中国寿险业 | 低利率环境及权益类投资敞口上升之下展望仍为负面
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发布时间：2026年5月11日
分析师：袁永基，杨诗嘉，黄晨中国寿险业的展望仍为负面，反映在低利率环境下寿险公司的资本状况和盈利能力持续承压。由于央行2026年维持适度宽松的政策立场，长期债券收益率预计将保持在低位。2025年第三季度以来，行业偿付能力充足率已出现转弱的早期迹象，而经常性收益率下降和合同服务边际(CSM)增长低迷将继续对基础盈利能力造成压力。与此同时，随着寿险公司进一步提高其权益类资产敞口，资产风险将继续上升。监管措施和寿险公司改善产品结构和资产负债管理的努力将在一定程度上抵消上述压力。此外，银行存款利率下降可能会令保单更具吸引力，从而支持2026年保费强劲增长。
宽松货币政策有望支持储蓄型保单销售加强，因为2025年以来10年期国债收益率持续低于2%(图表1)。目前，大多数寿险公司侧重于分红型产品。此类产品的保证利率上限虽然下调，但仍可提供相对具吸引力的非保证回报。另一方面，传统储蓄型产品也是银行存款和理财产品的有力替代，因为此类产品提供更高且更长期的保证利率(图表2)。因此，我们预计寿险公司总保费增速将从2025年的10%左右升至15%-20%。银保渠道因此有望继续成为保费增长和新业务价值(NBV)生成的主要驱动力。同时，我们预计寿险公司代理人渠道表现将分化。在2025年下半年以来代理人生产力回升和团队规模趋稳的支持下，行业领先寿险公司的代理人应表现更优。
权益类敞口增加令资产风险加大。上市寿险公司权益类投资占总投资的比例从2024年底的21.8%进一步升至2025年底的25.5%(图表3)，主要是由权益类资产价格上涨以及为提高收益率而加大高分红股票配置推动。这也响应了政府支持资本市场的举措。我们预计寿险公司将在2026年进一步提高其权益类敞口，但随着股票估值上升导致股息收益率下降，权益类资产敞口增速可能会放缓(图表4)。不过，由于非标资产敞口逐步下降，寿险公司投资组合信用风险呈下降趋势。而在上市寿险公司中，政府债券配置创下了60%的新高。
长期低利率对盈利能力和资本状况构成压力，原因主要是再投资回报率下降和准备金要求提高。过去12个月，活跃的股票市场对寿险公司的会计利润构成支撑，但由于CSM余额增长乏力以及经常性收益率下降，其基础盈利能力依然承压。上市寿险公司方面，CSM增速基本持平，反映出CSM生成基本被存量业务的盈利释放和不利的非市场假设变化(如更高的退保率假设)所抵消(图表5)。此外，经常性收益率延续下降趋势，从2024年的3.69%降至2025年的3.40%(图表6)。我们预计，随着寿险公司继续将之前投资于高收益非标资产的资金重新配置到政府债券，这一趋势仍将延续。
偿付能力充足率自2025年第三季度以来已显现转弱迹象，尽管中国寿险公司仍维持高于监管最低资本要求的充足缓冲(图表7)。2025年下半年，其基于中国风险导向的偿付能力体系(偿二代)的综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率均下降超过20个百分点，主要由权益类配置增加所驱动(图表8)。此外，政府债券收益率持续较低继续对行业偿付能力指标构成压力，原因是准备金要求提高导致实际资本减少。我们预计偿付能力压力将在未来几个季度持续，但会因包括发行资本补充债券在内的资本补充措施而有所缓解。
产品结构和资产负债管理(ALM)的改善逐步降低了利率敏感性。虽然上市寿险公司的新业务价值对投资回报仍较敏感，但这一敏感性在2025年上半年较2024年有所下降(图表9)，并已经低于存量业务的利率敏感性。这反映了产品结构持续向分红型年金等低保证利率产品转型。虽然中国寿险公司的偿付能力仍面临利率进一步下降的风险，但这一敏感性目前已趋于稳定。我们测算利率每下降50个基点，上市寿险公司的偿付能力充足率将下降14个百分点。这与我们2025年的测算水平相近，显示保险公司持续延长资产久期的努力(图表10)。
监管措施大大减少了定价竞争并提高了承保利润。2024年以来对佣金费用设置上限和下调保证利率减少了过度的价格竞争，改善了新业务利润率并降低了利差损风险。由于佣金费用减少和预定利率降低，上市寿险公司2025年的新业务价值平均增长39%(图表11)。
穆迪报告Life Insurance – China: Outlook stays negative on low interest rate environment and increased equity exposure的中文翻译本，英文报告于2026年4月22日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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