新兴市场信用环境 | 疫情后的信用压力将令“一带一路”倡议未来更为精简、绿色
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发布时间：2020年11月23日
分析师：Rahul Ghosh，李秀军，张毅然，Michael Taylor中国 (A1/稳定) 在7年前提出了“一带一路”倡议这个影响深远的基建发展计划，但新冠肺炎疫情和全球经济下行却加剧了许多参与“一带一路 ”的国家/地区近年来积累的潜在信用风险。“一带一路 ”倡议很可能会因疫情期间贸易转移加速，区域内的成员国之间联系增强而发生变化。另外，在需求持续上升的情况下，未来越来越多的“一带一路”项目将致力于可持续基础设施和数字接入。
即便新投资将较此前水平有所下降，中国的政策目标将支持“一带一路 ”倡议。
信用压力将抑制新的“一带一路”投资，且明年或2022年不太可能恢复到2014-19年的水平。但中国扩大经济影响力和提高贸易区域化的目标 (疫情在一定程度上加速了该进程) 将确保“一带一路”继续发展。
2021年许多受影响较大的“一带一路”国家将持续承受信用压力。
在疫情引发的经济下行期间，评级较低的“一带一路”经济体多年来积累的外部脆弱性已有所恶化。因此，由于面临严重的流动性限制、收入缺口，并在某些情况下面临违约风险增加的情况，这些经济体的信用压力仍将明显。
国内实体面临因“一带一路”敞口遭受潜在损失的风险。
在信用状况迅速恶化的“一带一路”国家，“一带一路”项目融资贷款给中国的政策性银行、部分大型商业银行和国有企业带来风险。与政府外部资产的总体规模相比，中国的主权风险敞口处于可控范围。
越来越多的“一带一路”项目将致力于环境和科技行动计划。
作为中国的能源和原材料供应国，“一带一路”国家所发挥的重要作用将确保投资继续流向大宗商品相关项目。但新冠肺炎疫情危机亦将支持 “一带一路”沿线国家不断增长的可持续基础设施和数字接入需求。未来10年将在很大程度上对中国项目融资贷款人以及电信、互联网和电子商务企业具有正面信用影响，但技术转让的加速可能会面临来自不同国家/地区的排斥。
尽管“一带一路 ”国家的信用压力加大，未来两年流入“一带一路”项目的新投资额可能减少，但中国扩大经济影响力和提高贸易区域化程度的政策目标 (这一进程一定程度上受疫情推动) 将确保“一带一路 ”倡议继续发展。
“一带一路 ”倡议目前覆盖139个国家/地区，有助于缩小全球新兴市场和前沿市场的基础设施资金缺口，并促进各成员国之间的贸易和互联互通，自2014年以来，中国负责监督的、对“一带一路”国家的海外合同和投资额超过7,000亿美元。但正如我们在此前报告中所述，大多数“一带一路”投资活动都是通过外债融资，许多主要受益国为投资级别以下或是未评级国家 (图表1)。因此疫情引发的经济和金融不稳定对许多对外逆差大、债务状况较弱的“一带一路”国家产生了造成了较大影响，这并不令人意外。
信用压力将抑制新的“一带一路”投资，且2021年或2022年不太可能恢复到2014-19年的平均水平 (图表2)。2020年上半年，“一带一路”国家中由中国牵头的合同和直接投资金额降至235亿美元，这表明全年金额将远低于去年1,047亿美元的总额。
由于面临更紧的预算制约和更高的债务负担，各国政府将优先将支出用于控制疫情和支持家庭和企业，然后才为“一带一路”的基建项目提供融资。部分国家还将需要考虑债务减免可能附带的条件，这将限制其进一步借贷的能力。此外，中国越来越重视支持国内经济，包括通过刺激措施拉动基建支出，这将可能导致投资重点再次集中在地方项目方面，而对未来的“一带一路”投资将进行更严格的评估。
然而，虽然信用压力加大，但考虑到中国已为“一带一路”倡议投入的大量财政支出和政治资本，我们预计中国的“一带一路”战略不会逆转。此外，近年来中国与部分发达经济体的关系恶化，因此扩大中国在“一带一路”新兴市场影响力 (特别是通过“一带一路倡议”) 的政策目标已变得更加突出。
中期而言，贸易区域化程度的提高也会继续支持“一带一路”倡议的发展。例如，亚洲区内贸易联系将在更加分散的全球贸易体系中得到加强。疫情将鼓励各国政府和企业更加注重地区生产和消费，目标是通过缩短供应链确保供应安全。
过去20年，亚洲区内贸易急剧上升，根据联合国贸易和发展会议 (UNCTAD) 的数据，亚洲区内贸易占亚洲贸易总额的比例从53%上升到61%。主要原因是制造业生产从欧美向中国和亚洲新兴市场大规模转移，这令亚洲建立了全面的供应链，从而提高了对区域内跨国贸易的需求。
11月中旬，包括中国在内的亚洲15国签署了《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)，该协定旨在深化亚洲内部贸易联系，加强投资和服务业等领域的区域合作。在贸易保护主义日益升温和因疫情导致供应链不畅之际，该协议寻求重建多边贸易规范，就这方面而言具有积极意义。随着市场准入进一步放开、出口加速增长并带来新的生产机会，加入“一带一路”倡议的中国和东盟国家都可从该协议中受益。
因此，包括亚洲大多数新兴市场在内的“一带一路”国家将成为中国更重要的贸易伙伴，同样中国也将成为这些国家更重要的贸易伙伴。中期而言，中国与“一带一路”国家之间的双边贸易可能会继续增加，继续过去10年的上升趋势 (图表3)。
更高的贸易和投资额可能会对部分“一带一路”国家具有正面信用影响。“一带一路”国家之间的进一步联系也会对中国产生正面信用影响，因为中国与发达经济体 (尤其是美国) 的贸易摩擦导致对中国出口的需求波动，因此“一带一路”国家之间更紧密的联系将在一定程度上抵消相关负面影响。
在中国提升制造业价值链的同时，一些拥有大量自然资源或丰富劳动力供应的“一带一路”国家将受益于与中国的进一步融合，成为原材料、低端附加值产品和零部件的来源。例如，根据UNCTAD数据，在中国的低端附加值产品 (例如木材制造、皮革等) 进口中，“一带一路”国家的占比不断增加，2017年至2019年，这些国家在中国进口中的占比分别提高了2.1和6.2个百分点。
随着中国与主要发达经济体的关税和非关税贸易壁垒不断上升，中国也会日益将“一带一路”国家视为高端附加值产品 (如机械制造产品和电子消费品) 的重要出口目的地。对“一带一路”国家的出口将在一定程度上抵消对美出口需求的下降。例如，根据UNCTAD数据，2017年至2019年，“一带一路”国家在中国飞机和电信设备出口中的占比分别上升了5.7和2.1个百分点。
在疫情引发的经济下行期间，评级较低的“一带一路”经济体多年来积累的外部脆弱性已有所恶化。因此，由于面临严重的流动性限制、收入缺口，并在某些情况下面临违约风险增加的情况，2021年这些经济体的信用压力仍将明显。
包括中国在内的“一带一路 ”国家总人口为46亿，约占全球GDP的一半，但其中许多评级较低的经济体规模较小且多样化程度不高。例如，安哥拉 (Caa1/稳定) 面临自然资源收益长期下滑的局面，而旅游业活动疲软将对马尔代夫 (B3/负面) 经济造成不利影响。对于吉尔吉斯共和国 (B2/稳定)、塔吉克斯坦 (B3/负面) 和萨尔瓦多 (B3/评级观察) 等其他国家，汇款大幅减少将进一步挤压美元流动性以及家庭收入和支出。总体而言，我们预计2020年受评的“一带一路”新兴经济体和前沿经济体的实际GDP将平均萎缩3.8%，标志着过去10年持续处于个位数中段水平的经济扩张将戛然而止 (图表4)。
紧急援助将可在一定程度上缓解受冲击最大的“一带一路”经济体的短期资金需求。自疫情爆发以来，国际货币基金组织 (IMF) 已批准为“一带一路”国家提供387亿美元的特殊融资 (见图表5)1。此外，37个“一带一路”国家已向包括中国在内的G20贷款国寻求官方债务减免，作为《暂停偿债倡议》的一部分。据报道，2014以来这些国家的“一带一路”投资额达到1,450亿美元2。这些国家具体包括巴基斯坦 (B3/稳定)、赞比亚 (Ca/稳定)、坦桑尼亚 (B2/稳定) 和安哥拉等“一带一路”敞口较大的经济体。中国还考虑以延期偿还债务、延长贷款期限和双边支持的形式逐案向“一带一路”国家提供额外援助3。在某些情况下，对债务暂缓偿还协议 (DSSI) 涵盖的中国贷款范围进行讨论并予以确定。
虽然采取了这些缓解措施，但评级较低的“一带一路”经济体中的借款人在未来几个季度仍将面临严重的流动性限制、收入缺口，并在某些情况下面临违约风险增加的情况。在这方面，“一带一路”倡议的情况与大多数低评级新兴市场和前沿市场主权国家的风险类似。根据我们的基础情景假设，2021年“一带一路”国家的平均对外脆弱度指标 (EVI) 指标将较今年进一步上升21个百分点，达到140%以上 (见图表6)。明年接近三分之二的“一带一路”国家将极易受外部风险的影响，预计EVI将超过70%。
在收入大幅下降、经济活动疲弱的情况下，随着各国政府增加借贷，债务负担也将依然高企 (图表7)。根据我们的预测，到2021年底“一带一路”国家的平均一般性政府债务/GDP比率将从2019年的水平上升近11个百分点，达到65%。
国内实体面临因“一带一路”敞口遭受潜在损失的风险
评级较低的“一带一路”国家信用质量的恶化对“一带一路”敞口较大的中国政策性银行、一些商业银行和国企构成风险。
国开行、进出口银行的整体敞口很大，但风险有望保持可控
中国贷款机构如国家开发银行股份有限公司 (国开行，A1/稳定) 和中国进出口银行 (进出口银行，A1/稳定) 受潜在资产质量转弱和潜在经济损失的影响很大。近年来，上述机构根据其肩负的、支持政府海外政策目标的具体职责，继续为“一带一路”项目提供跨境融资。截至2019年底，国开行发放的此类贷款总额达人民币2,400亿元 (约合340亿美元)，相当于该行外币贷款的14%，或其贷款总额的2%左右。进出口银行的相关敞口更大，截至2019年底，该行“一带一路”贷款超过人民币1.6万亿元 (约合2,380亿美元)，相当于该行贷款总额的43% (见图表8-9)。
对于国开行和进出口银行而言，来自实力较弱的“一带一路”国家的债务重组、条款重新协商和贷款违约的资产风险将上升。尽管由于缺乏单笔贷款的信息披露，因此很难全面评估潜在风险敞口，但对两家银行的整体信用影响料将仍处于可控范围。多数“一带一路”贷款有望保持健康。此外，考虑到两家银行与政府之间的紧密联系以及对政府的战略重要性，在“一带一路”经济体面临最严重系统性债务危机的情况下，中国政府将可能增加注资。
项目延误给中国企业带来执行挑战
长期项目延误甚至无限期停工对其他中国企业 (主要是国企) 构成潜在的执行和投资风险。此类延误可能与新冠肺炎疫情引发的供应不畅，或随着项目持续推进面临潜在政治和财务风险有关。
中国外交部6月份的调查结果显示，约20%的“一带一路”项目受疫情影响严重。例如，疫情已导致总投资60亿美元的雅加达-万隆铁路项目延期一年，该项目由多家中国和印尼国企联合承建4。对于参与“一带一路”项目建设或运营的中国企业而言，项目延误、潜在的成本超支和订单减少具有负面信用影响。但是，由于相对于整体资产负债表和收入规模而言，其“一带一路”项目敞口较小，因此对其信用质量的潜在损害将较为有限。而且，大多数参与“一带一路”建设的企业都是大型央企，其得益于政府的大力支持。
中国主权的“一带一路”风险敞口可控
中国对“一带一路”国家/地区，特别是撒哈拉以南非洲国家/地区的贷款规模较大，这令中国整体上对“一带一路”沿线国家/地区宏观经济不稳定的脆弱度提高。据测算，2007-2017年，中国对“一带一路”经济体的直接贷款存量规模增长10倍至3,365亿美元，贷款国/地区多为投资级别以下或未评级 (见图表10) 5。
不过，尽管近年来中国作为“一带一路”国家净债权人的重要性呈指数式增长，但与政府外部资产的整体规模，包括截至8月3.16万亿美元的外汇储备相比，此类风险敞口仍然可控。即使允许“一带一路”国家/地区暂停偿债，或在某些情况下可能注销债务，对中国主权信用质量的连锁效应也不会太大。
作为中国的能源和原材料供应国，“一带一路”国家所发挥的重要作用将确保投资继续流向大宗商品相关项目。据我们测算，大宗商品类产品约占“一带一路”对华出口总额的64%6。但新冠肺炎疫情危机亦将支持 “一带一路”沿线国家不断增长的可持续基础设施和数字接入需求，这为中国项目融资贷款人以及电信、互联网和电子商务企业提供了新的机遇。“一带一路”倡议的绿色程度逐步提升。2020年上半年，可再生能源约占新签“一带一路”项目合同金额的58%，远高于2014年的18.5% (见图表11)。随着“一带一路”沿线国家/地区开始越来越重视低碳和适应气候变化的基础设施，该趋势有望得以延续。
更为绿色的“一带一路”倡议有望令中国项目融资贷款方 (包括开发银行和商业银行) 的投资敞口实现多元化并从中受益。此外我们预计可持续基础设施将获得更大的政策和体制支持，监管和法律风险将下降。近期对30个“一带一路”国家/地区央行的调查显示，69%回复可持续及绿色金融对于“一带一路”倡议的推广是“很重要”或“重要”的7。 另外，77%回复“一带一路”倡议将有助于实现全球气候变化承诺 (见图表12-13)。相比之下，化石燃料投资可能面临更大的执行挑战。例如，出于环境方面的考虑，肯尼亚 (B2/负面) 暂停了燃煤发电项目运营，这一做法最初获 中国工商银行股份有限公司(工行，A1/稳定) 出口信贷支持8。
中国政府也将继续打造“健康丝绸之路”。“健康丝绸之路”由中国政府于2017年首度提出，旨在扩大“一带一路”沿线国家医疗援助、设备和服务潜力。疫情爆发后，这一战略具有了更大的意义，并可能增强中国在全球医疗健康领域的影响力。
“一带一路”战略可持续投资的增长也将刺激中国发行绿色及可持续债券，从而为此类项目提供资金支持。这些产品将使中国发行人能够利用国际投资者的兴趣为新兴市场绿色基础设施融资，特别是在中国的绿色债券指引逐步与全球市场标准接轨之际。2019年4月，工行在银行间市场发行了第一笔绿债，用以支持“一带一路”沿线国家/地区的环境和投资项目。通过发行3个币种 (人民币、美元和欧元) 共4笔绿债，工行合计募集资金22亿美元9。
疫情爆发后，全球范围内对更高连通性和数字服务的需求已将大幅增强。由于大多数“一带一路”沿线国家/地区的互联网普及率远低于全球平均水平(见图表14)，各国政府将越来越重视通过投资数字经济来增强对未来封锁和经济扰动的适应能力。这将刺激跨境技术流动并支持投资活动。“一带一路”倡议对包括电信设备 (例如光缆) 和机械设备等相关投资品的需求可能会比较强。
“一带一路”国家对数字服务需求的不断增长对中国电信，互联网和电子商务企业 (例如阿里巴巴集团控股有限公司(A1/稳定)、华为和腾讯控股有限公司 (A1/稳定) 总体而言具有正面信用影响，可支持其业务活动的国际化并在中国大陆以外获得新的收入来源。例如，腾讯于9月份宣布计划在新加坡新建一个服务办事处，以方便东盟地区超过6亿人口接入。同时，华为总收入中有41%来自海外市场，而5G网络的推出和数字化转型 (例如云服务) 的加速发展将为亚洲、欧洲，中东和非洲的市场机遇提供支持10。扩大中国数字服务的使用也将支持跨境支付，以及政府既定目标人民币国际化。
不过，鉴于电信和互联网领域对国家战略的重要性，中国企业在利用“一带一路”国家的中期数字化增长潜力方面将面临挑战。问题将包括潜在的关税、监管复杂性、竞争法、数字安全性、数据隐私考量以及技术转让限制。尽管此类挑战可能会引发特定国家/地区的排斥和扰动，但其不太可能阻止中国公司与“一带一路”相关商业活动不断增长的长期趋势。
2.COVID-19: Debt Service Suspension Initiative，世界银行。加入该倡议是中国首次参与多边全球协调暂停偿债行动。
3.例如，习近平主席于5月宣布，中国将在未来两年提供20亿美元用以支持疫情应对措施，特别是发展中国家的疫情应对措施，包括支持经济和社会的发展。
4.Indonesia high-speed rail among $97bn in priority projects，日经亚洲，2020年5月
5.“China Debt Stock Database”，Horn、Sebastian、Carmen M. Reinhart和 Christoph Trebesch于2019年撰写的美国国家经济研究局 (NBER) 26050号工作论文。
6.们将能源、化工、原油、橡胶、金属与非金属制品、农产品和食品、动植物油脂和其他大宗商品和交易归类为“大宗商品相关出口”。数据来自联合国国际贸易统计数据库。
7.The Belt and Road Initiative 2020 Survey – A more sustainable road to growth?，Central Banking，2020年4月
8.工行为东非最大的电厂项目安排融资，工行，2015年7月
9.工行成功发行全球首支“一带一路”银行间常态化合作机制绿债，工行，2019年4月
10.华为2019年年报
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