亚太非金融企业 | 混合证券、可转换和可交换债券发行增长可提升融资灵活性
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2026年4月16日
分析师：苏澍，Yu Sheng Tay，Roman Schorr，Ian Chitterer，Alastair Drake，Jeffrey S. Berg，黄卓尧，Laura Acres，Sean Williams，Mariano Ferreyra，Shunsuke Kimura，Saranga Ranasinghe，王颖，Rachel Chua，李秀军，蔡慧，王玥由于多数市场的利率环境相对温和、计划再融资规模较大，以及企业出于资产负债表管理的需要，未来两年亚太区混合证券1和股权挂钩工具(例如可转换和可交换债券)发行将继续增长。随着发行规模的增长，此类工具将为企业提供灵活融资选择，但其对杠杆率、流动性和信用实力的影响将取决于结构性条款，而这些条款本身也在不断演变。
混合证券、可转换和可交换债券发行将增长。2026年亚太区混合证券发行强劲，今年前3个月发行规模达到21亿美元，而2025年全年为71亿美元。多数市场利率环境相对温和、约定赎回规模较大，以及企业资产负债表管理需要将在未来12-24个月内支撑相关工具发行进一步增长。可转换和可交换债券发行同样稳健，继2025年发行36亿美元之后，2026年前3个月发行总额已达15亿美元。
混合证券结构正在不断演变，其在资本结构中的排序上升，期限变短。2025年新发行的混合证券中，约60%在公司资本结构中的排序高于优先股，这与之前所发行的此类工具通常与优先股处于同等受偿地位形成明显对比。此外，这些新发行混合证券的期限短于之前发行的证券，或对票息递延期设定了上限。约80%的存量受评混合证券可获得50%的股权认可部分比例，这意味着此类工具中有一部分不会计入我们的杠杆率。
受评可转换和可交换债券计入杠杆率，但同时也为企业提供了潜在的资产负债表灵活性。我们授予评级的亚太可转换和可交换债券与高级无抵押债务受偿地位相同。这些债券的票息不可递延，期限通常较短，且无强制转换条款。因此，此类证券被认定为应计入杠杆率的债务。同时，可转换和可交换债券的融资成本低于普通债务，如果转换或交换成为可能，其还有可能支持未来降杠杆。中国企业是亚太区此类工具的主要发行人，主要原因是与美国的利差较大。
混合证券、可转换和可交换债券发行将增长
2025年亚太区混合债务工具发行额从2024年的11亿美元增至71亿美元(图表1)，并在2026年保持强劲势头，今年前3个月合计发行21亿美元。我们预计未来12–24个月内发行规模将继续增长，主要原因包括临近约定赎回日期的存量工具规模较大(图表2)、企业资产负债表管理需求，以及与2022–2024年高位相比多数市场利率已有所回落，这些因素将共同推动对具有股权属性资本的需求。
此外，我们预计发行人仍将倾向于通过发行混合债来优化其资本结构，包括改善账面杠杆水平，并在某些情况下为相关证券获取部分股权比例认可。企业可利用混合证券延长债务期限、避免股权稀释、保留可抵税票息，同时获得比普通股成本更低的替代融资方案，这种潜力仍将使其具有吸引力。
2026年前3个月，亚太可转换和可交换债券发行总额为15亿美元，而2025年全年发行同样稳健，规模达36亿美元。这些债券将继续为企业提供具有成本效益的融资渠道，从而推动发行增长。尤其是允许发行人将债券转换为股权的特征，有助于在锁定较低票息的同时，在估值条件支持更高转股水平时推迟股权稀释。虽然近期股市波动，但许多可转换和可交换债券发行人的股价仍高于上年，这推动了投资者对此类工具的需求。
在亚太地区，2025年混合证券发行额最高的是澳大利亚，其他市场发行量则大致均衡分布(图表3)。2025年，可转换和可交换债券发行主要集中在中国(图表4)。
混合证券结构正在不断演变，其在资本结构中的排序上升，期限变短
2025年亚太区发行的混合债券中，约60%属于在资本结构中排序高于优先股的次级债务工具，这与之前所发行的此类工具通常与优先股处于同等受偿地位形成明显对比。此外，此类发行的混合证券的期限普遍短于之前的产品，或对票息递延期限设定了上限。
以Ampol Limited(Baa1/稳定)和Dexus(A3/稳定)为例，二者近期发行的混合证券在资本结构中的排序均高于优先股，而非与之处于同等受偿地位，期限为30年；相比之下，之前发行的混合工具受偿地位与优先股相同，期限更长，多为60年或永续结构。此外，Ampol新发行的混合证券还设置了5年的票息递延期限上限，不同于传统永续型混合证券无票息递延限制的做法。
我们预计，在资本结构中受偿地位更高、且通过较短期限或更严格票息递延安排来限制损失吸收能力的新的混合证券，其损失严重程度将低于之前所发行的那些深度次级且更具股权属性的混合证券。因此，我们通常向2025年发行、具备上述结构特征的混合证券授予的评级比发行人高级无抵押债务低一个子级，而早期所发行的混合证券比高级无抵押债务低两个子级。
我们评级覆盖的多数亚太存量混合证券具备我们分析中符合股权认可的结构性特征。这意味着，在我们的分析框架下，相关工具中有一部分被视为股权而非债务，因此不计入杠杆率指标。这些结构性特征主要包括：期限较长或为永续结构、票息可递延安排，以及在法律层面上从属于高级无抵押债务。
总体来看，我们的评级所覆盖的亚太存量混合证券中，约80%在分析中获得了50%的股权认可比例(图表5)，其中包括日本烟草产业株式会社(Japan Tobacco Inc.，A2/稳定)、Scentre Group(A2/稳定)以及凯德腾飞房地产投资信托(A3/稳定)等发行人的相关工具。其余混合证券未获股权认可比例，主要原因包括：首个赎回日后的票息递增幅度较高，例如中国五矿集团公司(Baa1/稳定)和联实集团(Baa3/稳定)，或相关工具为投机级别优先股，在清算情景下仍保留债权人权利。在我们的分析中，股权认可比例评估与评级子级调整是相互独立的。
包含股权特征的混合证券支持企业的去杠杆计划。我们在调整后的杠杆率指标中反映了这一点，将此类工具的部分比例认定为股权。例如，PTT Global Chemical Company (Baa3/负面)于2025年通过发行次级永续债募资11亿美元，该债券在我们的分析中符合50%的股权认可比例。此举是该公司近期支持削减调整后债务的一些措施之一，包括延长与母公司的贸易协议下的偿付期限以减少运营资本借款，以及计划中的资产变现交易。
除了支持去杠杆计划外，亚太区发行人还利用混合证券期限较长的特点来增强长期流动性和优化债务期限结构。票息略过机制允许混合证券发行人在不构成违约的情况下暂停支付利息，这也会在压力情景下缓解现金流。但是，投资级别发行人通常会在首个赎回日赎回混合证券。例如，三菱地所株式会社(A2/稳定)和日本烟草已赎回其在疫情期间发行的低票息混合证券，并通过发行新工具进行再融资，尽管当前处于较高的利率环境。此举不影响我们对股权认可的评估，但我们会在更广泛的信用分析和流动性评估中对其进行定性考量。
如图表6和7所示，在亚太区存量混合证券中，大部分由来自不同行业的投资级别企业发行。
受评可转换和可交换债券计入杠杆，但提供了潜在的资产负债表灵活性
我们在亚太区授予评级的可转换和可交换债券在发行人资本结构中的受偿地位与高级无抵押债务相同，并且不允许票息递延。此外，这些债券的期限相对较短，约为5-8年，并且3年内不强制转换为固定数量的股份。鉴于上述特征，在我们的分析中，我们在发行时将可转换和可交换债券视为债务并计入杠杆。
尽管可转换和可交换债券计入杠杆，但仍可能为发行人带来信用益处。若转换或交换不发生，该债券可提供比普通债务成本更低的融资方案。此外，当转换或交换成为可能时，可转换和可交换债券可能在未来实现去杠杆，并增强资本实力。在股价持续高于转换或交换价格，并且有充足的剩余期限和支持性财务政策时，通常会出现这种情况。
在换股之后，可转换和可交换债券会降低债务并消除利息支付，从而增强发行人的财务灵活性。可转债通过增加股权和降低杠杆来增强资本，而可交换债券允许控股公司或股东将现有股权变现来降低债务、支持投资或增强流动性，从而缓解资产负债表压力。这些债券资产价值、股息收入或战略影响的损失往往被杠杆率下降和资本结构增强所抵消。举例来说，小米集团(Baa1/稳定)2020年的可转债在2025年年中公司股价持续高于转换价之后实施部分换股，从而小幅降低了杠杆率和债务余额。
这类工具受到中国发行人的欢迎，反映出美中两国利差最近尽管有所收窄，但依然较大。过去几年中，亚太区所有可转换和可交换债券均由投资级别企业发行(图表8)。在高科技和增长型行业中的企业尤其偏好可转换和可交换债券(图表9)，原因是对股票估值改善的预期往往是推动发行决策的因素。较高的估值可以降低实际稀释程度，提高转股的可能性，并使发行人在享有股价相关上行空间的同时锁定低成本融资。
但是，公司将债券发行所得用于股票回购的交易会提高杠杆率，使资本结构小幅向债务倾斜，这在某些情况下反映出公司更偏向股东的立场。我们在财务政策评估和更广泛的定性信用分析中，对其信用影响以及募集资金用途进行评估。
穆迪报告Nonfinancial Companies - Asia-Pacific: Rising hybrid, convertible and exchangeable bond issuance adds funding flexibility的中文翻译本，英文报告于2026年4月9日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅https://ratings.moodys.com发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版或提供的材料、产品、服务和信息(统称“材料”)可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估(“评估”)以及穆迪材料中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪材料也可能包括由Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及材料并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及材料亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和材料均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版或提供其材料之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和材料不适于散户投资者的使用，如散户投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或材料，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律(包括但不限于版权法)保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。为明确起见，本文所包含的任何信息均不得用于开发、改进、训练或再训练任何软件程序或数据库，包括但不限于任何人工智能、机器学习或自然语言处理软件、算法、方法和/或模型。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和材料作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和材料被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和材料。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源(如适当)。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其材料时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a)任何当前或未来的利润损失或(b)因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽(为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任)、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
由穆迪公司(“MCO”)全资持有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券(包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据)和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付信用评级意见和服务费用。MCO及所有以“穆迪评级”品牌名称(“穆迪评级”)发布评级的MCO实体亦执行政策及程序以便保持穆迪评级的信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5%以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在ir.moodys.com“投资者关系—公司治理—章程与治理文件—董事及股东关联政策”栏内刊登。
穆迪SF Japan K.K.、穆迪本地AR Agente de Calificación de Riesgo S.A.、穆迪本地BR Agência de Classificação de Risco LTDA、穆迪本地MX S.A. de C.V, I.C.V.、穆迪本地PE Clasificadora de Riesgo S.A.和穆迪本地PA Calificadora de Riesgo S.A.(统称为“穆迪非 NRSRO评级机构”)均为MCO间接全资拥有的信用评级机构子公司。所有穆迪非NRSRO评级机构均不是国家认可的统计评级组织。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码(ABN)：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL)：336969；及/或Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码(ABN)：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL)：383569(视情形而定)。本文件仅向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对印度的额外条款：穆迪的信用评级、评估、其他意见和材料并非旨在被用于在印度证券交易所上市或拟上市的证券相关之目的，也不应被印度境内的任何用户用于上述目的。
有关第二方意见及净零排放评估(定义见穆迪评级评级符号和定义)的额外条款：请注意，第二方意见(“SPO”)及净零排放评估(“NZA”)均不属于“信用评级”。在包括新加坡在内的许多司法管辖区之内，SPO及NZA的发布不属于受监管的活动。日本：在日本，SPO及NZA的开发和提供属于“辅助业务”，而非“信用评级业务”，不受《日本金融商品交易法》及其相关法规中适用于“信用评级业务”规定的约束。中国：任何SPO：(1)并不构成中国任何相关法律法规所界定的中国绿色债券评估；(2)不能包括在任何注册声明、发售通函、招股说明书或任何其他呈交中国监管机构的文件中，或以其他方式用于满足任何中国监管披露要求；及(3)不能在中国境内用于任何监管目的或任何其他中国相关法律或法规所不允许的目的。在本免责声明中，“中国”是指中华人民共和国大陆地区，不包括香港、澳门和台湾。