全球宏观展望(2026年5月更新) | 全球能源市场压力制约经济增长前景

图表2

美国-以色列和伊朗的冲突仍在持续，无明确的结束时限和重置迹象

在美伊紧张局势升级为公开军事冲突两个多月后，迅速或持久解决冲突的前景仍不明朗。4月8日以来正式但脆弱的停火以及持续的协商在一定程度上遏制了局势升级，但尚未显著缩小双方诉求的差异。双方最近未能就一个分阶段框架达成协议，这凸显出迅速解决冲突的难度。根据该框架，首先在30天谈判窗口期内部分解除霍尔木兹海峡双重封锁，作为建立互信的措施(图表3)。

双方在一些关键问题上的核心谈判立场仍存在分歧，双方之间的信任较低。伊朗继续寻求保留对霍尔木兹海峡的影响力，而特朗普政府似乎不能接受这一立场。其他主要分歧包括伊朗要求承认其核浓缩权，而美国坚持从伊朗移除高浓缩铀(图表4)。

由此造成的能源供应中断正在对全球经济造成冲击，而当前经济已经面临贸易碎片化、地缘政治竞争、移民制度收紧以及AI快速普及等多重因素的影响。这些持续且相互增强的因素共同加大了全球不确定性，并暴露出系统脆弱性。

图表4

截至英文报告撰写时，伊朗维持对霍尔木兹海峡的严格控制，而美国继续对伊朗的海运贸易实施海上封锁。通过这一要塞的船只日均通行数量已降至仅3-5艘，而在2月冲突前约为95艘(图表5)。根据双边安排和特定条件，伊朗已允许来自中国、印度、巴基斯坦(Caa1/稳定)、伊拉克(Caa1/负面)和马来西亚(A3/稳定)等部分国家的船只有限通行，而许多船只仍滞留在波斯湾。但是，局势仍在变化当中，不同地区的国家都在积极寻求陆上运输路线和海上替代通道，以完全绕过霍尔木兹海峡。

图表5

伊朗转由沙特阿拉伯(Aa3/稳定)东西管道、阿联酋(Aa2/稳定)阿布扎比管道和伊拉克-土耳其管道的持续石油出口，加上国际能源署战略储备带来的每日约200万桶新增供应，只抵消了通过霍尔木兹海峡运输的原油和成品油运量损失的一半左右(图表6)。我们估计，为弥补这一供应缺口，每天大约需要5艘载油能力200万桶左右的超大型油轮运输。液化天然气不存在可行的替代方案，而其他货物的陆上运输路线有限且成本高昂。如果正常航运无法恢复，全球石油产量将下降近1,000万桶/日。此前供应充足的石油市场以及伊朗和俄罗斯石油制裁暂时撤销在一定程度上帮助抑制了价格涨幅。但是，即使军事局势未再度升级，旷日持久的谈判期或僵局也会令能源市场持续处于紧张状态，并蔓延到成品油产品(如航空燃油)和石化产品(如化肥)。

图表6

持续的供应中断未充分体现在当前金融市场定价中

金融市场表现已迅速计入了可见的短期风险，但对更可能在较长期内显现的风险因素则明显反应不足。7月份布伦特原油期货价较2月底水平高出41%，而对增长的担忧和货币政策收紧前景越发反映在收益率曲线中。此外，航运路线受阻和地缘政治风险的上升也体现在运价和国防股股价表现方面，而外汇市场已根据各国的能源敞口进行了调整。与之相反，市场对更结构性的变化明显不够敏感，这些变化包括经济碎片化、持续的滞胀型能源冲击以及与AI应用相关的长期影响。这些风险因素整体上仍未被市场充分计价。

金融市场可能会进一步重新定价。如果投资者认为能源和其他关键供应流不会很快恢复正常，随着风险偏好减弱，风险溢价上升以及高杠杆和利率敏感行业的压力加剧，金融环境可能会急剧收紧，进而加大经济增长的下行风险。债券市场已经在传递出这一信号：收益率上升不仅反映了财政方面的担忧，也体现出市场日益将此次能源冲击视为一种持久性的通胀驱动因素，而非暂时性的扰动(图表7)。因此，新兴市场货币(尤其是能源进口经济体的货币)易面临新一轮贬值压力(图表8)，其中许多国家已经依赖外汇干预和动用外汇储备来支持汇率稳定。

图表8

中东局势发展对能源、交通运输和依赖贸易的行业构成风险，并对全球经济产生外溢影响(图表9和10)。除了油气行业价格波动仍将较大之外，航运、物流和航空业务因改道以及燃料和保险成本大幅上升而受到冲击。这些冲击正在蔓延到依赖石化、化肥和能源密集型制造业的广泛行业，从而提高原材料成本并加大通胀压力。依赖这些原材料的下游消费和周期性行业面临利润率被压缩以及需求下降的局面。同时，铝和硫供应中断对多个行业产生额外的连锁反应。总体而言，航运限制正在引发典型的供给侧冲击：最初扰乱能源和运输领域，随后通过工业生产和食品价格传导，最终侵蚀居民的购买力。

图表10

从能源供应冲击到经济压力：通胀、信贷紧缩和产出损失

尽管年初供应充足的石油市场迄今为止帮助限制了全球油价上涨，但鉴于全球油气供应受到的冲击规模较大，当前的能源危机如果持续，对全球经济的破坏性可能超过2022年的情形。

在2022年，美国对俄罗斯石油的制裁降低了企业的收入，但仍允许原油继续流动，因此全球石油贸易结构得以相对迅速地重构，并控制了持续的供应损失。与之相反，2026年的双重封锁导致通过霍尔木兹海峡的石油运输近乎停滞，使得大量供应无论价格如何都无法进入市场。尽管全球库存发挥了缓冲作用，但不足以吸收如此大规模且长期持续的供应中断造成的冲击。因此，油价已大幅上涨，实际油价接近2022年峰值(图表11)，供应中断以来的相对涨幅则超过2022年水平(图表12)。

图表12

双重封锁的持续时间越长，经济受到的影响就越大。持续中断可能伴随着冲突反复升级、阶段性的缓和以及重燃解决的希望，从而造成价格的剧烈波动。能源、食品和从塑料到机票等多种商品及服务的价格可能会维持在较高水平，并且风险趋于上行。随着能源成本上涨的影响蔓延至全球经济领域，相关冲击将削弱居民购买力和信心，收紧信贷环境，并导致投资和贸易放缓，从而拖累经济增长前景。

能源成本的上涨和供应中断将在短期内推高总体通胀率，即使需求趋弱逐渐带来通胀下行压力。在冲突开始之前，随着通胀压力缓解，经济增长放缓，主要央行对货币政策的定位趋向于总体中性立场。霍尔木兹海峡运输受阻令该趋势复杂化。

在增长与通胀之间的重新权衡之际，针对通胀的央行可能会审慎行事，短期内维持利率不变，同时暗示如果能源驱动的通胀压力加剧或持续时间更长，则将准备收紧政策。

情景设定

鉴于长期冲突成本高昂，美国和伊朗均有强烈动机寻求通过谈判实现持久解决。但是，近期的对抗行动将令信心维持在较低水平，可能导致进展缓慢、不均衡且脆弱。我们认为，谈判陷入停滞、在履行承诺方面出现倒退或局势回到升级-封锁-缓和的反复循环的可能性较大。在这一充满不确定性并存在多种可能结果的背景下，基于情景的框架立足于核心情景，并结合最佳和最差情景，可为评估宏观经济和信用影响提供最有效的视角。

无论情景如何，此次冲击都凸显出能源安全的脆弱性。尽管一些国家拥有可在数月内支撑经济活动的短期缓冲，但由于霍尔木兹海峡航运中断的持续时间高度不明朗，这些储备作为长期支撑的可靠性受到限制。即使立即解除双重封锁，石油流动的恢复仍需时日。这一调整过程涵盖已装载油轮的离港清理、空船回流、库存降至运营水平、逐步复产，并伴随排雷工作，整体可能持续数月。鉴于此，即使是缓冲充足的经济体也可能迫于供应中断持续的预期而采取节约或配给措施。

我们的核心情景基于当前贸易中断的环境，其中高度不信任和持续紧张局势阻碍了更广泛的缓和进程。尽管冲突可能持续多年，但我们将供应中断持续至秋季的假设作为信用分析的工作期限，而不是关于冲突持续期的点预测。对能源市场而言，这意味着通过霍尔木兹海峡的油气运输受限。在该情景下，中国、印度、巴基斯坦和土耳其(Ba3/稳定)等亚洲进口国继续就船只的有条件通行进行谈判，但贸易未全面恢复正常。

我们预计各国将继续分散供应渠道，包括尽可能通过红海从美国、俄罗斯、巴西(Ba1/稳定)、加拿大(Aaa/稳定)、尼日利亚(B3/稳定)和沙特阿拉伯等生产商增加采购，尽管价格往往更高。随着时间推移，全球油气供应和其他商品贸易格局将逐渐重组，因为其他地区的生产商在价格上涨信号之下提高生产和出口能力。这一调整的早期迹象已经显现，印度增加了对俄罗斯原油的采购，韩国增加对北美能源和氦气的采购。

在该情景下，我们假设年内布伦特原油价格维持在每桶90-110美元的区间，到2027年下半年降至80美元左右。虽然全球经济增长放缓反映了能源价格上涨导致需求大幅下降，但补充战略储备和商业库存的持续努力应有助于维持油气的基础需求。从结构层面来看，在地缘政治裂痕扩大的背景下，此次危机暴露出能源依赖相关的脆弱性，这也可能强化可再生能源领域的政策支持和投资力度。随着时间的推移，这应会加速化石燃料之外的结构转型，从而有助于控制中期能源价格。

在乐观情景下，双方通过持续谈判推动局势降级，航运限制逐步解除，双重封锁亦分阶段取消。但即便在这一最佳情景下，受物流瓶颈、停产后复产延迟以及补充库存限制，能源市场也难以迅速恢复常态。由于互信基础脆弱，任何解决方案均存在不稳定风险，而残余风险溢价与需求走强导致油价难以回落至冲突前水平。整体而言，全球经济增长受到的冲击可能有限，但全球能源市场要恢复至供应充足的状况仍需数月，这令规模较小的能源进口经济体暂时承压。

在悲观情景下，脆弱的停火协议破裂并演变为新一轮军事升级，相关海峡更长期关闭，且能源产能遭受显著破坏，上述因素共同推动油气价格升至显著更高、对经济更具破坏性的水平。虽然沉重的代价使各方有强烈的动机来规避这一结果，但在局势紧张、信任不足的背景下，该情景仍可能实现。这种冲击将产生明显的滞胀，尤其是对能源进口国及亚洲工业基地而言，同时金融市场可能迅速重新定价，信用和流动性趋紧将放大宏观经济与信用影响。

冲突持续时间与范围决定增长与通胀冲击幅度

根据我们的核心情景预测，2026年G20经济体整体增长率约为2.4%，低于冲突前预测的2.8%，而2027年增速维持2.6%不变。未来六个月内，更高的能源价格以及燃料和化肥相关短缺带来的影响将在各国之间显著分化，体现不同风险敞口与韧性差异。我们估测的各国增长损失区间从印度的约0.8个百分点、欧洲和美国的0.3-0.5个百分点到巴西约0.2个百分点的低端。韩国虽然受到能源冲击的严重不利影响，但在AI驱动的高端芯片需求和计算机出口增长推动下，经济增长将高于我们2月的预测水平。我们预计俄罗斯是2026年唯一可能受益的G20经济体，这受益于能源价格上涨和制裁部分放松，但近期乌克兰对其能源出口设施的严重破坏将限制其受益程度(图表13)。

我们对2027年预测仅作小幅下调，反映了随着航运流量企稳、能源供应改善，部分不利影响将逐渐消退，为经济活动回暖创造条件。若冲突结束时间早于假设，我们的全球展望将调整至接近2月预测的水平；但若局势再度升级并对能源供应造成显著且持久的损害，则将构成严重的下行冲击，与我们的悲观情景基本一致。

就沙特阿拉伯而言，受实物出口受限影响，2026年经济增长将被拉低6.2个百分点，导致经济收缩1.7%，主要反映石油产量受限。假设航运通道和石油产量逐步恢复，2027年经济增速将反弹至7.9%。在海湾合作委员会经济体中，沙特在缓解海峡航运受阻方面最具优势，可通过改道运输管道原油，经苏伊士运河输往欧洲，或经曼德海峡输往亚洲和非洲。但是，地缘政治风险上升仍将抑制资本流入、增加经济多元化难度而拖累地区前景。若冲突升级并引发资本外流，即便储备缓冲充足，维持美元挂钩汇率制度亦可能带来挑战。

图表13

美国经济未免于影响

尽管美国是油气净生产国之一，但基于我们的核心情景的能源冲击对美国经济的净影响为负面。尽管较高的能源价格在长期内通常会支持油气行业提高产量和资本支出，但整体经济活动短期内受到的更广泛拖累将超过这些积极影响。能源和食品价格上涨削弱了居民实际购买力，同时也显著推高了众多行业的运营和分销成本。

与俄乌冲突的冲击不同，目前美国经济的基础并不稳固，其增长依靠医疗保健和AI等少数支柱。第一季度实际GDP年化增速为2.0%，大体符合其长期趋势，由去年第四季度受政府停摆拖累的0.5%增速温和反弹。

总体增长数据稳健，但掩盖了消费和投资支出这两大有限拉动因素之外的脆弱性。实际居民支出连续第二个季度放缓至1.6%，低于去年第四季度的1.9%和第三季度的3.5%。近半数(47%)增长来自医疗保健，而休闲车辆、酒店及餐饮等反映消费者信心与景气度的非必需消费类别则出现下降。投资呈现出类似特征。私募投资当季强劲增长6.2%，但近69%增长受AI扩张推动，43.4%和22.6%的增长分别得益于信息处理设备和软件。除这些领域外，企业投资整体仍显低迷，住宅投资则已连续第五个季度收缩。

在我们的核心情景下，我们将美国2026年和2027年的经济增长预测下调至1.9%(此前分别为2.3%和2.0%)。食品和能源价格上涨可能会抵消定向财政政策(包括对小费、加班和社会保障收入的税收减免)的大部分提振效应。通胀已再度走高，第一季度PCE通胀同比升至3.1%，高于去年第四季度的2.8%，克利夫兰联储的即时预测显示5月可能升至3.9%。消费持续跑赢收入增长，意味着在必需支出挤压非必需消费的情况下，居民对储蓄的依赖度正在上升。尽管稳健就业水平仍可提供支撑，但疲弱的新增就业意味着劳动力市场对增长的拉动作用弱于以往周期。

投资提供的支撑力度也可能下降。美国工业部门，尤其是AI扩建，对亚洲供应中断的风险敞口较高，相关供应涵盖基础制造原材料和先进零部件等。在就业增长疲软且医疗保健外的就业增量不足以稳定失业率的背景下，偏紧的金融环境与较高的不确定性可能促使企业保持谨慎，这对资本开支构成压力。

在上述背景下，美联储可能在年底前维持政策利率不变，同时释放信号：如果第二轮通胀风险威胁到通胀预期的锚定，则将准备收紧货币政策。

亚洲的结构性能源风险尤为突出，但各经济体短期脆弱性存在差异

亚太区面临能源冲击的敞口较高(图表14)。该地区的主要经济体多数为油气净进口国，同时聚集了部分全球能源密集度最高的产业，这在供应受阻和价格飙升时显著放大了其脆弱性。缓解冲击的短期调整措施包括动用石油储备、推进能源采购多元化以及提高燃煤发电比例。即便如此，能源安全风险上升仍可能引发一定程度的配给措施以及投资决策延迟，从而拖累经济活动。我们的宏观预测已明确纳入上述因素。

图表14

亚洲多个经济体正通过扩大现有供应伙伴的石油进口并探索新的来源，积极推进供应结构多元化。印度正在增加俄罗斯原油进口，日本和韩国则逐步提高来自美国的原油比重。与此同时，部分亚洲炼厂开始尝试从巴西、尼日利亚、安哥拉(B3/稳定)以及哈萨克斯坦(Baa1/稳定)等非传统供应国采购。

但炼厂工艺与物流条件加大了该进程的复杂性。多数亚洲炼厂重点处理从中东进口的中质到重质含硫原油。虽然印度、韩国和中国的炼厂具备处理多种原油品种的能力，日本炼厂整体规模偏小、工艺复杂度较低，且二次转化能力有限。印尼(Baa2/负面)、马来西亚和泰国(Baa1/稳定)炼厂的原油适应性有限。此外，改走替代航线将显著延长运输周期并推高运费：西非或美洲原油运抵亚洲通常需要一个月以上，而经由霍尔木兹海峡的运输时间约为两至三周。

中国既是石油生产国，也是全球最大的油气进口国，较大的战略储备规可覆盖约3个月的国内消费。发电结构以煤电和可再生能源为主，在一定程度上为工业部门抵御外部能源冲击提供了缓冲。根据我们的核心情景，假设经由霍尔木兹海峡的能源供应中断持续至2026年秋季，2026年和2027年的GDP增速分别为4.5%和4.2%。尽管我们预计政府将通过定向支持措施把今年的整体GDP增速维持在4.5%左右的水平，但下行风险依然显著。尽管中国能源储备充足，但随着储备被逐步消耗，实物供应紧张局面可能加剧。同时，中国对出口的依赖使其面临全球需求疲软的影响。

由于对进口原油和液化天然气的依赖度较高，印度对高油价尤为敏感。印度作为粮食净生产国，短期内农业出口将受益于价格上涨，但更高的燃料和化肥成本将加重政府财政负担，并可能压缩计划的资本支出。煤炭仍约占印度电力供应的70%，太阳能、风能、水电等非化石燃料发电则持续扩张。我们的核心情景预测继2025年的7.5%，2026年和2027年印度经济增速均为6.0%，这反映了金融环境收紧和能源成本上升背景下，个人消费、投资和工业活动趋于放缓。

日本和韩国亦面临较高的能源价格风险敞口，这归因于其对进口化石燃料及中东原油的依赖。液化天然气与石油是日本工业生产的重要原材料，合计约占发电量的30%；韩国的结构相似，液化天然气约占发电量的25%，其中约14%来自卡塔尔(Aa2/稳定)。能源成本高企将对日韩两国经济活动形成压力，并因半导体、汽车等高端制造业关键原材料受阻而进一步放大影响。上述冲击也增加了日本首相高市早苗通过财政刺激提振增长的难度。

尽管如此，韩国进入该阶段时具有更强的周期性增长动能。AI相关出口和投资表现强劲，推动今年第一季度GDP环比增长达到稳健的1.7%，并为2026年带来显著的结转效应，即便下半年能源冲击加剧，仍有助于支撑整体GDP增长。日韩均有可观的战略石油储备，可在短期内缓解供应中断带来的压力，但中期内难以完全缓解高能源价格和供应不确定性对经济活动的拖累。

与此同时，南亚和东南亚由于缓冲空间有限、对进口能源成本更为敏感，整体脆弱性依然较高。越南(Ba2/正面)、泰国、菲律宾(Baa2/稳定)、孟加拉国(B2/负面)、巴基斯坦和斯里兰卡(Caa1/稳定)已开始实施能源配给和/或采取紧缩措施；而印尼和马来西亚等产油国则迄今主要依靠补贴来缓解冲击。

欧洲产业复苏面临风险

对欧洲而言，此次事件是四年内第二次能源供应冲击。与其他地区类似，滞胀风险已经上升。该冲击将削弱德国(Aaa/稳定)依靠增加国防和基础设施投资来重振工业、刺激经济的政策效果。

4月PMI数据显示，能源冲击已对欧洲经济活动形成拖累(图表15)。欧元区制造业的供应延迟，并且原材料成本升幅达到2022年以来的高位，而服务业活动在需求受不确定性和价格上涨的抑制下降至62个月低点。不过，基于市场信心的调查会放大短期疲软水平。

欧盟整体天然气储量约为35%，为2022年以来同期最低水平(图表16)。受气候变暖影响，天然气需求走弱在短期内提供了一定缓冲，但随着冬季临近，供应风险正在累积。德国和荷兰(Aaa/稳定)等国需要进行最大规模的注气以在11月1日前实现欧盟80%的储气目标，若供应中断持续，其面临能源短缺的风险尤为显著。

图表16

尽管自2022年以来欧盟对燃气发电的依赖度已有所下降，但在多个成员国市场中，天然气仍然决定电力的边际价格。需要指出的是，各国天然气价向电价的传导差异显著。德国和意大利(Baa2/稳定)在冲突背景下日前电价显著上涨，反映出其定价机制仍与天然气挂钩。而法国(Aa3/负面)、西班牙和葡萄牙(A3/稳定)因发电结构中其他能源占比较高，电价受到的冲击相对有限。

从宏观层面看，欧洲重新认识到其对地缘政治风险和大宗商品冲击的脆弱性，这可能推动国防支出、深化合作和重要改革，包括打破服务、能源和数字市场的剩余壁垒、精简行政流程、加速创新以及重新评估《共同农业政策》的内容。欧洲央行以维护价格稳定为核心目标，预计将保持偏鹰派立场；若能源成本上行传导至核心通胀和工资预期，年内可能实施一到两次加息。

尽管受冲击相对较小，拉美仍面临通胀与增长风险

与亚洲或欧洲相比，拉美面临的中东冲突敞口更为间接且有限。该区域整体能源自给程度较高，对经由霍尔木兹海峡运输原油的依赖有限。但随着供应冲击通过国际市场传导，燃料成本和通胀仍将上升。对全球大宗商品价格的敏感性，加之市场预期美联储将保持谨慎立场，可能促使该地区各国央行整体维持偏鹰派政策立场。我们对巴西、墨西哥及阿根廷(Caa1/稳定)的预测已纳入上述形势。

在拉美主要经济体中，墨西哥更易受到能源冲击的影响。国内汽油和柴油等成品油消费中，约四分之三依赖美国进口。截至英文报告撰写时，这两类燃油价格自去年12月以来分别上涨逾100%和90%。墨西哥还高度依赖自美国通过管道输送的天然气，这加大了其对外部能源中断的敞口，尽管美国天然气价格在供应充足、以内需为主的市场环境下，仍保持相对稳定。在核心通胀已逾一年高于目标、且更多能源相关的价格压力仍在累积的背景下，墨西哥央行已于5月结束降息周期，并为潜在的政策逆转保留了空间。

巴西规模相对较大的油气行业有望受益于能源价格走高，并借机拓展东亚新市场以替代受阻的供应来源，今年第一季度对中国的原油出口同比已翻倍。电力结构中可再生能源占比高达88%，再加上规模较大且具备较强替代性的国内生物燃料产业，应有助于缓和燃料价格上涨带来的通胀压力。即便如此，我们预计能源冲击仍可能给央行刚启动的宽松周期带来挑战。尽管市场已计入年内约250个基点的降息空间，但能源驱动的通胀风险加剧可能导致政策利率持续走高，从而拖累经济增长。

随着天然气行业持续扩张，阿根廷有望从能源价格上涨和外部需求扩大中获益，这将改善新增产能的经济效益，并支持更多的硬通货外汇收入。但食品和能源价格上涨将使得国内经济前景更为复杂。经济对通胀压力的敏感性仍较高，由此限制了这些外部红利转化为更广泛的宏观经济缓冲的空间。