新兴市场非金融企业 | 全球冲击之下财务政策是信用质量的主要区分因素
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发布时间：2026年5月11日
分析师：Lisa Jaeger，Barbara Mattos，Kaustubh Chaubal，Alexandre Espitalier-Noel，Yasmina Serghini，Marianna Waltz，Laura Acres全球冲击来临之际，新兴市场易受资本外流、货币贬值和融资环境收紧的影响。但近年来，资本结构较为均衡、流动性良好的新兴市场企业成功吸收了一系列冲击，并维持了其信用质量，从而与缺乏此类缓冲的同业形成了明显区分。随着中东冲突的连锁反应在全球范围内持续发酵，今年企业之间的信用质量分化可能会进一步加剧。
新兴市场企业将在2026年面临更为严峻的信用环境。地缘政治紧张局势升温、油价波动性加大、影响海湾阿拉伯国家合作委员会的安全风险，以及全球航运和供应链再度受阻，均可能在企业信用质量经历为期两年的改善之后，再度对企业构成压力。此外，关键行业的周期性下行仍将持续造成拖累，而一国经济、体制、金融或政治环境的转弱，也可能对在当地运营的企业带来额外的压力。不过，许多企业仍有调节工具来应对这些压力。
企业层面决策对信用结果至关重要。2025年和2026年初，财务政策、公司治理和流动性管理是信用质量变化的主要驱动因素，足以影响新兴市场企业的评级。这些在很大程度上由管理层掌控的驱动因素，约占同期新兴市场评级上调的一半，以及评级下调的近三分之二。主权信用质量变化或行业环境变化(企业无法控制的因素)引发评级调整的占比较小。
在某些情况下，主权因素对信用质量具有约束性锚定作用。在我们对新兴市场约400家企业的评级中，仅有约10%的企业评级高于其主权评级。在同一国家，主权和企业面临相同的宏观经济和金融市场环境，而主权信用度的削弱可能会通过多种渠道对各行业造成财务压力。我们向企业授予的评级仅在少数情况下高于其所属国家/地区的主权评级，而不论该公司自身的个体信用实力如何。
报告简介
本报告分析了推动新兴市场企业信用质量出现重大变化(包括正面和负面变化)的因素。我们审视了我们在亚洲(不含日本、韩国、新加坡及中国香港特别行政区)、拉美，以及中亚、中东欧、中东与非洲地区获公开评级的400余家新兴市场非金融企业在2021年至2026年4月期间的评级上调与下调情况。
随后，我们进一步聚焦于2025年1月至2026年4月期间发生的61次评级上调和63次评级下调，依据相关评级行动新闻稿中所述原因，将其归纳为下文所列的三大类。从整体来看，受评企业财务政策、公司治理和流动性这些在很大程度上由企业自身掌控的因素，是导致信用质量发生足以推动评级上调或下调变化的主要原因。
财务政策/公司治理/流动性管理
由公司掌控的决策包括但不仅限于杠杆水平、并购活动、股东分红、资产出售以及业务模式调整等因素
行业周期/市场环境
非企业自身可掌控；影响甚至大于强有力的财务政策、公司治理和流动性包括但不仅限于供需失衡；定价、利润率或成本周期；行业竞争力结构性恶化等行业整体因素
主权/政府关联性
大多非企业自身可掌控；企业信用评级可能受相关主权评级的制约企业评级可能因相关主权评级变化、政府支持假设调整、影响企业所在国经营环境的政策决定、宏观经济状况、汇率变动，或该国融资渠道变化等因素而发生调整新兴市场企业将在2026年面临更为严峻的信用环境
在经历了连续两年信用质量改善以及整体较为有利的宏观经济环境后，进入2026年，新兴市场企业总体基础相对稳健。尽管部分行业仍面临压力，尤其是全球石化行业以及亚洲房地产行业，且一些国家存在信用压力，但总体改善态势仍得以延续。
更为有利的信贷环境以及部分行业经营环境的改善支持了去杠杆和再融资进程，推动评级上调次数在2024年较评级下调多20次，2025年多6次。这与前两年评级下调次数超过评级上调次数的情况相反(图表1)。
然而，早在2026年2月下旬中东冲突爆发之前，信用周期转向迹象已开始显现。今年前4个月，评级下调次数超过评级上调次数8次，这与冲突无关。同时，负面展望显著多于正面展望，表明未来12-18个月内评级下调的可能性高于评级上调(图表2)。
展望未来，中东冲突通过推升通胀压力、压缩企业利润率、削弱消费者购买力、抑制投资者风险偏好以及加重公共财政负担，对企业信用环境构成额外且总体偏负面的风险。这些影响可能会加剧现有的脆弱性，尤其是对于那些对成本高度敏感或再融资风险较高的企业而言。尽管如此，能源价格的上涨和更为强劲的大宗商品需求仍对部分行业提供了有针对性的信用支持，例如拉美、中亚和非洲的油气生产商，以及巴西(Ba1/稳定)和阿根廷(Caa1/稳定)的农产品出口企业。
财务政策、公司治理和流动性等公司特定因素是正面展望的主要驱动因素(图表3)。这表明，即便在2026年面临外部冲击的情况下，财务管理严格规范和流动性规划良好的企业，其信用状况仍有可能改善。
除了公司层面因素之外，负面展望的另一个驱动因素是行业疲软，尤其是在基础材料和化工等周期性和资本密集型行业。该类别占展望为负面的企业的近40%，例如墨西哥(Baa2/负面)的Alpek, S.A.B. de C.V. (Ba1/负面)和Orbia Advance Corporation, S.A.B. de C.V.(Ba2/负面)、南非(Ba2/稳定)的Sasol Limited(Ba1/负面)、土耳其(Ba3/稳定)的Petkim Petrokimya Holding A.S.(Caa1/负面)和TurkiyeSise ve Cam Fabrikalari A.S.(Şişecam，B2/负面)、波兰(A2/负面)的Synthos S.A.(Ba3/负面)。中国(A1/稳定)房地产行业也在承压。
此外，企业约四分之一的负面评级展望反映了主权相关制约，尤其是在墨西哥和印尼(Baa2/负面)。主权信用度或经济环境的进一步削弱即使对实力最强的企业也可能会造成压力1。
企业层面决策对信用结果至关重要
财务政策、治理和流动性管理往往也是导致信用质量发生重大变化、足以驱动评级行动的关键因素。企业控制的这些因素会缓冲或放大外部冲击，使得企业的信用质量分化。从2025年1月到2026年4月，这些因素占评级上调原因的近一半，以及评级下调原因的三分之二左右(图表4)。
强劲的公司治理通常体现在合理设置的流动性缓冲、积极的负债管理、多元化的融资渠道以及审慎的资本配置。在实践中，当运营环境趋弱时，这往往意味着企业会倾向于推迟可支配的资本支出、限制股息分配，并避免举债并购。
财务政策和治理选择对周期性行业尤为重要，因为这些行业的资产负债表灵活性对于吸收盈利波动对信用质量的影响至关重要。当行业环境大致相近的企业信用质量存在显著差异时，这种影响尤为突出。此外，如果股东未能或延迟提供支持，可能导致企业信用质量转弱，并导致多个行业的评级下调。
巴西钢铁行业便是信用质量分化的例证。自2025年年中以来，由于需求趋弱以及中国进口商品带来的竞争加剧，钢铁价格承压走低。对Companhia Siderúrgica Nacional(CSN，B2/负面)而言，这一周期性压力叠加了其现有制约因素，包括杠杆率高以及财务灵活性有限，导致信用质量下滑以及评级下调。与之相反，Gerdau S.A.(Baa2/稳定)凭借更审慎的财务政策、更强的现金生成能力和较低的杠杆率，维持了基本稳定的信用指标。Uinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A.(Ba2/稳定)则介于这两家企业之间，其同样受到行业周期影响，但资产负债表承受的压力不及CSN。
全球石化行业也存在类似的受治理驱动的分化局面，该行业正处于行业持续下行期。巴西Braskem S.A.(Caa3/负面)的信用质量已大幅转弱，杠杆率极高，现金被持续消耗，并且股东层面的未来财务政策存在不确定性。相比之下，南非的Sasol Limited抗压能力更强，支持因素包括审慎的财务政策、正自由现金流和更明确的资产负债表修复承诺，包括在杠杆率改善之前不向股东分红。类似地，总部位于泰国的PTT Global Chemical Public Company Limited(Baa3/负面)及其母公司PTT Public Company Limited(Baa1/稳定)已采取措施增强资产负债状况，包括资产变现、负债管理和持续的流动性支持。与全球许多同业相反，迄今为止Sasol和PTTGC的评级未因行业低迷而遭下调。
印度多元采矿企业Vedanta Resources Limited(Ba3/正面)的例子进一步表明，治理和财务纪律比大宗商品周期因素本身更能影响周期性行业的信用结果。多年来，该公司的信用质量受制于激进的财务政策和疲弱的流动性，这加大了大宗商品波动时期的信用风险。此后，管理层转向积极延长债务期限并降低融资成本，此举推动财务状况增强，并成为其评级上调和正面展望的主要驱动因素。
巴西最大的食糖和乙醇生产商，同时也是领先的燃料分销商Raizen S.A.(Ca/稳定)的案例表明，管理层决策与外部环境因素相叠加，可能引发重大信用压力。该公司激进的举债融资资本支出计划恰逢国内利率大幅上升，同时低迷的食用油和食糖价格抑制了糖醇业务的利润率。燃料分销业务也面临竞争挑战。我们在过去数月内4次下调该公司的评级，反映了其杠杆率和流动性较弱，且利息负担较重。此外，我们将Raizen于3月提出的120亿美元债务重组方案视为一次违约，这是当月全球规模最大的一起违约事件。
突发事件风险对公司治理的考验可能与周期性波动一样严峻。在阿联酋(Aa2/稳定)房地产开发行业，中东冲突带来的不确定性加大，提高了对信心、需求和供应链中断的敏感性。尽管如此，包括Damac Real Estate Development Limited, DIFC(Ba1/稳定)、PNC Investments LLC(Sobha,Ba2/稳定)和Binghatti Holding Limited(Ba3/稳定)在内的几家私营开发商展望稳定，反映其待确认收入强劲，杠杆水平较低且流动性缓冲较强。对于缓冲较为薄弱的同业而言，同样的环境可能会令信用风险增大。例如，由于杠杆水平上升及流动性转弱加大了对项目按期推进的依赖并降低了对延期的容忍度，我们于4月将Arada Developments LLC(B1/负面)的展望调整为负面。随着市场环境的可见性提高，我们将重新评估市场是否出现任何可能削弱受评阿联酋开发商信用质量的长期结构性变化。
在某些情况下，主权因素对企业信用质量具有约束性锚定作用
政府及其宏观金融环境也会影响该国企业的信用质量。政府修改法律、调整税制、监管市场准入、限制资本流动或实施资产国有化的能力，可能迅速改变企业的现金流状况及其融资渠道。同时，宏观经济和金融市场状况的削弱或改善，通常会同步削弱或增强该主权和企业的信用质量。此外，主权信用质量的走弱还可能通过多重渠道，向各行业传导金融压力。鉴于这些关联性，除少数例外情况外，我们通常向债务发行人授予的评级通常不会高于其所在国家的主权评级(图表5)。
电信塔运营商Helios Towers plc(Ba3/稳定)就是其中一例。该公司在撒哈拉以南非洲国家以及阿曼(Baa3/稳定)开展业务。今年2月评级上调后，该公司评级目前比这些国家的加权平均主权评级高出两个子级。评级上调反映了公司以硬通货计价的收入结构、稳健的流动性、持续的去杠杆以及审慎的分红政策，这些共同降低了其对单一国家层面波动的敞口。另一个例子是食品企业Arcor S.A.I.C.(B2/稳定)，其评级较阿根廷政府主权评级高出两个子级，这反映了公司稳健的品牌组合、良好的地域和业务板块多元化、在资本市场的顺畅融资渠道以及保守的财务政策。
此外，继4月下旬中国政府的评级展望从负面调整为稳定后，我们亦将十余家中国企业的展望由负面调整为稳定。上述评级行动反映了相关企业在经营、股权或财务管理方面与中国政府之间的紧密联系。但受影响企业的信用状况仍然取决于其所在行业、监管框架以及在中国境内开展业务所面临的具体机遇与挑战。
继泰国政府(Baa1/稳定)的评级展望从负面调整为稳定后，我们于4月份将PTT Public CompanyLimited(Baa1/稳定)和PTT Exploration & Production Public Co. Ltd.(Baa1/稳定)这两家泰国国企的展望由负面调整为稳定。
此外，国企虽然能够从所属政府获得支持，但其对政府承担的义务亦可能削弱财务灵活性。以大宗商品及能源行业为例，企业将价格上涨转化为可持续性的信用状况改善的能力往往更多取决于政府政策，而非市场条件。在中东冲突推动能源价格走高的背景下，这一点尤为明显。
在拉美油气领域，政府对分红安排、税收以及运营策略的影响，会对现金流的分配产生重大影响。在巴西燃料定价政策保持不变的情况下，Petroleo Brasileiro S.A.(Ba1/稳定)更有可能保留油价上涨带来的收益；相比之下，哥伦比亚(Baa3/稳定)的Ecopetrol S.A.(Ba2/负面)以及墨西哥的Petroleos Mexicanos(Pemex，B1/稳定)油价上涨带来的收益较大部分将归属于所属政府。类似地，阿塞拜疆国家石油公司(Baa3/稳定)同样受国家政策影响。相关政策一方面可在公司获得资产支持或融资安排时产生正面信用影响，但在公司基于战略或政治考量维持较弱运营时，则可能产生负面信用影响。这些案例表明，即便外部环境有利，对国家政策的依赖仍可能显著限制资产负债表的改善，并制约信用质量的提升。
政府监管和政策亦可能削弱企业的信用质量。自2020年来，中国对房地产行业的监管趋严，这显著压缩了开发商的流动性和再融资渠道，进而触发企业违约或债务重组，风险蔓延至钢铁、水泥及建筑材料企业。同样地，中国教育行业的监管趋严也重塑了营利性课外辅导业务模式，新东方教育科技集团(Baa3/正面)等公司的业务基本面因此明显削弱。新东方的评级曾从Baa1下调至投机级别，随后企稳并改善，并在成功实现业务转型后恢复至投资级别。
印尼政府近期推出的相关措施表明，尽管企业整体资产负债表仍具韧性，政策不确定性依然会对企业的信用实力形成制约。监管政策的重新调整，尤其是在采矿业，出口税、产量限额以及许可审批不确定性，提高了企业盈利波动；与此同时，对国企实施股权集中管理，也提高了公司治理和财务政策方面的风险。尽管许多企业仍有应对盈利走弱的缓冲空间，但持续存在的政策不确定性仍对评级和展望形成锚定作用，尤其是在市场情绪走弱、融资环境趋紧的周期性行业中更为明显。
穆迪报告Nonfinancial Companies – Emerging Markets: Financial policy is key differentiator of credit quality amid global shocks的中文翻译本，英文报告于2026年5月7日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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