中国地方政府 | 结构性约束持续存在之下政策支持限制了风险

概要

进入2026年，中国地方政府信用环境受到政策审查趋严和根深蒂固的财政约束的影响。低利率与充裕的流动性有助于缓释再融资风险，而更为严格的债务管控及债务置换举措则抑制了表外债务的累积，尤其是在财政实力较弱的地区。与此同时，由于土地出让收入持续下滑和税收弹性有限，财政收入增长结构性疲软，这持续对财政能力形成约束，也使支持经济增长和满足支出需求的努力更加复杂。虽然短期风险得到控制，但地方政府仍受到收入基础狭窄和债务水平高企的制约，形成一种脆弱的平衡状态，而这一状况预计在未来12-18个月内将持续存在。

再融资风险仍处于可控范围内，且再融资由政策主导，为短期稳定性提供支撑。城投债再融资环境总体保持稳定，这主要得益于政府持续提供支持，从而维持城投公司市场融资渠道畅通。但这种稳定性在很大程度上源于政府支持而非基本面改善；发行管控以趋严及对再融资的依赖反映出潜在的流动性压力。这些压力体现在影子银行渠道和零星负面信用事件，随着债务置换计划于 2028年完成，市场分化可能会更加明显，尤其是在政策支持力度下降的情况下。

中央政府收紧监管并加强审查将有助于减缓或有负债的累积。持续推进的化债措施，以及中央层面更为严格的监管正通过遏制隐性举债并将相关债务正式纳入资产负债表，从而减缓或有负债的累积。债务置换及更为严格的管控措施提升了透明度，并将新增举债基本限定为再融资。尽管上述措施有助于遏制系统性风险并放缓城投公司债务增长，但地方政府债务水平仍然较高，大量或有负债依然存在，化债过程亦呈现出渐进且不均衡的特征。

收入结构性受限及支出持续上升继续对财政造成压力。由于土地出让收入持续疲软和税收增长偏弱制约了收入增长，收入结构性受限和支出上升继续对地方政府财政造成压力。同时，公共服务、社会福利及经济增长相关刚性支出责任使财政赤字持续维持在较高水平。虽然中央转移支付可部分缓解相关压力，但结构性失衡依然存在，迫使地方政府在财政收入受限的情况下，兼顾持续投资需求与各项政策性职能。

再融资风险仍处于可控范围内，且再融资由政策主导，为短期稳定性提供支撑

中国地方政府和城投公司的再融资风险基本处于可控范围内，支持因素包括市场流动性充裕、银行持续提供支持以及中央政府抑制系统性债务压力的坚定承诺。对公开债券市场的支持最为明显，城投公司信用利差已较2022-2023年的峰值大幅收窄(图表1)。政府还指示银行为存量城投公司债务的有序展期提供便利。

图表1

受宽松货币环境以及政府继续提供支持的市场预期支撑，借款成本预计将保持在低位并总体稳定。虽然利率和利差已经压缩，但进一步改善可能有限。尽管我们预计公开债券市场在定价和再融资稳定性方面将保持韧性，以反映遏制系统性风险方面明确的政策支持，但银行贷款和非标融资环境可能会收紧，原因包括银行利润率承压，以及对城投公司自身商业和市场化活动产生的债务的政策对待存在不确定性。

但这些支持条件在很大程度上体现了投资者认对政府支持的强烈预期，而并非基础信用基本面的改善。尽管债券再融资渠道顺畅，但对新增债券发行的管控仍然严格，这加大了少数实力较弱的城投公司的流动性压力，尤其是那些依赖再融资来支付利息并为新项目提供资金的城投。这体现在非标融资渠道中持续存在但零星且整体可控的负面信用事件，包括短期融资券逾期和延迟向供应商付款；青岛和陕西的近期案例即反映了此类流动性压力(图表2)。

迄今为止，此类流动性压力总体仍处于可控范围内，未对更广泛的公开债券市场产生实质性外溢影响，因为投资者仍明确区分公开发行债券与非标债务工具。公开债券通常被视为风险较低，这反映了其更高的政策重要性以及一旦发生违约所带来的更大的系统性影响。然而，某些地区 (例如山东省下属较低级别政府)的城投债仍以相对较高的利差交易，反映出市场预计负面信用事件发生概率较高。

我们预计，公开市场与非标融资渠道之间的风险分化将持续存在，且零星信用事件可能会继续发生，尤其是在低级别政府中。这是因为政府从政策层面将这些融资渠道视为优先级较低的领域，主要原因是此类渠道的系统性影响有限。非标融资渠道向公共债券传导的溢出风险，在个别案例中显得更为明显。

尽管系统层面的流动性风险仍处于可控范围内，但个别主体面临的压力可能持续存在，尤其是在实力较弱或杠杆水平较高的城投公司中。随着债务置换计划在2028年接近完成，在额外政策支持有限的情景下，监管持续收紧可能加剧市场分化，进而可能提高更脆弱主体(包括位于相对较强省份的相关主体)的再融资风险。

图表2

中央政府收紧监管并加强审查将有助于减缓或有负债的累积

持续推进的、针对表外借款的债务处置计划已成为地方政府信用稳定性的基石。中央政府已加大力度，防止地方隐性债务再度累积，这些债务主要包括城投公司及其他国有企业(国企)的负债，这些负债对地方政府构成或有风险。

我们预计2026年广义政府债务¹增速约为10%，与2024年和2025年相近，但低于债务处置计划实施前15%-19%的增速。广义政府债务增速的放缓主要归因于城投公司债务增速持续放缓。预计未来一至两年内，该增速将维持在个位数中段水平，低于此前的两位数增长水平，主要体现债务置换、监管趋严以及以增长为导向的刺激措施减少所产生的影响(图表3)。这一趋势凸显出，政策应对主要是一种被动反应，旨在应对财政约束和经济疲软，而不是积极主动地、以改革为驱动的发展模式转型。城投公司债务大幅下降的可能性不大，因为部分主体仍将依赖新增借款来支付利息，并支持持续推进的战略性基建任务。

图表3

包括城投公司债务在内的国企或有负债规模仍将较大。我们测算城投公司的经营性债务超过人民币60万亿元，且仍不在中央政府的债务置换计划范围内，这继续构成重大负担。主管机构已表示，城投公司的经营性债务应逐步与主权信用脱钩，此类债务的偿付将更多依赖项目现金流和市场化机制。然而，这类债务问题的化解将有赖于国有资产变现取得实质性进展，以及项目层面回报的提升。鉴于其规模和复杂性，化债过程可能会漫长且不均衡，尤其是在治理较弱、变现能力有限的地区。

通过规模达人民币10万亿元的债务置换计划(2024-2028年)，政府正在将现有的预算外债务纳入地方政府官方资产负债表，从而提高透明度，改善债务结构并降低展期风险。2024年和2025年，用于债务置换的专项债发行规模已超过原定限额，主要针对城投公司的历史遗留债务和政府欠款，这表明去杠杆进程将延续至2026年。新增借款中越来越大的比例 (尤其是专项债)正从为新基建融资转向用于债务置换和风险防控，从而限制了新增杠杆的形成。

同时，中央政府强化监管，对财政基础较弱的省份实施重点监督，并要求其开展财政结构性调整。高风险省份²已被纳入更严格的监测范围，新增表外融资及投资活动基本受到限制。在部分风险较高的省份，随着存量债务的重组和偿还推进，城投债务规模已出现下降。例如，黑龙江省 2025年城投债务较2023年下降5%。内蒙古、吉林等省份已相继宣布退出高风险省份名单，这反映隐性债务压降取得一定进展。我们预计中央监管将持续动态调整，即便这些省份退出高风险类别，其债务增长仍将面临严格管控(图表4)。

图表4

城投在境内外公共融资领域的监管持续强化。新增债券发行总体受到严格管控，绝大多数发行以存量债务再融资为主要目的，2025年呈现净融资负增长(图表5)³。趋严的公共债券发行管理，有利于保持符合条件主体信用基本面的稳健性，并有效防范系统性风险扩散。

图表5

针对已退出城投管理范畴并转为产业类债券发行主体的企业，监管政策逐步将市场准入与其商业化转型进度及对财政资金依赖程度相挂钩，推动其与政府信用逐步“脱钩”。该政策导向预计将对产业基础薄弱、仍高度依赖基建投资的地区形成约束，压缩其在公开市场的融资空间。

融资结构方面，债务增长明显向非公开渠道转移，包括银行融资等。银行贷款及其他借款占城投债务比重由2021年的73%上升至2025年的 79%。同时，部分地方政府已开始对各类融资渠道设置成本约束，以控制整体融资成本，客观上限制高成本或资质较弱主体继续扩张融资规模。

更为严格的债务管控及债务置换计划有助于减缓城投债务的累积。2025 年债务增幅约为6%，与2024年接近，低于2024年前两位数增长水平(图表6)。与此同时，基础设施投资自2014年以来首次出现负增长(同比-2.2%)，反映财政和融资约束趋紧及投资决策相较于历轮刺激周期更加审慎。

图表6

江苏、浙江、广东等经济发达省份的城投债务仍维持较快增长，相较欠发达地区更为突出，这主要受益于融资渠道相对畅通以及较强的偿债能力。但与此同时，这些省份对经济持续增长的依赖程度不断提升，以维持债务可持续性(图表7)。尽管上述地区具备较为稳固的财政收入基础及较完善的产业结构，其土地出让收入近年来出现明显下滑。由于中央转移支付对地方支持相对有限，上述收入损失未得到完全弥补，使其财政收入承压程度在近年来高于部分欠发达地区。不过，通过压缩政府性基金支出，这些地区在一定程度上对冲了收入下降带来的影响。

图表7

同时，债务持续扩张基本抵消了债务置换和利率下行带来的利息节约效应，使整体利息支出及利息负担占财政收入比例保持大致稳定。2025年广义政府债务增长约10%，而利息支出总体保持平稳。在利息保障方面，江苏、广东等地区因债务增长较快，利息覆盖能力有所减弱；而贵州、天津等地区则在债务约束加强的背景下出现改善(图表8)。

图表8

收入结构性受限及支出持续上升继续对财政造成压力

尽管政策层面持续提供支持，地方政府仍面临显著的结构性财政压力，主要源于收入增长乏力以及支出刚性较强。房地产市场持续数年的下行已大幅削弱土地出让收入这一曾经的重要收入来源，该项收入占财政总收入比重由2021年的接近三分之一下降至2025年的约15%，且预计短期内不会出现实质性恢复(图表9)。

房地产市场持续走弱，以及人口总体下降，导致土地成交量及地价双双下行，进一步削弱土地出让收入对地方财政的贡献。去库存政策的推进可能进一步抑制新增土地开发需求，强化地方政府对土地出让收入依赖下降的结构性趋势。2025年房地产投资降幅扩大至17.2%，高于2024年的10.6%。

图表9

其他收入渠道缓解财务压力的作用有限。受低通胀、房地产活动低迷及内需偏弱等因素影响，税收收入增长亦将受限。即便在经济基础较为雄厚的沿海省份，收入增长同样有所放缓，这反映出更广泛的共性压力而非区域性问题(图表10)。例如，2020至2025年间，广东税收收入仅增长3%，而全国平均增幅达14%。虽然部分发达地区的战略性新兴产业持续发展，例如2021年至2025年高技术产业投资年均增长9.9%，但其对财政收入的贡献仍较有限，难以在短期内弥补房地产相关收入持续下滑的影响。

为弥补财政缺口，地方政府已着力扩大非税收入来源(如新增收费项目及附加费)。但此类收入来源有限，多为一次性收入，且若过度依赖，可能对经济运行造成扭曲。因此，政策层面预计将对相关措施加以约束，以防止形成不可持续的财政行为并避免对经济产生不利影响。

图表10

地方自有收入下降，仅部分由中央转移支付对冲。转移支付在稳定地方财政方面发挥关键作用，特别是在财政基础较弱地区(图表11)。然而，中央与地方之间的结构性财政失衡问题仍未得到根本解决，未来需要通过更深入的税制改革予以改善，而当前推进节奏仍较为缓慢。

图表11

同时，支出端压力持续加大，地方政府需承担公共服务保障、经济增长支持以及社会保障支出扩张等多重责任(图表12)。尽管各地普遍下调经济增长目标，但鉴于消费需求疲弱，实现中个位数增长仍需依赖投资驱动，预计财政赤字将维持在较高水平(约占财政收入23%)，高于过去 20%以下的常态水平。

图表12

例如，中国在未来五年计划投入约人民币5万亿元用于城市更新，其中部分资金将通过专项债筹集，这将进一步推高地方财政支出及债务负担。公共服务领域的改革持续推进，包括公共服务均等化，也将带来更大的财政支出需求，尤其是在人口持续流入和老龄化加速的城市地区。

尽管相对宽松的融资环境在短期内缓解了流动性压力，加上监管趋严限制了表外融资，但在收入增长受限的情况下，地方政府在平衡稳增长与保支出之间仍面临较大压力。