新兴市场主权国家 | 较早推进改革并建立充足缓冲有助于增强应对全球冲击的韧性
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发布时间：2026年5月11日
分析师：Vittoria Zoli，Evan Wohlmann，Lucie Villa，Ariane Ortiz-Bollin，卢延宁，Marie Diron过去5年，多个大型新兴市场主权国家成功吸收了一系列重大的全球冲击，且未发生风险溢价大幅上升或市场融资渠道丧失的情况。这反映了政策框架的持久改善、缓冲能力的增强，以及特别有利的外部环境。我们评估了新兴市场主权国家的融资成本和市场融资渠道在波动金融环境中的韧性记录。我们采用一系列基于市场的指标来衡量韧性，并考察了近期冲击发生前夕政策框架的变化和缓冲的累积情况。得益于更深入的结构性改革，部分主权国家具备较长且持续的韧性记录，即使外部环境转弱，这些国家也更有能力吸收冲击。
大型新兴市场在近期的冲击中展现出韧性，但程度不一。近期多次冲击后，相对宽松的外部市场环境有助于新兴市场吸收2020年以来的接连外部冲击。在此期间，市场压力的主要传导渠道是收益率调整，而非通过主权风险溢价上升。但各国的情况各异，印度(Baa3/稳定)等部分国家在一系列市场指标中展现出最强韧性，而土耳其(Ba3/稳定)等其他国家波动性则最大，这反映了政策、资产负债表和可信度方面的制约因素。
结构性的政策改革增强了韧性。在这些大型新兴市场中，更为稳健的政策框架有效遏制了市场压力。巴西(Ba1/稳定)可信的货币政策锚定了市场预期，并稳定了外汇流动。南非(Ba2/稳定)和印尼(Baa2/负面)更高的汇率灵活性使其能够通过汇率变动来吸收冲击，而非大幅消耗外汇储备或突然收紧政策。马来西亚(A3/稳定)政府支出结构的持续改善有助于维持投资者信心。墨西哥(Baa2/负面)对外部融资的依赖程度较低，降低了其对全球风险情绪的敏感性。庞大的外汇储备有助于印度在全球冲击期间平抑汇率波动，并增强了市场信心。
较早采取政策措施并建立充足的缓冲是实现持久韧性的关键。各国的起点和进展程度不尽相同，部分国家在2020-2025年压力期之前即已强化政策框架，这些国家展现出持久的韧性。印度和泰国(Baa1/稳定)均有能力应对未来的冲击，原因是货币政策框架清晰且可预测，通胀预期稳固锚定，汇率可根据需要灵活调整。相比之下，土耳其、阿根廷(Caa1/稳定)和尼日利亚(B3/稳定)应对冲击的准备程度较低，原因是政策改革尚未完成或有所延迟。
大型新兴市场在近期的全球冲击中展现出韧性，但程度不一
2020年以来，相对有利的外部环境帮助新兴市场吸收了多重冲击，并未导致主权风险溢价大幅上升或市场融资渠道丧失。这些冲击包括新冠疫情、随后的全球货币政策紧缩周期、区域性银行危机以及关税紧张局势的再度升级。
除了疫情冲击外，在其他冲击期间，全球经济增长放缓幅度均低于以往水平，从而限制了新兴市场的贸易和财政压力。充足的全球流动性和较高的实际收益率差异也持续推动资本流入大型、流动性较高的新兴市场，有助于锚定汇率并遏制融资压力。大宗商品价格走势也提振了部分出口国的财政收入和对外收支状况，从而提供了短暂支持。
近期外部冲击的性质也倾向有利于新兴市场，因为由此产生的财政问题、能源危机造成的通胀压力以及在部分情况下出现的银行业压力主要集中在发达经济体，从而提升了多个大型新兴市场主权国家在全球主权国家中的相对地位。
在此期间，市场压力的主要传导渠道是收益率调整，而不是持续的主权信用重新定价或长期的融资压力。新兴市场与美国的收益率差异呈周期性波动，长期跟随全球利率、流动性环境和风险偏好的变化。大型新兴市场发行人的主权期权调整利差(OAS)一度大幅扩大，但这一情况仅在严重压力情景期间短暂出现，随后即迅速趋于稳定(图表1)。
虽然自2020年以来，大型新兴市场在应对动荡的金融环境时已展现出融资成本和市场融资渠道的韧性，但各国的市场状况存在显著差异(图表2)。在本报告中，我们将考察利差、本币收益率和汇率的演变情况，评估各市场在4个压力情景中的韧性，包括特定冲击及整体期间(我们分析方法的说明请参阅专栏。)。
大型新兴市场大致可分为三大类：
马来西亚、印度、泰国、印尼和墨西哥持续展现出市场韧性。硬通货信用利差扩大幅度有限且持续时间较短，新兴市场与美国收益率差异的峰值变动较为温和，汇率贬值幅度可控。在压力情景下，本币收益率波动性有所上升，但仍然有序，且远低于脆弱性较高的同类经济体。这表明市场调整主要通过可预测的利率和外汇重新定价来实现，而非持续的信用压力。在压力期间，这几个国家维持了市场融资渠道，市场压力得以吸收的同时市场渠道未出现长期中断。总体而言，这些国家在各项市场指标上均展现出持久的韧性，冲击主要通过价格调整而非融资限制来吸收。
巴西和南非同样保持了市场融资渠道并避免了长期的信用压力，但在危机期间展现出较高的市场波动性。压力情景伴随着收益率的更大峰值波动和更明显的外汇贬值。其本币收益率的波动情况显著高于第一组国家。虽然硬通货利差偶有扩大，但并未引发持续的重新定价。与前一组国家相比，这两个国家的市场调整不够平稳且成本更高，反映出其对全球利率周期和大宗商品相关风险情绪更为敏感。这反映了其具有持续韧性，同时也面临更为剧烈的短期市场压力。
尼日利亚、土耳其和阿根廷在多个时期均经历了持续的市场压力。这些主权国家出现了信用利差大幅且反复扩大、本币收益率大幅波动以及外汇大幅贬值的情况，且一个市场渠道的压力往往会蔓延至其他渠道。与前两组国家不同的是，这些国家的稳定期通常较短，且市场反应并未随着时间推移变得更加有序。全球压力情景之外的较高波动性反映其结构上的脆弱性，而非偶尔的冲击吸收能力问题。这反映了尚未解决的政策、可信度和资产负债表制约，但对阿根廷而言，这也体现了持续进行宏观经济调整时消除经济严重扭曲现象的结果。
我们如何评估主权国家在金融环境动荡时的韧性
我们聚焦大型新兴市场国家(印度、印尼、墨西哥、马来西亚、泰国、巴西、南非、尼日利亚、土耳其、阿根廷)，并分析由全球避险情绪持续上升所确定的4个压力情景。这些情景包括：2020年初新冠疫情暴发、2022年全球通胀大幅上扬及相关的美联储紧缩周期、2023年初美国(Aa1/稳定)区域性银行危机，以及2025年关税紧张局势再度升级。这些情景共同反映了一系列外部冲击，这些冲击通常会通过汇率压力、融资环境收紧和再融资风险，在周期的尾声为新兴市场带来压力。
在上述情景中，我们通过多种市场渠道评估各国融资成本和融资能力的韧性。硬通货利差反映了市场认为的主权信用风险和外部市场融资渠道的变化。本币政府债券收益率反映了国内融资压力和货币政策的可信度。汇率表现提供了外部调整的指标，而实际利率则预示了通胀锚定程度和政策可信度。如果市场调整能同时在这些渠道中得到控制，并且市场反应在一系列冲击中变得更加有序，则韧性会被认为更具持久性。
对于各国及各危机窗口期，我们计算了以下指标：
OAS最大扩幅 = max(OAS) − min(OAS)
收益率差异最大变动 = max(|Δ每日收益率差异|)
外汇贬值的计算方法为各危机窗口期内美元双边汇率的累计百分比变化，并报告各国危机情景的中值。
本币收益率 = 美国10年期国债收益率 + 新兴市场与美国收益率差异；本币收益率波动性 = 本币收益率每日变化的标准差。
各项指标基于每次危机情景分别计算，并采用危机期间的中值来概括典型压力水平，以消除极端异常值的影响。
危机窗口期
我们分析了4个全球压力情景(具体日期如下)：
新冠疫情冲击(2020年2月24日至3月31日)
全球通胀大幅上扬及美联储紧缩周期(2022年1月至10月)
区域性银行危机(2023年3月8日至31日)
关税紧张局势再度升级(2025年1月至4月)
结构性的政策改革也有助于增强韧性
虽然外部环境一直有利，但随着时间的推移，多数大型新兴市场也增强了自身吸收全球冲击的能力。政策框架的改善已帮助多个国家在全球冲击期间抵御了偿付能力或融资问题。这些政策框架包括实施通胀目标制、提高汇率灵活性、加强债务管理、更多地依赖本币市场以及维持庞大的外汇储备。
然而，各国进行这些调整的时间各不相同。部分国家较早实施了改革，而另一些国家则是在连续的冲击下才被迫在后期实施相关调整(图表3)，其中积极采取政策改革的国家在全球冲击中表现最好。
可信度较高的货币政策框架(包括通胀目标制)有助于在全球动荡时锚定通胀预期，并稳定外汇资金流动。就巴西和墨西哥而言，完善的政策框架使得央行能够在2020年大幅降低利率，而未引发资本外流。这些框架后来也使得两国能够在通胀大幅上涨时果断收紧利率，从而遏制了第二轮效应并维护了外部信心。印度于2016年采用通胀目标制，同样增强了其在2020-2025年通胀冲击期间的韧性。
提高汇率灵活性也使得各国能够通过汇率调整来吸收冲击，而无需大量消耗外汇储备或突然收紧政策。在新冠疫情和关税紧张局势期间，南非、巴西和印尼允许其货币汇率调整，从而有助于保留政策的操作空间。尽管此举可能会造成显著的短期波动，例如2020年南非兰特和巴西雷亚尔大幅贬值，但有助于支持中期稳定。
财政空间也有助于增强韧性，特别是在财政政策有效性有所改善的支持下。预算腾挪空间较大的国家通常应对外部冲击和维持投资者信心的能力更佳。阿根廷于2023年采取“零赤字”财政锚定机制，虽然起点时处于弱势，但却为其未来的韧性提供了支持。马来西亚2023年的《财政责任法》设定了具约束力的赤字与债务目标，如果这些目标能够实现，将进一步增强缓冲能力。与此同时，财政支出改革已开始取消普惠制补贴，转向针对性拨款，从而在需要进行财政整顿时提供更大的预算灵活性。相比之下，南非和印度的较高债务以及巴西较弱的财政状况限制了其在压力时期的政策应对能力。
作为改善债务管理工作的一环，增强韧性的另一种方法是争取多元化的资金来源和延长债务期限。印度和南非延长了债券期限，这有助于在面临全球冲击时降低展期风险。深化本币市场建设也可支持韧性，但存在权衡取舍。印度、墨西哥和巴西对外部发行的依赖程度较低，这降低了其对全球风险情绪的敏感性，但也使风险集中在国内，并使国内收益率保持在相对较高的水平。有效的金融部门监管和国内融资结构的多元化是这些国家重要的风险缓释手段。南非较高的外资参与度虽然带来了市场深度，但也增加了资金突然外流的风险。
此外，充足的外汇储备可降低对外部融资突然中断的脆弱性。印度、泰国和印尼在应对近期危机时具备更雄厚的储备缓冲，这有助于平抑外汇波动并增强信心。相比之下，尼日利亚、阿根廷和土耳其等外币债务较高且外汇储备较低的主权国家仍更易受外部压力冲击。
较早采取政策措施并建立充足的缓冲是实现持久韧性的关键
政策框架健全且缓冲空间充足的国家实现持久韧性的可能性一般更高。这反映了多项因素的结合：不同的发展起点、危机中加强政策框架的积极改革；各国对全球市场情绪变化的敏感度(图表4)。
部分国家在2020-2025年压力期之前已建立可信的货币框架、灵活的调整机制和充足的缓冲，这些国家展现出最持久的韧性。相比之下，部分国家迫于压力才加强政策或尚未完全采取行动，这些国家的市场波动较大，信心较不稳定。部分国家有最积极的政策成果，这些国家在压力期间也能持续做出改进，且因市场波动较低，往往更有条件推行改革。部分国家具备结构性实力，即使缓冲能力在周期中有所下降，这些国家也较有可能在未来的外部冲击中保持韧性。
结构性韧性：印度和泰国
印度和泰国都是更有条件应对未来全球冲击的主权国家。这两个国家都早在最近的压力期之前，就已经作出了维护稳定的关键政策选择。其货币政策框架清晰且可预测，通胀预期得到更好的锚定，也允许汇率在必要时进行调整。这降低了汇率波动演变为持续通胀或迫使政策突然转变的风险。
两国在未来的压力期时都应具备强大且可动用的缓冲能力。印度庞大的本土市场和可观的储备规模可抵消其对国内资金的依赖，而泰国则受益于国际收支状况长期稳健且外债规模不大所带来的显著外部实力。尽管如此，印度相对较高的债务负担和较弱的财政收支限制了其应对连续冲击的政策空间，而泰国不断上升的债务负担则存在削弱其长期韧性的风险。
较强但部分有条件韧性：墨西哥和印尼
墨西哥和印尼也展现出较强的应对冲击能力，但更依赖于有利的外部环境。两国均已逐步实施了有意义的政策改革，并受益于目前庞大的缓冲空间。其货币政策框架具有可信度，债务管理相对稳健，且政府已表明在必要时调整政策的意愿，从而积累了雄厚的缓冲能力。这有助于解释其在近期压力情景中仍能维持市场融资能力的原因。
与此同时，两国都较易受到全球信心变化的影响。墨西哥的展望与美国经济周期和对外贸易环境密切相关，而近年来财政收支有所恶化，削弱了其逆周期财政能力。印尼本土市场中非居民投资者的占比较高。这意味着，虽然墨西哥和印尼都能够承受外部冲击，但对风险偏好的变化也更为敏感。因此，两国的韧性可望持续，但更大程度上取决于全球环境恶化的速度以及外部融资的稳定性。
有条件韧性：巴西、南非和马来西亚
巴西、南非和马来西亚展现出的韧性在更大程度上取决于特定情况。在巴西，果断的货币紧缩政策恢复了通胀控制进程并提振了市场信心，但较高的利息成本和尚未解决的财政压力限制了其在不引发新一轮市场波动的情况下应对未来全球冲击的空间。市场反应可能会趋于稳定，但这种稳定的持久性取决于控制财政赤字和债偿成本的进展。
南非的情况有所不同，但其韧性同样具有条件性。自由浮动汇率有助于保护储备并促使市场化调整，但在全球市场动荡期间会导致汇率出现大幅且明显的波动。经济增长乏力且债务水平高企制约了财政灵活性，这意味着即使政策方向正确，市场波动仍可能持续。
马来西亚的情况介于上述情况之间。虽然近期的财政改革展现出一定的进展，并可能随着时间的推移增强缓冲空间，但在收入基础波动且狭窄的情况下，财政空间仍然有限。未来的韧性在一定程度上取决于持续的政治和社会压力下进一步财政改革的成功实施。
脆弱韧性：土耳其、阿根廷和尼日利亚
政策调整持续滞后或不一致，使得通胀更难以控制，而尼日利亚和土耳其的缓冲尽管规模较大，但更容易受到侵蚀。汇率波动更有可能传导至通胀、本币利率和市场信心，使得市场在外部冲击后更难趋稳。
尼日利亚汇率调整和紧缩政策的滞后表明，政策延误可能延长市场压力并削弱缓冲能力。土耳其通胀预期锚定较弱，且过往政策缺乏可预测性，这意味着即使市场暂时看起来平静，一旦情况恶化，信心就会迅速瓦解。阿根廷也面临类似的货币政策困难和较弱的缓冲能力，但财政改革将继续推动韧性改善。这些主权国家的韧性脆弱，高度依赖于良好的全球环境，而非根深蒂固的政策实力。
穆迪报告Sovereigns – Emerging Markets: Early policy reform and strong buffers support resilience to global shocks的中文翻译本，英文报告于2026年5月5日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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