中国城投公司 | 在持续化债和城投业务转型之下，债券发行将进一步放缓
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发布时间：2026年5月12日
分析师：李妍，张葛，李炜乐，Terry Fanous2025年中国境内城投债市场出现历史性拐点，全年存量债券余额首次下降，这一趋势受到持续的化债措施和监管全面趋严推动。随着城投公司退出政府融资平台名单的进程加快以及债务治理框架改善，已退出名单的城投公司在债券发行方面依然审慎，而个别信用风险在整体层面仍将处于可控范围内。同样地，在大量债务到期的情况下，2025年境外市场融资出现净流出。虽然2026年偿债压力有所缓解，但持续的利差和严格的整体债务管控将使境外净融资规模维持在有限水平。
2025年境内城投债市场结束十年来的扩张趋势，净融资额转为负值。境内城投债发行规模同比下降16%至人民币5.2万亿元，净融资额由2024年人民币610亿元的正值转为负2,370亿元。所募集资金主要集中于到期债券偿还。我们预计，在持续的专项债置换和严控新增债务的背景下，2026年境内债券发行将进一步放缓，净融资额将维持在低位。
监管趋严继续推动城投公司加快业务转型。在监管持续收紧的同时，关于政府债务、隐性债务和经营性债务的统一监管框架在2025年趋于完善。在此背景下，即使是对于已退出政府融资平台名单的城投公司而言，债券发行审核依然严格，确保“退名单”并不意味着监管减弱或限制减少。这给发行人推进业务转型创造了较强动力，因为市场准入越发与已取得的化债进展和商业可行性挂钩。
境外城投债市场出现净流出。在大规模到期债务再融资需求支持下，2025年境外债券发行额居高不下，而全年净融资额转为负18亿美元。2026年到期债务同比下降18%至349亿美元，使得再融资压力略有缓解。但是，更严格的监管和境内外利差倒挂将继续抑制2026年的发行和净融资规模。
2025年境内城投债市场结束十年来的扩张趋势，净融资额转为负值
2025年中国境内城投债市场出现关键的转折点，净融资额为人民币负2,370亿元，自2015年以来首次由正转负。境内城投债发行延续2024年以来的下降趋势，全年发行额同比下降16%至人民币5.2万亿元，年底余额为人民币15.0万亿元，低于2024年底的人民币15.2万亿元。在资金用途方面，2025年95%以上的募集资金用于偿还到期债券(图表1)。
尽管发行和净融资放缓，城投债仍是中国境内企业债券市场中最大的板块，分别占2025年债券发行和存量的36.8%和46.6%。
这些市场趋势，包括净融资额为负以及发行额大幅放缓，主要受到隐性债务逐步化解以及持续通过政府债券置换城投债务(即债务置换)推动。作为更广泛的化债政策的一部分，2025年特殊再融资债券发行额达到人民币2万亿元。根据财政部数据，中国地方政府隐性债务从2023年底的人民币14.3万亿元降至2024年的人民币10.5万亿元。我们估计，随着年内化债取得重大进展，2025年年底债务进一步削减至人民币7.0万亿元左右。
我们于4月27日将中国主权评级展望从负面调整为稳定，反映了我们认为其经济和财政实力将能够应对持续的国内、贸易和地缘政治挑战。在主权评级行动之后，我们于4月28日将9家中国城投公司的评级展望从负面调整为稳定，并维持21家城投公司的评级及其稳定展望。这些评级行动反映了基于其所属政府提供支持的意愿和能力，我们预计上述城投公司的信用状况将保持稳定。
2026年，我们预计化债仍将是市场的核心主题之一。特殊再融资债券的持续大规模发行将替代部分城投债发行，并支持城投债市场有序收缩(图表2)。
2026年第一季度境内城投债市场小幅复苏，当季净融资额转为人民币480亿元的正值。尽管第一季度略有回升，但债务展期仍在境内城投债市场占主导地位，新项目的融资增量有限。不过，我们预计城投债净融资额的下降不会对固定资产投资增长造成重大压力。2026年第一季度固定资产投资同比增长1.7%，这一持续增长得益于包括政府专项债、政策性银行贷款和银行的企业贷款在内的多元化融资渠道。
监管趋严继续推动城投公司加快业务转型
城投公司的业务转型和监管趋严构成2026年的市场核心主题。2025年城投公司退出政府融资平台名单的速度加快，370家城投公司正式退出，其中区县级企业占80%。地区差异依然显著，贵州、山东和江苏2025年退出平台的企业数量最高，而宁夏、内蒙古、吉林和辽宁的退出率1超过55%(图表3)。
根据财政部的数据，截至2025年6月底，60%以上的城投公司隐性债务已经清零，并退出政府融资平台名单。政府设定的城投公司退出融资平台截止期为2027年6月底，这使得2026年成为实现隐性债务清零和业务模式转型的关键一年。
然而，当前市场表明不同行政级别和省份的差异显著。在行政级别层面，2025年省级城投债融资净流入人民币1,099亿元。同时，地级市平台融资净流出人民币784亿元，区县级平台流出人民币2,745亿元，反映了避险情绪升温以及持续的化债措施，因为实力较弱的低级别城投公司逐渐退出债券市场。这种分化在2024年已经显现，当时省级和地级市平台融资出现净流入，而区县级发行人已面临净流出的增加。
按省份划分，发行活动仍高度集中于经济发达省份，其中江苏、浙江和山东占2025年城投债供应的大部分。净融资格局反映了经济发达大省积极去杠杆的普遍趋势。江苏、浙江、安徽和湖南等省份的净赎回规模较大。同时，云南等一些历史上较弱省份的净融资额虽然保持正值，但其发行规模仍较低。包括青海、黑龙江和内蒙古在内的部分实力较弱地区市场渠道接近被冻结，几乎没有新债券发行(图表4和5)。在融资受限和持续债务置换的背景下，这些较弱地区的基建投资可能会削弱，进而对当地经济增长造成压力，并对未来2-3年的债务可持续性构成挑战。对于高度依赖基建支出来推动GDP扩张的省份而言，这方面的压力将尤为突出。
需要强调的是，退出平台并不意味着监管力度下降。监管部门对于已经退出政府融资平台名单的城投公司发行的债券坚持审慎标准。2025年3月28日，上海证交所发布了关于建立评估城投公司市场化性质框架的指引(见下文)。该文件要求加强对非经营性资产、非经营性收入和对财政补贴的依赖的披露和监督。未能满足上述标准的城投公司通常仅限于到期债务的再融资。同时，财政部于2025年11月设立了债务管理司，建立了涵盖政府债务、隐性债务和相关债务的统一管理框架，并通过严格的预算限制和终身问责制来规范城投公司的融资活动。
上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号-审核重点关注事项(2025年修订)摘要
第四章特定情形发行人
……
第三十一条
主营业务涉及市政基础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业，应当充分披露下列事项：
(1)报告期内总资产构成中，拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的金额和占比；
(2)报告期内主营业务收入中市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的金额和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比；
(3)报告期内净利润构成中地方政府补贴的金额和占比。
第三十二条
主营业务主要为市政基础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业(以下简称城市建设企业)应当结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案。资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设。
第三十三条
城市建设企业申报发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还存量债务的，原则上应当披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。
第三十四条
符合下列任一情形的城市建设企业，应当根据自身的管理水平、业务规模、盈利能力、资产负债结构、现金流状况等因素评估自身的经营和偿债能力，并审慎确定公司债券申报方案：
(1)扣除重点关注资产后资产负债率高于85%；
(2)扣除重点关注资产后的总资产低于人民币100亿元；
(3)来自于所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于50%；
(4)触发本指引中多个审核重点关注事项的资质较弱实体。
资料来源：上海证券交易所
这些规定表明，退出融资平台名单并不意味着监管力度减弱，反而形成了强有力的激励机制，推动相关主体加快转型以维持再融资渠道，同时也为城投公司设定了明确约束，要求其执行审慎标准，防止债务以不可持续的方式扩张。
自2025年以来，信用风险整体呈零星分布且总体可控，负面信用事件的发生频率整体有所下降。在贵州、云南和山东等地，部分区县级城投出现了零星信用风险，例如非标债务和应付票据逾期，但这些风险尚未导致各省之间信用利差出现显著分化。
境外城投债市场出现净流出
2025年境外城投债市场的净融资额同样为负，这与境内市场趋同。2025年境外债券发行额达到408亿美元，较上年下降19%，但由于当年到期债券规模较大，发行规模仍维持在历史高位。全年净融资额为负18亿美元，自2019年以来首次出现净流出(图表6)。
虽然点心债2仍是重要组成部分，约占2025年发行总额的30%，但由于境外点心债与境内债券之间的利差扩大，2025年其发行额同比大幅下降52%。尽管点心债融资成本略有下降，但平均成本差从2024年的4%左右扩大到2025年的4.2%。虽然点心债在货币匹配和降低汇率风险方面具有战略优势，但持续存在的成本压力以及日益严格的监管审查抑制了发行人的点心债发行意愿(图表7和8)。
随着对境外借款的监管日益严格，广泛采用的364天期债券结构也经历了显著收缩。发行额在2024年达到20.1亿美元的峰值之后，2025年大幅下降55%至8.99亿美元。河南省政府新近发布的《河南省国有企业境外债券管理办法》最能体现地方监管的收紧。该规定于1月生效。该政策对境外债券发行实行严格的全周期监管，包括严格的发行前审核、明确的发行人资质筛选和债券募集资金使用方面的标准化管理。
相关规定对合格资金投向范围予以进一步明确和限制，重点聚焦国家、省级及市级重点项目、经批准的股权投资基金、国际合作项目、战略投资者引入和合理的境外债务再融资安排，并明确界定了资金使用目标和界限。
除发行后定期跟踪外，监管机构还要求实施持续的全流程监管，并建立早期风险预警机制。发行人必须在早期筹备阶段明确本息偿付来源，锁定还款资金，并在关键时点报告运作进展和债券安全状况。如果融资项目偏离原定进度，将启动专项检查。发生重大运营或还款困难时，发行人需提前30个工作日提交报告，并启动有针对性的应急计划。
问责条款进一步强化，对未经授权或违法批准境外融资活动的相关机构及责任人员依法追究责任。对因境外发债导致隐性债务增加，或因债务违约引发地区系统性风险的相关主体及责任人员，也将依法实施严厉问责。
监管审查趋严已显著制约了短期境外债券发行能力。在这一监管立场下，364天期结构已逐渐退出市场，2026年迄今没有城投公司新发此类境外城投债。
2026年境外城投债到期规模预计为349亿美元，同比下降18%，各季度赎回压力相对均衡。但是，更严格的监管和境内外利差倒挂将继续抑制2026年的发行和净融资规模。
附录
1.退出率是指某一省份已正式退出融资平台名单的城投公司数量占该省初始融资平台总数的比例。
2.在境外市场发行的人民币计价债券。
穆迪报告Local Government Financing Vehicles – China: Issuance to slow further amid ongoing debt resolution and LGFV business transition的中文翻译本，英文报告于2026年5月11日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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