中国市场化债转股 | 股权转让可检验其作为企业去杠杆工具的有效性
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发布时间：2020年11月25日
分析师：孔祥安，尹劲桦，Sophia Lee，严溢敏2021年起，许多市场化债转股项目将符合股权转让条件。项目能否成功退出将检验债转股项目作为企业去杠杆渠道的可行性，去杠杆是中国金融体系面临的关键挑战。
市场化债转股发展迅速，债转股投资余额从2017年的人民币3,500亿元增长了3倍多，达2019年底的人民币1.4万亿元。与政策性债转股项目不同，此类项目重点是为杠杆较高的债务公司减债，利用市场原则扩大投资者基础，避免将难以持续经营的企业作为标的。
实现去杠杆目标需要更快增速。我们预计中国政府(A1/稳定)将促成更多市场化债转股项目以实现去杠杆目标。受央行宽松货币政策的影响，今年大部分国企都增加了借款。这导致按总负债/总资产比例衡量的杠杆率有所回升。
新的框架为债转股投资者提供了退出机制。两种常见的结构为 “派息模式”和“上市公司模式”，前者通过派息产生回报，后者在投资期结束时以上市公司发行的新股回馈投资者。
资金结构和回购协议令市场对实际去杠杆作用存在置疑。
虽然市场化债转股项目以去杠杆为目标并提供了退出机制，但现阶段杠杆实际上是沿着企业和债转股投资者转移。这些债转股项目的一些设计特征也引发市场对其实际去杠杆效率和有较性的置疑。
银行体系外风险分散有限。目前债转股投资强劲增长可能带来的风险之一是缺乏银行体系外的投资者参与，市场由银行下属资产投资公司占主导。从系统层面看，与投资者基础更加多元化的结构相比，这意味着较低的债负分担水平和流动性。
未来增长面临资本限制。银行和银行下属资产投资公司在推动市场化债转股项目方面占主导地位，这也带来了资本可持续性的问题。2019年底五大资产投资公司的总股本/总资产比率已降至13%左右，非常接近监管规定的12.5%的资本充足率门槛。尽管近期监管层拓宽了这些资产投资公司的募资渠道，但其资本限制仍将较紧。
中国已有4年历史的市场化债转股项目将在未来两年内达到一个里程碑，届时此类项目下的许多首次交易将完成转让。
正如图表1所示，过去两年部分市场化债转股项目已将从重组后子公司获得的债务或民企股权置换成上市母公司股权。根据最新股价，部分此类交易有望实现盈利，但在这些项目的债转股投资者在锁定期后成功向第三方投资者转让股权之前，我们仍不能过早定论。
从信用的角度来看，这一进展意义重大，原因是实际退出情况可初步评估市场化债转股项目能否作为中国企业去杠杆的可行、可信渠道。这些债转股项目成功退出具有经济和政策优势，原因是企业去杠杆仍将是未来几年的重点工作。
2016年10月，根据国务院和中国银行保险监督管理委员会 (银保监会)发布的指引，中国推出了现行的市场化债转股项目框架。根据指引，此轮债转股项目强调市场化原则，减少政府参与，排除生产力低下或无法持续经营的企业。相关指引还通过扩大有资质参与债转股交易的各方范围，以此拓宽融资渠道并提高市场化债转股项目的潜在规模。指引还概述了能否作为市场化债转股项目标的企业的公司类型。
因此，该指南对市场化债转股项目和中国在21世纪初用于国企重组的政策性债转股项目进行了区分。政策性债转股项目通过直接取消标的公司债务以换取股权的方式来解决标的企业流动性问题，执行机构通常为资产管理公司或银行，以自身股权或借款收购标的企业债务并获得股权。以1999年至2001年为例，我国四大资产管理公司以股权置换国企贷款，并以债务重组等其他方式处置余下不良贷款。
自2016年10月启动以来，中国市场化债转股项目已成为热门及可行的企业重组渠道。过去几年，市场化债转股市场增长迅速，债转股投资总余额的复合平均增长率达100%，从2017年的人民币3,500亿元增至2019年底的人民币1.4万亿元(图表3)。2018年7月5日，中国人民银行 (人行)宣布将商业银行存款准备金比率下调50个基点，目标是“在市场化、法制化的基础上”支持债转股项目，这推动了上述增长势头。此次降准只适用于银行为市场化债转股项目提供专项资金。根据中国人民银行发布的《2019年中国金融稳定报告》，此次定向降准释放了约人民币5,000亿元的新资金，用于支持债转股项目。
我们预计中国政府将持续推动市场化债转股市场强劲增长，以此降低企业杠杆。这也反映了尽管相关项目增长强劲，但当前规模仍不足以实现政府去杠杆目标的要求。
具体而言，中国政府在2018年发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，鼓励大型国企利用债转股项目，实现到2020年年末平均资产负债率比2017年年末降低2个百分点左右的目标。
今年国企杠杆回升，这令政府促成更多市场化债转股项目的必要性上升。国企整体杠杆率从2017年底的65.7%降至2019年底的63.9%，下降了1.8个百分点。但2020年受疫情影响，经济有所转弱，国企盈利能力、流动性和内部资本生成能力均有所削弱。此外，今年国企将继续加大投资和资本支出力度。再加上央行宽松的货币政策推动大部分国企增加借款，导致整体杠杆率升至9月底的64.5%。
最新政策符合政府推动市场化债转股项目的号召。2020年2月，中国证券监督管理委员会 (中国证监会)放宽上市公司再融资规则，有助于其增资偿债。此前在2019年12月，北京金融资产交易所、北京股权交易中心和上海股权托管中心设立了债转股交易平台，鼓励个人投资者参与市场化债转股投资交易。上述进展为债转股提供者提供了便利的退出方式，从而促进了市场化债转股项目的发展。如上所述，自中国证监会修改《可转换公司债券管理办法》以来，已有多个将非上市股权置换成上市公司股权的市场化的债转股项目落地。
中国市场化债转股框架的一个重要特点是主要由金融机构和投资公司作为专门的中介机构。银行不得将其自身债务或贷款直接置换成股权。与之相反，银行需要与债转股执行机构接洽设立债转股项目，后者在交易有效期内作为第三方管理机构。
两种常见的市场化债转股结构是“派息模式 ”和 “上市公司模式”。某些情况下这两种模式均可同时使用。
派息模式通常适用于国企子公司，主要通过派息为投资者带来回报。在派息模式下，金融机构或投资者将对由合格的债转股执行机构设立的市场化债转股基金进行投资，执行机构为普通合伙人。该普通合伙人也将对债转股基金进行投资。债转股执行机构的资金主要来源于其股东权益和银行贷款，包括来自定向降准的资金。债转股执行机构将利用债转股基金向标的子公司注资，标的子公司用所得资金偿还银行贷款，从而降低其母公司国企的整体杠杆。投资期(通常为3-5年) 满后，国企母公司将以事先约定的价格从债转股基金回购子公司股权。在投资期间，债转股投资人可承担管理职责，改善子公司的经营状况，并从子公司获得承诺分红作为回报。
上市公司模式一般适用于作为国企的子上市公司(图表5)。与派息模式类似，债转股执行机构将债转股资金注入标的子公司进行去杠杆，但债转股投资者的回报主要来自于上市公司在预先约定期限后发行的新股，新股用于置换投资者所持子公司股权。锁定期过后，债转股投资者或基金可出让上市公司的股权以获得投资收益。
债转股执行机构还有另一种运作模式，即从金融机构收购不良资产后直接置换为股权，这与政策型债转股项目相似。但我们估计，该模式只占市场化债转股项目的一小部分，而且视项目具体情况可能需要监管部门的特别审批。
派息和上市公司模式都为市场化债转股投资者提供了退出机制。相比之下，中国二十世纪90年代由四大资产管理公司开展第一代政策型债转股项目，投资标的为负债企业，并无退出机制。
虽然市场化债转股项目以去杠杆为目标并提供了退出机制，但目前杠杆实际上是沿着公司和债转股投资者转移 (图表6)。这些市场化债转股项目的一些设计特点也引发市场对其实际去杠杆效率和有较性的置疑。
某些债转股项目 (尤其是采用派息模式的项目) 含有约定业绩补偿条款和股权回购协议，可在股权最终未能在二级市场顺利处置时启用。实质上这令债转股项目成为一种债务工具，由此产生的“置换股权”成为标的母公司的或有负债。我们在2018年2月发表的报告 《债转股可缓解流动性压力，但部分负债仍存在于体系之中》(Debt-equity swaps provide liquidity relief, but some liabilities remain in system)中已探讨过上述风险。
虽然上述特征明显是为了提高投资者获得回报的保障，但可能会被缺乏实际重组动力、目标只是降低披露杠杆率的公司所利用。这可能会影响市场化债转股项目实现去杠杆目标。
近年来，一些市场化债转股项目(尤其是采用上市公司模式的项目)在落实企业去杠杆理念和取消回购协议方面越来越成功。尽管该模式只是将杠杆转移到债转股投资者身上，而投资人的资金最终由银行和其他金融机构提供，但对即将到期的市场化债转股项目而言，这一模式更接近去杠杆目标。
如上所述，许多市场化债转股项目将逐渐退出，债转股投资人可开始处置其所持的置换股权。锁定期结束后，投资人能否顺利将股权转让给第三方投资人将检验债转股作为去杠杆渠道的实际作用。
目前市场化债转股的投资规模强劲增长，其潜在风险之一是缺乏银行体系以外的投资者参与。 这种情况意味着，如果出现重大损失，银行体系将要对国企杠杆承担大部分最终损失。此外，某些项目并非旨在实现真正去杠杆，而是表面上已经实现杠杆转移的风险也会加大。
随着市场化债转股的发展，作为其主要管理机构和投资者的银行下属资产投资公司的数量也不断增长。 2017年，五大国有商业银行相继设立下属资产投资公司，作为市场化债转股项目的执行机构和投资者。这五大银行分别是中国工商银行股份有限公司 (A1/稳定，baa1)1、中国建设银行股份有限公司 (A1/稳定，baa1)、中国银行股份有限公司(A1/稳定，baa1); 中国农业银行股份有限公司(A1/稳定，baa2) 和交通银行股份有限公司(A2/稳定，baa3)。
除了资产投资公司以外，其他符合条件的市场化债转股执行机构还包括不良资产管理公司、保险资产管理机构，以及国有资本投资运营公司。 但这些其他机构在推动债转股增长方面的作用却远低于资产投资公司。
这些资产投资公司的资金多数来自其母行的股东权益和其他中资银行的长期借款 (图表7)。 但市场化债转股项目的其他资金来源中，也有小部分是通过发行理财产品和信托产品而来自个人投资者。 因此，中资银行仍然是现存的市场化债转股项目的主要投资者和中介机构。 我们估计，2019年底来自中资银行的直接资金占债转股项目总资金的60%左右，而来自保险公司和不良资产管理公司的资金占另外10% (图表8) 。 其余资金主要来自银行相关投资产品，例如理财产品和信托产品。
图表7
债转股的投资多数留存在银行体系之内，这种情况会削弱其潜在益处，因为与投资者基础更为多元化的类似方式相比，上述情况会导致债负分担和流动性水平下降。 此外，债转股投资的资金部分来自理财产品，而理财产品的对象通常是个人投资者，存在隐性担保问题。如果相关的市场化债转股投资违约，就可能会使银行面临额外的损失和声誉损害。虽然被投资公司似乎能够增加股权和减少债务，但债务其实是转移到高杠杆的债转股资产中，其资金最终来自银行和其他金融机构。
最后，在市场化债转股项目的融资方面，银行和银行下属资产投资公司的所占份额与日俱增，这也带来了资本可持续性的问题。 虽然人行可利用另一轮降准等货币政策工具来注资支持市场化债转股项目，但支持这些额外资产的资金必须由执行机构通过股东提供，而此处的执行机构主要是银行本身。
由于5家银行下属资产投资公司的资产增长迅速，我们估计截至2019年底其总股本/总资产比率已降至13%左右，接近12.5%的资本充足率监管要求。 我们预计政府将维持市场化债转股项目的高增长率，以实现其去杠杆目标，因此这些资产投资公司耗尽资本缓冲来支持即将推出的债转股项目的风险将会加大。
资产投资公司以外的其他执行机构也存在资本限制。 例如，四大资产管理公司的杠杆率已达到极高水平，而部分地方资产管理公司虽然积极支持其所在省份的市场化债转股项目，但却规模太小，无法在全国范围内支持债转股项目的潜在增长。
为解决资金问题，中国银行保险监督管理委员会 (银保监会) 于2020年5月批准金融资产投资公司开展资产管理和投资产品业务。 此举将允许资产投资公司向合格投资者募集资金，包括高净值人群、保险资金、养老金等，以支持市场化债转股项目。 但这些新渠道是否能够吸引新的投资者和资本，以支持特定的市场化债转股项目的增长，目前仍然存在很大的不确定性。
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