全球碳转型 | 务实碳转型政策对各地区信用影响不一
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发布时间：2026年6月10日
分析师：Sarah Conner，Shirley Zhang，Lucia Lopez，Rahul Ghosh我们预计，尽管新兴技术创新步伐的不确定性加大且一些国家日益加剧的地缘政治和财政约束缓解了当前转型压力，但未来转型风险将加剧。未来转型风险主要源于以下几个方面：随着物理风险加剧，未来出现更具冲击的政策收紧的可能性加大；能源安全问题在中东冲突结束后仍然存在；可再生能源部署在经济上仍然具有竞争力。这一动态在各行业和地区层面推高了中长期信用风险，而其具体结果取决于商业模式、资本密集程度，及其对政策、市场和技术冲击的敞口。
无序转型几率上升是众多行业企业面临的长期风险。近期政策的转变和技术部署不均衡意味着短期内转型将更呈渐进式，但也增加了此后出现更突然且无序收紧的可能性。信用影响将因行业和地区而异，但在转型政策加速情景下，依赖碳氢化合物的企业和排放密集型企业在投资回收期1和资产减记方面将面临越来越大的不确定性。
政策分化凸显了在应对能源转型方面准备程度的差异。地缘政治复杂性上升、电力需求增长以及资源竞争加剧正推动全球脱碳政策走向碎片化；与此同时，能源可负担性、医疗保健和国防等社会优先事项也在争夺有限的公共财政资源。因此，许多政府正在采取更务实的转型战略，在减排与国内能源安全，成本和系统可靠性之间取得平衡。虽然这种做法避免了与加速资产退役相关的短期成本，以及与技术尚不成熟相关的执行风险，但并未降低长期转型风险。
即使短期压力有所缓解，转型计划的实施也能减轻碳转型带来的风险。随着转型战略从目标设定转向实施落地，可观察的战略行动越来越能区分不同实体面临的转型风险敞口。但这不一定转化为正面信用影响。如果能在不实质削弱财务实力的前提下，降低对未来政策收紧、成本波动或需求萎缩的风险敞口，其实施方案将对信用状况最具支持性。关键手段包括向具备商业竞争力的低碳业务活动重新配置资源，投资于具备可预测收入机制的转型基础设施，以及提升运营效率和电气化水平。某些行业信用风险缓解的迹象正在逐渐显现，包括受监管欧洲公用事业和部分综合性能源企业。
无序转型几率上升是众多行业企业面临的长期风险
在地缘政治和财政压力更加突出的背景下，各国为加强能源安全而采取的相关举措使无序碳转型2发生的几率有所上升。部分地区加大对低成本天然气的投资，而另一些地区则致力于摆脱对化石燃料的依赖，这导致技术部署路径出现分歧。尽管部分地区的政策转变，以及中东冲突的对油价和利润率的影响指向短期内转型步伐将更为渐进(这一判断也体现在我们对油气行业的正面展望中)，但这些因素同时提高了未来为应对不断加剧的物理风险，以及实现能源和技术独立而采取更为突然、且更具颠覆性的政策行动的风险，且此类行动在全球范围内可能缺乏协调一致性。
在信用分析中评估ESG风险：我们的方法
我们的ESG跨行业评级方法探讨了我们分析当前和发展中的环境(E)，社会(S)和治理(G)(合称为ESG)风险的一般原则，这些风险可能影响全球所有行业发行人的信用质量。
我们力求在评级中纳入包括ESG因素在内的所有重要的信用考虑因素，并在明确相关风险和缓解因素的情况下采取最具前瞻性的观点。ESG考虑因素的重要性、时间跨度和信用影响大不相同。
与其他评级考虑因素一样，当我们能够把握ESG趋势时，我们会将ESG因素纳入评级考量。然而，在多数情况下，对于那些信用影响要在较长时间之后才会显现的趋势，我们对其影响的预测能力必然有限。短期风险通常对评级有更直接的影响，因为其对信用状况影响的确定性通常要大得多。
一般而言，随着风险敞口时间框架的拉长，我们对其对发行人现金流生成能力和其他信用指标的影响就越不确定，我们对该风险相对于发行人面临的其他风险的重要性也就越不清楚。例如，较长的时间框架使发行人有更多的时间通过降低成本、采用新技术或调整其业务模式；然而，一些发行人可能无法或未能采取有效的风险缓释措施。
政策碎片化可能提高跨区域运营实体的运营难度，并加大碳密集行业和清洁能源投资的不确定性。企业需要稳定且可预测的政策框架，以支持作出投资周期可能跨越数十年的投资决策。监管变化、公共部门对研发投入的减少以及补贴的取消，加大了技术创新及其经济性的不确定性，从而强化了转型风险敞口。
国际能源署的既定政策情景(STEPS)反映了这一更为务实的立场，表明政策调整以及对新兴创新技术规模化潜力的重新评估，将使能源转型进程及化石燃料需求的下降较此前数年预测略为趋缓(图表1)。在2025年与2024年情景的对比中，美国(Aa1/稳定)和中国(A1/稳定)是能源需求增长的最大贡献方，其中数据中心是关键驱动因素(图表2)3。可再生能源将有助于满足这一需求，但不会完全取代火电。
如果这一路径得以实现，将在短期内缓解许多企业的转型压力，因为既定政策情景意味着当前政策路径与长期气候目标之间的差距正在扩大。然而，我们预计，对能源安全的长期关注将成为中东冲突所遗留的持久影响。此外，该情景在2024年所隐含的到2100年的升温幅度为2.4°C，而在2025年则为2.5°C，已超过《巴黎协定》提出的在2100年前将全球升温幅度控制在远低于2°C的目标。随着平均气温的上升，物理气候事件的严重性和频率也随之上升。中长期来看，这种差距会加大不同地区无序转型的风险，涉及政策加快收紧、碳成本上升或运营制约。
无序转型产生信用影响的时点、传导渠道及其严重程度将因行业和地区而异。我们的碳转型发行人类别分数表明相关实体的此类信用风险敞口各异(图表3)。
敞口并不自动转化为正面或负面信用影响。例如，在我们授予信用影响分数(CIS)的68家综合性油气企业中，除一家外，其余均为CIS-2(表明ESG因素对评级不具有实质性影响)或CIS-3(表明ESG因素对当前评级影响有限，但随时间推移可能产生更大的负面影响)。通常而言，在该行业，信用相关环境和社会风险考虑因素主要与碳转型风险及相关人口和社会风险敞口相关。许多发行人具备较强的治理水平、健全的风险管理框架，以及较低的财务杠杆和稳健的财务政策，这些都是其应对相关风险的重要特征。
发行人状况分数和信用影响分数
我们根据跨行业ESG评级方法授予两类分数：
发行人状况分数(IPS)是对发行人在环境、社会和治理方面信用敞口的看法。我们侧重于每个因素下的风险类别。发行人状况分数纳入了与这些特定风险敞口相关的重要缓释或强化因素。
信用影响分数是评级过程的输出结果，反映在不存在ESG考虑因素敞口的情况下，发行人评级可能发生变化的程度。在其他信用驱动因素对发行人评级具有重要意义这一背景之下，信用影响分数建立在我们对ESG考虑因素的影响的定性评估基础之上。发行人状况分数与信用影响分数之间并不存在必然的直接联系。
发行人状况分数和信用影响分数均为5分制(图表4)。不对称的等级表明我们认为通常ESG考虑因素更是一项信用风险来源而非信用优势，尤其是环境和社会因素。
依赖碳氢化合物或排放密集型活动(如钢铁或汽车生产)的企业面临更高的资产搁浅风险，这归因于其遵守诸如欧盟(Aaa/稳定)碳边境调节机制(CBAM)等政策而导致成本上升，或在全球加速向摆脱碳氢化合物的转型过程中因需求萎缩而产生资产减值。采用排放强度较低的碳氢化合物(如天然气)的企业，短期内或可受益于需求上升，但在资产整个使用寿命期间仍将持续暴露于相关风险之中。资本密集型行业的企业将在长期投资规划方面面临挑战，因为在政策不确定性加剧的背景下，评估资产搁浅风险及投资回收情况将变得愈发困难。
碳转型风险敞口中等的实体(包括物流，制造业和零售等供应链沿线行业)易受投入成本上升、监管转嫁以及消费者和客户行为变化等间接因素的影响。政府和政府相关发行人可能会在消化转型成本或应对社会和负担能力制约因素时面临越来越大的财务压力；碳氢化合物出口经济体的财政收入可能尤为削弱。
因此，即使短期内政策压力相对温和，或当前市场条件较为有利(如我们对油气行业的正面展望所反映)，中期战略以及对快速或无序转型情景风险敞口的主动管理日益具有信用相关性。
在寻求脱碳的过程中，部分金融机构可能会在转型投资中找到机遇。尽管许多机构已退出格拉斯哥净零金融联盟(Glasgow Financial Alliance for Net Zero)下属各类分支组织，例如净零银行业联盟(Net Zero Banking Alliance)和净零保险业联盟(Net-Zero Insurance Alliance)，但我们预计金融机构，尤其是欧盟地区的金融机构，仍将持续高度关注环境、社会与治理风险管理，并扩大可持续和转型贷款的规模，而监管将继续发挥主要推动作用4。这将确保碳转型仍将是体制风险治理的核心组成部分。
转型风险评估
评估某一实体在碳转型方面的信用风险，需全面了解其当前对碳氢化合物的依赖程度及其缓解转型风险的能力，无论这种能力是通过建立具有韧性的业务模式，还是转向低碳业务模式来实现。我们的分析可能涵盖以下考虑因素：
当前定位 – 公司的当前业务结构、对碳氢化合物价值链的敞口，以及不同业务活动对公司整体业绩的贡献，都会影响发行人在碳转型环境下生成经营现金流的能力以及这些现金流的稳定性。
技术、市场和政策风险的中期敞口 - 一家实体面临转型技术或其他风险敞口，市场和政策风险可能会影响其维持竞争地位的能力，原因包括其面临的潜在技术冲击、需求替代或客户偏好变化，以及政策和监管的不确定性。
中期战略 – 管理层在中短期内为缓解碳转型风险敞口而采取的行动(包括研发或业务活动组合的变化)可能表明其面临转型风险的相对敞口。
快速转型情景敞口 – 一个实体的收入在多大程度上会受到与既定政策情景一样快速或更快的转型情景的影响，可以表明其对长期结构性碳氢化合物需求转变的韧性。相关缓解因素可能包括成本结构比同业更具竞争力，或部署转型技术。
这些考虑因素的相对重要性取决于行业。然而，随着各行业对脱碳技术的获取能力增强或对碳氢化合物的结构性依赖增加，重点可能会转向强调更短期或更长期的考虑因素。
政策分化凸显了在应对能源转型方面准备程度的差异
一些政府并未在统一的转型路径上趋同，而是开始采取更循序渐进和务实的转型战略，在减排目标与国内能源安全和成本、国防、社会支出和系统可靠性之间取得平衡(图表5)。美国政策调整明显，其支持已从传统可再生能源技术转向国内化石燃料行业。然而，其他政府可能会寻求在结构上摆脱对化石燃料的依赖，以实现能源独立，从而进一步加剧分化。更务实的立场也在引导非金融企业和金融机构的转型战略。各司法辖区在政策优先事项上的分化不断扩大显著提升了投资决策、转型规划及风险评估的复杂性。
循序渐进的做法可避免因加速资产退役以及投资于尚未完全具备经济可行性的技术而产生的近期支出。然而，这并不能降低长期转型风险，因为市场驱动的发展，如技术进步和成本降低，以及某些地区的地缘政治紧张局势，将继续支持脱碳进程。
这也会加大对燃料价格波动的敞口，从而可能影响相关资源的可获得性和可负担性。能源市场的波动性可能扰乱企业的资本计划，并在能源进口地区对政府财政造成压力，因为这些政府力图维持公众对价格可负担的基本服务的获取。在新兴市场，政府可能难以在长期内维持能源补贴水平，从而导致汽油和液化石油气等基本商品的获取渠道更加有限，并拖累经济增长。
随着可再生能源更具成本竞争力，面临这种波动风险的能源进口国可能会寻求加快转型进程。在电网体系相对不完善的国家，随着电气化进程的推进，跨越传统技术并直接部署更具灵活性的太阳能与储能解决方案可能更具优势。然而，更广泛的宏观经济因素(如利率上升)可能推高资金成本，从而放缓各类技术的部署。
能源体系持续受冲击和贸易紧张局势可能会加大政策对技术依赖性的重视。地缘政治压力将增加企业转型所需的部分主要制成品的成本并降低其可获得性。清洁技术在电池和可再生能源电网基础设施等领域高度依赖地理分布高度集中的关键矿物资源，例如锂、镍、钴以及其他稀土金属。与可再生能源容量相比，电网投资持续滞后，这也日益成为制约某些经济体脱碳速度和成本效益的制约因素。
中国仍然是全球能源转型的核心驱动力，其政策取向一致的产业政策推动了太阳能、电池、电动汽车(EV)及电网技术等领域的规模化发展、成本下降和快速部署，并从而支持相关技术和产品向其他地区出口。此外，中国在关键矿产加工基础设施领域也几乎处于垄断地位。不过，其他地区正寻求扩大自身的市场份额。
欧盟的《绿色新政产业计划》清晰阐述了其在推进脱碳进程的同时实现自给自足的路径。该计划为出口电动汽车、电池及加工矿产等赋能转型的产品提供了广阔机遇，有望增强该地区的经济实力。欧盟碳排放交易体系和碳边境调节机制等方案有望通过创收为转型及其他关键领域(如国防)提供资金支持。尽管美国具备更高的能源安全水平，但其通过关税推动制造业回流的举措，试图进一步降低对其他经济体的依赖。
亚太地区多个政府也正越来越多地运用财政和贸易政策，支持由私营部门主导的转型投资，这将有助于资本密集型行业分担减排成本。印度(Baa3/稳定)的最新预算包括有利于储能，可再生能源和核电等行业的关税减免。
即使短期压力得到缓解，转型计划的实施也可缩小碳转型敞口
随着转型计划从目标设定阶段迈向实施阶段，可观察的战略行动(而非仅停留在目标宣示层面),正日益成为决定不同实体碳转型风险敞口差异的关键因素。技术制约以及供应链和融资障碍导致许多发行人在实现目标方面面临障碍。因此，碳转型风险敞口的降低并不一定会自动转化为正面的信用影响，尤其是在转型投资属于资本密集型或面临较高执行风险的情况下。
例如，全球汽车制造商在碳转型风险方面面临较大的信用敞口，这主要由排放监管趋严以及电动化强制要求所驱动。监管和补贴计划的变化加大了行业碳转型路径的不确定性。从传统的以内燃机为中心的商业模式转型涉及大量的资金和研发支出，并且会增加执行风险和利润率压力。不同商业模式在应对动力系统多元化趋势过程中5的演变方式，可能将成为区分信用状况的关键因素。早布局纯电动汽车，同时仍保持强大且多元化产品组合的企业，例如巴伐利亚发动机制造厂股份有限公司(A2/稳定)，更有可能从中受益。特斯拉公司(Baa3/稳定)以电动汽车为核心的商业模式因与监管要求保持一致而转型风险敞口有限，但仍面临政策变化、竞争加剧以及投入成本上升等方面的风险。
在能源领域，道达尔(Aa3/稳定)已实施其转型规划，通过旗下综合电力业务部门加大对可再生能源的资本投入，在推进可再生能源部署的同时保持其自身的信用实力。该公司在可再生能源和天然气发电领域的布局已形成规模且持续扩大，这是其主要信用优势之一。与之相反，其他大型能源企业减少了2024-2025年的计划转型投资，并重新强调天然气和资本支出纪律，这能够对近期信用指标构成支撑，但也提高了对未来政策收紧的敏感性。
为与既定政策情景下的减排路径保持一致，转型计划中所采用的技术需要具备商业化成熟度，且执行障碍尽可能低。脱离碳氢化合物价值链的相关技术，例如可再生能源和电池储能，最有可能降低运营限制或罚款带来的转型风险敞口。当转型实施能够在不对财务指标造成实质性削弱的情况下，降低对未来政策进一步收紧、成本波动或需求侵蚀的敞口时，其最有可能起到信用风险缓释作用(图表6)。
最具信用相关性的抓手包括：
将业务活动重新调整到低碳、具有商业竞争力的领域，这可以减少对碳氢化合物的依赖，降低转型风险，同时长期保持盈利稳定。电池储能、电动汽车和可再生能源均可提供多元化，并且执行风险相对较低。
投资于具备可预测收入框架的转型赋能型基础设施(如智能电网或签订合同的低碳燃料)，虽然资本需求较高，但可通过限制现金流波动并降低负面信用影响。
运营效率和电气化措施可同时降低排放强度和投入成本，降低碳定价和监管风险敞口，同时支持利润率，例如钢铁生产中使用的电弧炉技术。
通过上述抓手缓解信用风险的迹象正在部分行业出现。欧洲未受监管公用事业企业，如RWE AG(Baa2/稳定)、ENEL S.p.A.(Baa1/稳定)、EnBW Energie Baden-Wuerttemberg AG(Baa1/稳定)和法国电力集团(Baa1/稳定)通过退出煤电、扩大电网及融合可再生能源，已降低了其转型风险敞口；同时，受监管或基于合同的收入结构有助于在资本密集度上升的背景下控制由此带来的信用风险。在一体化能源领域，部分企业通过将资本重新配置到低碳及下游业务，降低了转型风险敞口，并通过审慎资本配置维持信用质量。
当转型计划的实施依赖于经济性不确定、建设周期较长或持续依赖碳氢化合物的技术时，其对信用风险的缓释作用较为有限。在这种情况下，转型敞口可能仅出现有限下降；若执行风险或融资限制削弱现金流生成能力或资产负债表实力，信用影响可能仍为负面。
即便已提出减排战略，处于难以减排行业或位于难以获得可负担融资的地区的企业，仍更易面临转型相关信用风险。例如，安赛乐米塔尔(Baa2/稳定)和豪瑞(Baa1/稳定)仍保有较高至很高的碳转型风险信用敞口，因为脱碳进程依赖于资本密集型技术，例如替代燃料和碳捕集，而这些技术的实施周期较长，且其经济性不明朗。虽然这些举措可以逐步降低排放强度，但资金要求和对碳约束较弱地区的竞争性敞口限制了短期信用收益。
各国近期更新的国家自主贡献(NDC)显示，非能源领域的减排手段(如废弃物管理和土地利用)将在弥合减排缺口方面发挥日益重要的作用，尤其是在系统性约束抑制全面电气化推进速度的背景下。因此，转型风险和机遇延伸到能源行业之外，使非能源行业转型计划的实施与信用分析的相关性越来越大(图表7)。
减少土地利用和材料强度以及废物的行动6，如果能够降低投入成本、降低监管或补救风险或提高运营效率，则可以提高信用质量。在农业和蛋白质等行业，土地利用方式和供应链效率正日益成为转型韧性的核心要素，并对成本结构、融资渠道以及长期竞争力产生重要影响。
此外，在以农业为主的地区(如拉丁美洲大部分地区和撒哈拉以南非洲)，各类资产实体在利用基于自然的解决方案来降低排放方面也存在较大的发展机遇。这些地区覆盖全球最大碳汇亚马逊和刚果盆地。减少农业砍伐森林将大幅限制排放。例如，巴西(Ba1/稳定)宣布了多项宏大的长期脱碳目标，包括终止森林砍伐以及推进再造林。
1.投资产生足够现金流以收回其初始成本所需的时间。
2.央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）将“无序转型”界定为各国和各行业的政策出台滞后且分化，进而导致转型风险显著上升的情形。
3.全球能源需求仍然主要集中于新兴市场，这一点在两种情景下保持一致。
4.欧洲银行管理局（EBA）于2025年发布了日益严格的指导意见，要求银行将环境、社会和治理风险更全面地纳入其经营与风险管理框架。具体而言，银行必须管控与实现欧盟2050年气候中和目标相关的风险，例如减排风险。
5.动力总成系指汽车使用的推进技术类型，在本报告中指内燃机、电动机、氢能或混合动力汽车。
6.生产单位产品所使用的原材料数量。
穆迪报告Carbon Transition – Global: Credit impact of pragmatic carbon transition policies diverges across regions的中文翻译本，英文报告于2026年6月4日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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