聚焦人民币债券 | 2020年8月
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发布时间：2020年8月6日
分析师：钟汶权，翟劲，董庆雯，刘长浩，严溢敏，许晨，Stephen Long，黎锦雄，吴家荣，梁镇邦，黄卓尧，Michael Taylor，李秀军，Laura Perez，Matthew Kuchtyak，林渭信，陈顗光
市场观点各行业复苏进度不一，中国境内债券市场的信用分化将扩大
疫情后各行业的复苏节奏不一，我们预计行业间的信用分化将因此扩大。投资者对财务实力较弱民企的避险情绪仍将持续，对长期风险的偏好也尚未恢复，这加重了企业再融资压力。实力较弱并在受疫情影响较大行业的民企流动性风险最高。
市场趋势流入中国境内债券市场的外资大幅上升
5月外资对中国境内债券市场的投资大幅上升，原因是各国政府量化宽松措施带来的全球流动性上升带动投资者寻求资产多元化和收益机会，以及疫情爆发以来第二季度中国经济率先呈现复苏的态势。6月底，外国机构投资者持有的存量人民币债券金额达到人民币2.5万亿元的历史高点。
中国跨行业研究：违约事件证明维好协议并非担保 中国非金融企业热图：多数受评企业受疫情影响较小或中等中国信用环境：尽管外部需求较弱，中国经济在政策支持下持续恢复全球信用环境：新冠肺炎疫情将影响并加快全球经济、商业和消费趋势 各行业复苏进度不一，中国境内债券市场的信用分化将扩大
2020 年第二季度，中国经济开始从疫情的负面影响中复苏，但各行业的复苏节奏不一，我们预 计行业间的信用分化将因此扩大。
一旦中国政府减退纾困措施，企业的运营和财务表现业绩将取决于其行业复苏节奏和融资渠道 顺畅程度。
新冠肺炎疫情对许多企业带来前所未有的冲击，导致企业利润下降、现金缓冲减少及杠杆率上 升(图表 1、 2 和 3)，还在信用分化中造成部分企业融资困难。所处行业因疫情面临结构性调整 的企业会在更长的时间内面临负面影响，例如线下零售业等受消费者行为变化影响的行业。
从事可能较早复苏行业 (如建筑工程) 的企业可通过额外的短期信贷来满足其运营资本需求，同时收入的回升可缓解其偿债压力1。
有些行业的运营环境会在更长的时间内受消费者行为变化和出行限制影响，例如线下非必需品零售业和餐饮住宿等。从事此类行业的企业，尤其是那些运营和财务基本面本身较弱的民营企业，短期融资渠道将不足以助其应对下行周期。
此外，信用分化和对信用实力较弱民企 (图表4) 的避险情绪仍将持续。而且投资人对长期风险的偏好较低，体现为2020年第二季度取消或延迟发行中期票据数量上升(图表5)。这些都加重此类企业的再融资压力。实力较弱并在受疫情影响较大行业的民企流动性风险最高。
许多发行人利用2-4月境内债券市场上充裕的流动性和较低的利率来满足融资需求，这导致3-4月度发行量及净融资额大幅上升(图表 6)。5-6月发行势头有所放缓，原因是随着收益率上升发行人对资金成本更为敏感，同时融资压力也有所减轻。
但我们预计2020年下半年政府仍将维持宽松的政策以确保合理的信贷供应，并促成流动性有效及有针对性地传导至有流动性需求的企业。未来发行势头较2020年上半年可能有所放缓，但2020年总体发行量仍将高于2019年的历史高位。
流入中国境内债券市场的外资大幅上升
作为全球第二大固定收益市场的中国境内债券市场越来越受到在当前低利率环境下寻求资产多元配置和收益机会的海外投资人青睐。
上述趋势的背景是各国政府量化宽松措施带来的全球流动性上升，以及疫情爆发以来第二季度中国经济率先呈现复苏的态势。
5月外资在中国境内债券市场的单月净增持额达到人民币1140亿元左右 (图表1)。尽管6月外资净流入小幅下降，外国机构投资者持有的存量人民币债券金额在6月底达到人民币2.5万亿元的历史高点(图表2)，在境内债券市场总发行量的占比从2018年的2%上升至2.4%。存量规模同比去年上升28%，同期累计境内债券市场总规模增长了16%，体现了外资在中国境内债券市场投资份额的增加。
政府债券仍是外国投资者的侧重点，但随着外国投资者对政府性银行债券这一资产类别的了解加深，对此类债券持有也有所上升。
2019年4月中国政府债券被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数后，摩根大通宣布中国政府债券于2020年2月起被纳入其旗舰新兴市场政府债券指数系列(GBI-EM)，纳入工作将分阶段完成，10个月后权重达到10%2。人民币债券纳入全球性和广泛使用的指数可能带来更多外资流入中国境内债券市场。
中国政府正采取措施优化境内债券市场的交易规则及相关基础设施，如交易额度、税率、运营要求和风险管理。
2020年7月，中国人民银行和中国证券监督管理委员会宣布银行间债券市场及交易所债券市场将实现互联互通，这对中国债券市场的发展及国际化进程至关重要。一旦两个债券市场实现互联互通，合格的市场参与者将可参加两个债市的债券发行和交易。
交易基础设施及相关服务的互联互通将令境内投资者和外国投资者同时受益。目前，多数境内债券发行及交易在银行间债券市场进行，由人行监管，而交易所债券市场由证监会监管。我们预计债市互联互通将改善债券市场的流动性，原因是规模较小的机构投资者 (包括部分外国投资者)多在交易所市场交易，此后将能参与流动性更强的银行间债券市场。此举亦能改善价格有效性，因为在债市互联互通后价格可能统一。
境外人民币债券市场(截至2020年6月30日)
境内人民币债券市场(截至2020年6月30日)
其他数据
该报告发表于2020年7月8日
近期的违约事件突出了维好协议的局限性。维好协议一直存在局限性，北大方正集团有限公司 (方正集团) 近期破产重组正是最新例证。维好协议是部分中国企业用来支持和推动其子公司融资 (例如发行境外债券) 的结构。截至6月17日，穆迪已向38家中国企业的境外子公司发行、并附有维好协议的债券授予评级。维好协议提供方通常是发行人的母公司。
维好协议下的信用支持存在重大限制，因为维好协议并不能确保其提供方在发行人遭遇困境时可提供支持。方正集团的案例突出了关于法律可执行性和受偿顺序的问题，这一点与债务担保相反，在债务担保下，受担保债券持有人对担保人有直接追索权。
维好协议提供方提供支持的意愿和及时性是子级调整的主要考虑因素。我们对维好协议支持的债券的评级均低于维好协议提供方的评级。考虑因素包括相关的法律和监管不确定性，这些不确定性局限了维好协议提供方提供足够和及时财务支持的能力和意愿，另一个考虑因素是违约或债务重组时这些债券的受偿顺序可能会较低的风险。这些债券发行人对其维好协议提供方的战略重要性是我们评估后者的支持意愿时的主要考虑因素。
受偿顺序的不确定会导致至少一个子级的评级差距。我们对附有维好协议的债券的评级较维好协议提供方的评级低一个子级，特别是在投资级别方面，因为我们认为维好协议提供方有强烈意愿提供支持。这反映了我们预计此类债券的违约将与其维好协议提供方的违约高度相关，因为其违约意味着，尽管维好协议提供方愿意提供支持，但提供方本身也因濒临违约而未能付诸行动。评级差距主要反映了受偿顺序方面的不确定性导致此类债券的违约损失率可能高于支持方的高级无抵押债务的债权人的风险。若债券更接近违约，我们可能会扩大维好协议支持的债券与支持方之间的评级差距，以反映较高的违约几率和违约损失率。
若我们认为维好协议提供方因为发行人的战略重要性较低而不愿提供支持，那么我们对附有维好协议的债券的评级会比维好协议提供方低一个子级以上。评级差距超过一个子级的原因还可能是由于维好协议提供方与发行人之间的信用质量差距较大。
该报告发表于2020年 6月17日
受评中国非金融企业受疫情影响程度各异。我们授予评级的256家中国企业中，6%的企业 (15家企业) 受新冠肺炎疫情影响较大，35% (90家企业) 受疫情影响程度中等，59% (151家企业) 受影响较小。所有受疫情影响较大的企业的展望均为负面或已列入下调观察名单。此外，受疫情影响较大的企业中，超过半数企业面临较高的再融资风险，原因是其到期债务规模较大，而资本市场融资环境偏紧。
这对消费者需求、出行限制和油价比较敏感的行业受影响程度较大。此类行业包括线下非必需品零售、油气、油田服务和旅行服务业。中等风险行业主要是受到疫情间接冲击的行业。相关行业包括汽车、化工、金属与采矿、港口、房地产和收费公路。
低风险行业主要提供生活必需的、或因疫情需求旺盛的商品和服务。因地域和运营的多样性减轻了任一区域或细分市场所受到的影响，一些行业的风险敞口也较小。相关行业包括互联网和物流、地方政府融资平台、建筑与工程。该报告发表于2020年7月28日
概述
尽管面临挑战，中国经济在政策支持下持续恢复。自2020年第二季度，主要经济活动指数显示中国(A1/稳定)经济小幅恢复。我们预计2021年经济将逐渐恢复增长势头，这受到全面经济刺激和合理宽松货币政策的支持但中国的增长展望仍将因新冠肺炎疫情导致的较弱外部需求和中美紧张局势不确定性上升而面临挑战。
由于支持增长和就业稳定是首要政策目标，经济杠杆将上升。名义GDP的快速下降和持续信贷扩张导致经济杠杆攀升为了支持公司及居民部门的经济活动复苏，政府有望维持有利信用环境，国家导向型投资和经济活动再次成为关键增长动力，公共部门的杠杆将上升。中央政府和国有企业将继续做为经济刺激措施成本的主要承担者，国企的杠杆率因支持基建投资而上升。地方政府仍将依赖中央政府转移支付和城投公司进行融资。 在经济增速放缓和税费减免期限延长的背景下，地方政府的运营赤字可能进一步上升。除了专项债，地方政府将更为依赖中央政府转移支付和城投公司来支持基建投资及公共支出。
各行业受疫情影响程度存在差异，但民企信用环境有所改善。疫情对多数部门的民企均有影响，其中服务行业受影响最大。宽松的货币政策缓解了企业部门的总体信用环境。但疫情加重了投资者对民企的避险情绪，并加大了信用实力较弱的民企的融资难度金融部门的系统性风险总体可控，但银行资产质量有所转弱、影子银行再次扩张。向小微企业和居民提高银行信贷额度等刺激政策令银行部门面临信用质量较弱的借款人，并导致银行资产质量下滑。自2017年以来影子银行部门资产首次上升。但已落实的监管措施令金融部门系统性风险总体可控。
该报告发表于2020年6月19日
新冠肺炎疫情是一场具有历史意义的全球性危机，可能会带来经济、社会和企业运营方式的根本性转变。虽然疫情如何结束现阶段仍是未知数，防控措施是否有效以及疫苗研发或治疗手段何时成功等方面都存在不确定性，但是此次危机将确立六大领域的趋势。这些趋势在未来几年内可能对公共和私营部门产生重要信用影响。
很多主要经济体的长期增长可能趋弱。即使有大量的政策支持，各国经济仍难以避免持久受损，可能出现投资下降以及长期失业率上升。新兴国家与发达国家的经济差距也将扩大。
低利率环境将持续更长时间。当前的危机正在延长极低利率周期。虽然低利率的延续在短期内有助于改善利息覆盖率，但也将加强金融危机以来已经形成的一些趋势，如信贷供应放松以及公共和私营债务水平上升等。全球贸易将变得更加分散。更分散、保护主义色彩更浓的全球经济趋势可能会加速，出现各经济区域之间的竞争以及贸易、投资和技术转让方面的新限制。反对全球化的声音可能进一步增强。
消费习惯的变化将加速技术颠覆。一些变化可能是暂时的，但其他变化将是更长久的，例如写字楼、航空出行、公共交通、实体店购物和线下娱乐的需求下降。在这一新环境下，大型科技公司将明显具有优势。政府将承担新的社会责任。政府的社会责任可能会扩大，但更严重的不平等现象会降低一些国家的社会凝聚力并削弱人们对各项机制的信任。另外，政府可能会出台更多的监管规定，尤其是在被认为对国家安全和自给自足至关重要的领域。
环境、社会和公司治理 (ESG) 风险将引起更大关注，信用影响将上升。此次疫情将使企业、投资者和其他利益相关方更加重视ESG因素，关注点从公共卫生危机扩大到气候变化等可能具有较大影响的其他问题。
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