全球地缘政治风险 | 若霍尔木兹海峡中断持续至秋季，信用压力将扩大
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发布时间：2026年5月20日
分析师：卢延宁，Laura Perez Martinez，Elena Nadtotchi，Madhavi Bokil，Nick Hill，党菁菁，Adrian Garza，李若沙，Claire Li随着中东冲突进入第三个月，美国(Aa1/稳定)与伊朗快速达成长期协议前景渺茫，霍尔木兹海峡也难以随之全面重新开放。霍尔木兹海峡航运中断已成为全球能源流动的结构性供应制约因素，而不再是暂时的供应冲击。因此，我们调整了信用评估，以反映这一现实情况及其对各行业和地区信用质量的影响1。
我们目前采用一个单一的核心情景假设，即霍尔木兹海峡持续的严重中断将延续至今年秋季。在该情景下，我们继续假设主要生产设施或基础设施不会受到重大破坏，但预计航运(包括能源供应和相关产品运输)将持续受阻，直至2026年秋季。随着石油进口国通过双边谈判协商通行安排，过境量应会在当前水平基础上逐步回升，但恢复至冲突前的通行量可能性不大。即便出现缓解因素，例如较早通过谈判达成协议、过境量改善速度快于预期，或非欧佩克成员国供应增加，信用状况的任何改善仍将是渐进式的，全面恢复常态仍需数月时间。我们预计，地缘政治不确定性将在全年大部分时间内持续存在，同时能源市场和供应链的脆弱性仍将延续。
我们已调整了核心情景下的信用风险评估。即使未来6个月内霍尔木兹海峡恢复安全通行，石油市场仍将处于供应受限状态，能源价格将持续高企且波动性加大，并通过成本、需求以及融资环境等渠道，对受影响借款人产生更广泛的连锁影响。这些持续存在的供应限制，叠加内在的地缘政治风险，将导致能源价格持续处于高位；布伦特原油在全年大部分时间的均价预计为90-110美元/桶，高于我们此前预期。持续走高的能源价格将推高通胀水平和生产成本，削弱居民购买力，使主要经济体的货币政策路径更趋复杂，并令融资环境进一步收紧。
信用压力将在各行业和地区扩散。此前主要集中于中东发行人的信用压力将扩散，尤其是波及那些易受能源及供应持续中断影响的发行人。受影响最大的行业是航空和化工业，其属于能源密集度最高的行业之列，成本结构缺乏弹性和定价能力有限放大了利润率压力。消费和周期性行业面临的信用压力中等但不断扩大，而非海湾地区能源生产企业、航空航天和防务行业将继续从中受益。主权层面，高度依赖中东能源供应的亚太经济体最易受影响。
我们新的核心情景假设霍尔木兹海峡严重且持续性中断将延续至今年秋季
已进入第三个月的这场冲突从根本上改变了霍尔木兹海峡及全球能源市场的运营环境，全球约五分之一的原油和液化天然气(LNG)流动严重受阻。
伊朗于5月10日提出的反提案主张结束敌对行动并重新开放霍尔木兹海峡，同时推迟讨论美国所寻求的核承诺，但该提议被斥为“完全不可接受”，这表明短期内最终解决方案存在的根本性分歧很难弥合。与此同时，伊朗对商业航运的限制以及美国对伊朗港口实施的海上封锁形成了双重阻断，使得该水道能否重新开放取决于政治解决方案的达成。
霍尔木兹海峡的通行量较冲突前水平下降逾90%，风险规避情绪、高昂的保险成本以及水雷的存在共同抑制了航运活动。布伦特原油在每桶90美元至120美元之间大幅波动，价格水平远超我们此前在冲突开始时的预期。
关键点在于，海湾阿拉伯国家合作委员会(海合会)2地区的核心能源基础设施未遭持久性破坏。供应冲击的驱动因素是运输中断，而不是产能遭破坏。
核心情景-主要假设
我们的核心信用情景基于以下主要假设：
能源生产能力和供应基础设施未受到持久性破坏。这一假设与我们之前的基准情景相同。伊朗袭击了海湾地区的能源基础设施，作为预防性措施，一些生产设施和油井已被关闭。但该地区仍能为全球经济生产石油和天然气。当前供应中断的主要原因是过境运输受限，而不是产能遭破坏。
经由霍尔木兹海峡的石油供应和航行持续严重中断将延续至今年秋季。我们目前假设霍尔木兹海峡在今年大部分时间内将持续处于受阻状态。在伊朗对航道的军事控制、美国的海上封锁、水雷的存在以及高昂的保险成本和船员风险规避情绪的共同作用下，即便在停火情况下，短期内霍尔木兹海峡全面重开亦不现实。
过境量将逐步改善，但将主要通过双边协商渠道实现，而非全面重新开放。我们预计石油进口国，尤其是中国(A1/稳定)、印度(Baa3/稳定)、日本(A1/稳定)和韩国(Aa2/稳定)将通过与伊朗进行双边协商来安排通行，相关安排可能包括经由据称正在拉拉克岛附近逐渐形成的过境航道，以及经由阿曼领海通行。这将使能源运输量从目前接近零水平基础上逐步回升，但这一过程预计较为缓慢，不透明且容易中断。2026年通行量恢复到冲突前的可能性不大。
油价持续高企且波动加剧。我们目前预计今年大部分时间布伦特原油价格将处于90-110美元/桶，波动较大，包括受事态新进展影响而偶尔偏离该区间。该区间远高于我们此前预期。调整反映了霍尔木兹海峡持续受阻造成的结构性供应限制，以及当前定价中蕴含的持续性地缘政治风险溢价。期货市场目前尚未充分反映价格长期维持高位的情形，但即便在通过谈判解决争端情况下，我们认为2026年价格回落至冲突前水平的可能性仍然有限。
对成本、需求及融资环境产生更广泛的第二轮效应。不同于此前基准情景中对宏观经济溢出效应有限的假设，我们目前预计将出现显著的第二轮效应(图表1)。能源价格持续高企和能源产品稀缺将传导至总体通胀率和核心通胀率。这将令主要经济体的货币政策更趋复杂化，提高能源密集型行业的生产成本，侵蚀居民购买力，并收紧受影响借款人的融资环境。
如果能够及早通过谈判达成解决方案，恢复市场对霍尔木兹海峡通航的信心，双边过境安排能够比预期更快恢复，或者非欧佩克国家石油供应量大幅增加，那么信用环境可能优于我们核心情景预测。但即使在最有利的情况下，回归常态也需要数月时间。海峡全面恢复通航需要清除水雷、重新部署油轮、解决船舶积压问题、恢复暂停的作业、重新调整保险定价以及修复商业信心，而各环节的恢复周期不尽相同。此外，供应链设计、风险溢价以及防务支出方面的一些结构性变化可能具有长期性。
如果外交努力失败，导致敌对行动再起，海湾能源基础设施遭直接袭击对生产设施造成持久破坏，霍尔木兹海峡在第四季度之后完全关闭，且油价飙升并保持在每桶130-150美元左右，则信用环境显著恶化程度可能超出我们的核心情景。这些结果叠加可能会引发全球经济衰退、金融环境严重紧缩以及更大范围的评级行动。
我们已调整了核心情景的信用风险评估
我们已调整了通过以下主要全球传导渠道传导的信用风险的评估(图表2)。
能源市场与供应链
霍尔木兹海峡的关闭不再是库存可以缓冲的短暂供应中断。目前，这已成为一种结构性供应制约，正在持续消耗全球库存、限制炼厂加工量，并使原油及成品油价格长期维持在高位。
其影响范围不止于原油。卡塔尔(Aa2/稳定)约占全球液化天然气贸易量的20%，几乎所有液化天然气贸易都经由霍尔木兹海峡运输。长期的供应中断将使天然气价格维持在高位，尤其是在欧洲和亚洲，同时也将推高化肥、铝以及其他工业投入品的价格，并通过连锁效应对食品价格造成上行压力。
全球航运路线正在发生结构性重塑。进口国正转向非海湾地区供应商，绕过霍尔木兹海峡但容量有限的管输替代方案逐渐出现，货运和保险成本上升，能源流动正向更区域化的体系分化。这一系列变化为全球贸易增添了一层永久的成本，即便霍尔木兹海峡恢复更顺畅的通航，该成本也不太可能消退。
宏观金融环境
能源价格持续上涨正推升主要经济体的通胀水平，从而制约了央行放松货币政策的能力，并在通胀预期出现脱锚迹象时加大了利率上行风险。
如果布伦特原油价格维持在90-110美元/桶，我们估计多个主要经济体的实际GDP增速将下降0.2-0.8个百分点。印度是受影响最大的国家之一，因为该国46%左右的原油进口来自中东，且对货币贬值较为敏感，同时经常账户和财政管理也面临压力。日本和韩国也高度依赖进口且易受冲击，不过两国均有6个月以上的储备。中国方面，得益于庞大的储备和受管制的价格，对消费价格的影响得到缓解，但工业利润率将面临压力。欧洲经济体正面临新一轮通胀压力，其中意大利(Baa2/稳定)、波兰(A2/负面)、罗马尼亚(Baa3/负面)和匈牙利(Baa2/负面)等财政状况较弱的国家受影响最大。美国在能源上不依赖中东，但全球油价上涨仍将传导至国内成品油价格。
美国和欧洲的金融环境总体保持韧性，两地高收益债券信用利差在最初的上升势头之后均已回落至接近冲突前的水平。但是，两地的利率环境却有所分化。面对能源因素推动的通胀冲击，市场目前已将欧洲央行的加息计入定价，同时部分欧洲国家的主权债券利差已有所扩大。在较脆弱的新兴市场中，形势更为严峻；能源进口成本上涨、货币贬值和资本外流的情况已制约了其融资能力。冲击持续时间越长，出现更大幅度重新定价的风险就越大，尤其是对于短期内存在到期债务的投机级别借款人而言。
地缘政治风险与安全
伊朗对霍尔木兹海峡的经济管控权现已得到证实，这从根本上改变了海湾地区能源流向的风险评估逻辑，并将使能源市场的风险溢价无限期维持在较高水平。然而，名义上的停火已降低了海湾地区民用和能源基础设施短期内遭受军事打击的风险。美伊之间的结构性分歧意味着，即使短期内局势缓和，紧张局势的根本原因依旧无法解决。我们预计发达国家的防务支出压力将会加剧，且长期的结构性转型将会加速，其中包括建立能源储备、为海湾地区出口国开辟替代管输路线，以及加速进口国的能源转型。
更广泛的地缘政治环境放大了通过这一渠道产生的信用影响。中东地区冲突之前，2026年初已发生一连串破坏稳定的事件，包括美国对委内瑞拉的军事行动以及围绕格陵兰岛的紧张局势，这些事件进一步加剧了跨大西洋联盟的紧张关系。这些事件加剧了国际秩序向更加碎片化和难以预测的方向转变。这些因素的累积效应形成了一种环境，其中地缘政治风险溢价在结构上处于更高水平、应对跨境冲击的政策协调性有所下降，且大国利用关键贸易基础设施的意愿已显现。这使得霍尔木兹海峡的中断更难解决，并加大了未来地缘政治事件以类似方式传导至信用环境的可能性。
信用压力将在各行业和地区扩散
我们的核心情景较我们3月份的最初预期更为不利，但并未假设会出现基础设施受损或金融环境大幅紧缩的情况，而这些情况正是我们那时最严峻预测的特点。我们在3月26日跨行业报告中指出的主要行业面临的冲击方向依然成立，但在核心情景下，信用压力的强度较先前评估所隐含的水平更为温和。图表3总结了核心情景下的最新风险评估。
在我们的核心情景下，信用压力在各行业间的传导并不均衡。航空、建材和化工行业面临最严峻的压力。这些行业属于能源密集度最高的行业，成本结构缺乏弹性，且定价能力有限。廉价航空公司和非必需建材生产商尤其易受冲击。鉴于机场与航空公司联系密切，加上航空公司的战略可能对客运量产生连锁反应，机场也面临中等程度的风险，尤其是欧洲和亚太区的机场。依赖中东石脑油的亚洲化工生产企业正面临产能利用率下降或设施闲置的局面。
汽车、消费品、酒店、建筑、制造业、金属、采矿和零售等消费和周期性行业面临中等负面的压力。能源和原材料成本上升将挤压利润率，而消费者信心下降和融资环境趋紧将抑制需求，尤其是对于非必需品和服务而言。这些行业中杠杆率较高或投机级别的企业最易受信用恶化的风险影响。
海湾地区以外的能源生产企业、航空航天和防务企业是少数受益的企业。石油和液化天然气价格上涨显著改善了上游生产企业的现金流，这是我们对该行业展望正面的主要驱动因素。对中东原料依赖程度有限的美国炼油企业在贸易流向受到冲击之际也处于有利地位。亚洲方面，炼油企业面临产能利用率下降带来的利润压力，而国有石油公司则容易受到供应中断和成本转嫁滞后的影响，尤其是在设有补贴的市场。其信用结果将取决于政府支持的规模和时间。此外，弹药库存减少和地缘政治高度紧张正促使各国提高防务开支，从而支撑了航空航天和防务领域的正面信用趋势。
主权层面，亚太地区受影响最大，原因是该地区高度依赖经霍尔木兹海峡运输的原油。孟加拉国(B2/负面)、巴基斯坦(Caa1/稳定)和斯里兰卡(Caa1/稳定)等外部缓冲较弱、评级较低的南亚主权国家尤其易受冲击。对于欧洲主权国家，其信用影响负面但可控，而对于非洲主权国家，能源出口国和进口国之间的信用影响将会出现分化。
中东以外的金融机构仍维持较强的资本和流动性缓冲，足以吸收第二轮影响，但其在受影响最大企业中的资产质量风险需要密切监控。结构融资中，风险最大的领域是低收入借款人比例较高的消费资产支持证券(ABS)和飞机租赁证券化，不过结构性保护措施缓解了高级票据持有人所面临的风险。
1.本报告将我们之前提出的双重基础/下行情景框架整合为单一核心情景。并更新了我们在2026年4月9日、3月26日和3月5日发表的评估报告。
2.海湾阿拉伯国家合作委员会(海合会)是海湾地区一个区域性政府间的政治经济联盟，成员国包括巴林、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋。
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