项债发行额均超过既定额度，缓解了短期流动性压力，并支撑了多地信用环境的改善。但发行提速反映的是在现有限额内的阶段性前置发行，还是意味着发行规模的持续抬升，仍有待观察。由于债务置换计划将持续到2028年，最终化债所需的资金规模将成为地方政府财政状况和风险演变的重要因素。

根据政府政策，中央政府通过安排人民币10万亿元用于置换地方政府存量隐性债务，明确在此置换额度之外，中央不会再为地方政府的债务进行直接“买单”或兜底。截至2025年年中，存量城投公司债务规模为人民币67万亿元。该计划宣称的规模与更广泛的存量负债之间的差距凸显了化债真实资金需求的不确定性。

未来几年可能会出现两大发行路径(图表10)。在情景1之下，中央政府严格遵守最初公布的2024-2028年人民币4万亿元的专项债发行上限，鉴于2026年是化债的关键年份，2026年用于债务置换的专项债发行额将与2025年持平。这意味着2027-2028年发行规模将大幅下降。该路径假设地方债务风险在未来两年内基本得到控制，并且地方政府无需额外重大政策支持即可有效管控剩余债务。

情景2是专项债发行将持续增加，因为潜在债务压力是结构性的，并且需要长期政策支持。在该情景下，2026-2028年的全年专项债发行额可能与2025年基本持平。这将使用于债务置换的专项债发行总额升至人民币6万亿元左右，较原先的人民币4万亿元框架增加约人民币2万亿元，较原计划人民币10万亿元的水平整体增长20%。

图表10

两种情景均已考虑了市场化再融资渠道的可获得性，包括更长期限的银行贷款及其他形式的展期安排。尽管过去两年已使用这些替代性工具，但用于债务置换的专项债发行规模仍超过最初计划，表明仅依靠这些措施仍不足以满足城投公司化债的潜在需求。情景2则是在近期经验基础上的推演。最终结果很可能介于上述两个情景之间，但也可能超过情景2，这取决于化债推进速度以及中央政府就处置剩余存量城投公司债务问题的政策立场如何演变。

2026年的政府工作报告首次提到多措并举化解城投公司经营性债务风险，即在首轮债务置换计划后仍然存续的城投负债。如果政府愿意将经营性债务纳入债务置换计划，则原先设定的10万亿元上限可能会被突破。然而，尽管这将有助于保持化债能力并稳定地方流动性，但也将不可避免地推升地方政府的直接债务负担，并导致基建投资持续压缩。

在主权层面，我们对中央政府的基准财政评估包括债务负担逐渐上升以及规模可观的或有负债风险。我们假设，随着更多债务被纳入政府资产负债表，这些或有负债将随时间推移将逐渐下降。但随着专项债发行的增加，债务化解的速度和隐性债务的实际规模仍存在不确定性。

在这两个情景中，中央政府的政策权衡在于遏制道德风险和维持系统稳定性。虽然明确区分“隐性债务”和城投公司经营性债务对于加强长期财政纪律至关重要，但如果在信用压力持续的情况下突然撤回支持，可能会对地方层面的稳定性造成冲击。然而，未来债务置换所需资金规模的评估仍具挑战性，并在很大程度上取决于城投公司能否成功推动其业务模式向具备财务可持续性的方向转型。

与此同时，由于偿还直接债务的成本上升，地方政府进一步举债的财政空间日益受到制约。多数省份地方政府直接债务的利息支出均有所上升，这主要是由债务置换计划所致，部分地区的债务负担显著加重(图表11)。以天津为例，2024年该市利息负担接近9%。随着财政收入增长停滞，债务水平持续上升，这一趋势延续至2025年。随着债务置换计划的推进，疲弱的财政收入增长可能加大地方政府管控直接债务利息成本上升的难度，从而加大债务处置的难度，并进一步限制财政灵活性。

图表11

基建资金紧缺正在推动地方转而使用其他融资工具

专项债发行中用于债务置换的比例越来越高，可用于拉动增长的资本支出的财政空间日益受到压缩。这一转变表明其投资能力减弱，地方经济活动面临更大压力，尤其是在已经面临最严格借贷约束的高风险省份(图表12)。

图表12

因此，2025年中国基建投资(不包括公用事业)有所转弱，同比下降2.2%，这是自2014年以来首度出现下降。基建投资下降主要由高风险省份主导，但即使是低风险地区投资势头也有所走弱。

鉴于专项债发行的限制加大，政策制定者已开始转向其他融资渠道，在不直接增加地方政府债务的情况下维持基建投资。2025年下半年，政府针对重点基建项目推出了人民币5,000亿元的政策性银行贷款便利，在不立即增加地方政府直接债务的情况下提供了急需的资本支出。这反映出一种政策共识，即仅凭专项债不足以解决债务压力和拉动经济增长。

在增长前景更加不确定的情况下，2026年政府可能会继续需要此类工具来支持基建。不过，虽然政策性银行工具可提供及时支持，但并非没有风险。这些融资渠道可能仍会影响整体信用环境，并导致企业层面杠杆率上升，尤其是承担大部分基建投资的国企。对于政府而言，通过投资拉动经济增长与控制杠杆之间的权衡本身仍具有挑战性。