聚焦人民币债券 - 2020年11月
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发布时间：2020年11月19日
分析师：钟汶权，翟劲，刘长浩，Laura Acres，董庆雯，陈顗光，李秀军，张毅然，曾启贤，梁镇邦，Sharon Ou，Michael Taylor，许晨
市场观点投资者持续的避险情绪给信用实力较弱的企业在2021年上半年的再融资带来压力
2020年上半年宽松的融资环境帮助了企业满足其流动性和再融资需求 。但由于投资者避险情绪持续，财务实力较弱的民营企业 (国内评级为AA及以下) 并未受益于境内宽松的融资环境。因此，在2021年上半年债券偿付即将到期之际，信用实力较弱的民企将面临进一步再融资压力。
市场趋势经济复苏和全球指数主导的投资将提振2021年外资对境内债券市场的投资
我们预计2021年更多外资流入中国境内债券市场的趋势将持续。 中国境内债券被纳入全球指数将推动这一势头。我们还预计中国将继续进行监管变革，为这些外资提供便利。
中国非金融企业：企业的债券违约增加；资金回收途径及水平差异较大中国房地产业：情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升中国跨行业研究：中国影子银行季度监测报告 投资者持续的避险情绪给信用实力较弱的企业在2021年上半年的再融资带来压力
2020年上半年宽松的融资环境帮助了企业满足其流动性和再融资需求 (图表1)。但由于投资者避险情绪持续，财务实力较弱的民营企业 (国内评级为AA及以下) 并未在很大程度上受益于境内宽松的融资环境。在这些企业中，除了3月和6月小规模的净发行情况 (即总发行额高于总赎回额) 外，2020年其他月份均出现净赎回情况 (即总发行额小于总赎回额) (图表2)。
值得注意的是，短期债券的发行量不断增加，为企业补充运营资本和满足短期融资需求提供了更为便捷的途径，但亦将其12个月以内的再融资需求推向了更高的水平 (图表3)。因此进一步加剧信用实力较弱民企偿付即将到期债券的压力，尤其是2021年上半年 (图表4)。
未来12个月，随着中国经济继续从疫情造成的经济滑坡中复苏，政府的信贷宽松措施的力度很可能不如2020年上半年，这体现在最近几个月国债收益率的上升中 (图表5)。这也导致信用实力较弱的民企的融资势头进一步减弱。
根据我们对大约1,700家境内债券发行人的抽样调查，2020年上半年，新冠肺炎疫情导致各行业的杠杆率上升和利息覆盖率下降，因为许多企业的盈利水平下降，同时资金缺口加大 (图表6和7)。由于新冠肺炎疫情对多数行业均产生了负面影响，其中部分行业的复苏时间较长，加上2020年中国经济增长预计较2019年放缓至2.2%1，信用实力较弱的民企不大可能显著改善其财务状况和现金流生成能力。因此投资者对这些民企的避险情绪将持续。
尽管我们预计2021年中国GDP将增长7%，但信用实力较弱的民企可能不能从中受益，特别是自2020年初之前已因整治影子银行等经济结构调整而承压的民企。
鉴于融资环境趋紧，投资者避险情绪持续升温，因此在2021年上半年债券到期高峰逼近之际，信用实力较弱的民企将面临更多的再融资困难。部分信用实力最弱的民企的基本面将承压，加上市场流动性的增加或减退，因此此类民企可能会失去境内债券市场的融资渠道。
经济复苏和全球指数主导的投资将提振2021年外资对境内债券市场的投资
我们预计2021年更多外资流入中国境内债券市场的趋势将持续。截至2020年第三季度，境外机构投资者持有的人民币债券从2019年第三季度末的人民币2.1万亿元升至人民币2.9万亿元，同比上升39% (图表1)。第三季度中，7月外资对人民币债券的投资达到人民币1,650亿元的月度净流入，创历史新高 (图表2)。
由于全球低利率环境 (图表3) 以及人民币对美元汇率的韧性 (图表4)，中国国债已成为今年国际投资者青睐的较低风险投资对象。随着中国经济从疫情影响中复苏，我们预计外国投资者将继续投资以人民币计价的资产，尤其是境内政府债券。
中国境内债券规模高达人民币111万亿元，外国投资者所持市场份额已从2020年第二季度末的2.4%升至2020年第三季度末的2.6%。此外，尽管中国政府债券在外资所持的中国债券中占比最大，但与其他新兴市场相比，外资对中国政府债券的持有量占中国政府债券总量的比例仍然较低。
富时罗素公司决定2021年10月开始将中国主权债券纳入其旗舰产品富时世界国债指数，待2021年3月做进一步确认后，这将推动未来人民币债券的买入势头。这是继2019年4月开始中国国债纳入彭博巴克莱全球综合指数和2020年2月纳入摩根政府债券指数新兴市场后的又一举措。将中国债券纳入全球主要指数可吸引外资加仓中国债券，因为跟踪这些指数的基金将增加对中国债券的资产配置，从而与中国债券在这些指数中增加的权重维持一致。
最近，彭博宣布推出彭博巴克莱中国高流动性信用债 (LCC) 指数，追踪中国银行间信用债市场中以人民币计价具有较高流动性、可交易的债券2。该指数涵盖了投资级别的中国公司债券，在此之前，11月初中国国债和政策性银行债已经被完成纳入彭博巴克莱全球综合指数。除了国债作为境外投资人的投资重点外，此举有望吸引更多外资流入境内债券市场，亦会增强外国投资者对该类资产的理解。
最后，我们预计中国将继续进行监管变革，为外资投资境内债券提供便利。例如，2020年5月国家外汇管理局宣布改革合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)项目(外国投资者境内投资计划)，这将实际上取消投资额度并放宽外资对境内债券市场的投资规定。
境外人民币债券市场 (截至2020年9月30日)
境内人民币债券市场 (截至2020年9月30日)
其他数据
中国非金融企业：企业的债券违约增加；资金回收途径及水平差异较大
未来12个月境内外企业的债券违约将继续增加3。中国经济增长放缓、行业或公司特定因素导致的企业流动性疲弱以及投资者避险情绪升温将是今明两年导致中国企业的债券违约的主要因素。2020年第二季度中国政府推出宽松措施，此类措施帮助一些企业避免了违约，但这些措施并未显著支持境内企业长期债券的发行。对短期融资的依赖性导致再融资需求循环出现，对财力较弱的企业来说，违约风险依然存在。
相较于国企，财力较弱的民企违约可能性更大。与国有及投资级企业相比，这些财力较弱的民企通常依靠短期融资，追求由举债推动的激进增长，公司治理较弱，可抵御财务压力的资源更少。我们预计多个行业的违约率将上升，因为中国经济增速放缓令众多行业受到影响。但与全球范围内受评非金融企业债券发行人相比，境内非金融企业的债券违约率将维持在较低水平。中国境内债券市场由国企主导，而国企有望获政府支持。
违约后处置途径各异。市场化债务重整在国内逐步发展。总体而言，债券投资者在债务重整中的议价能力和选择权依然有限。违约通常通过诉讼或庭外和解予以解决。诉讼涉及对债券持有人的索偿裁定，对企业或其债务进行重组或清算，后者是解决违约问题的最后手段。庭外和解通常涉及债务重整，旨在至少偿还部分违约债务。
违约债券回收水平差异较大。据万得和彭博统计，境内违约债券回收率在20%-100%之间，而境外回收率为10%-98%。上述回收率仅基于有限的回收数据，因为企业的债券违约历史较短、处置期较长，且处置流程不断演变。对于境内境外债券同时违约的企业而言，境外债券进入资金回收流程时透明度倾向更高，且回收也倾向更快。
中国房地产业：情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升
该报告发表于2020年10月27日
控制债务增长的新规一旦实施将改善中国开发商的信用质量，这具有正面信用影响。据媒体报道，中国监管部门正在考虑实施控制中国开发商新增债务的措施。这些措施一旦实施，有望改善开发商未来2-3年的信用质量，原因是该措施将限制开发商举债支持业务增长，进而有效控制开发商 (尤其是杠杆较高的开发商) 杠杆上升。
新规针对的是新增债务，而非现有债务的再融资。由于新规针对的是新增债务，因此不大可能严重抑制开发商举债再融资的能力，我们预计政府将继续维持房地产业的长期稳定发展。
杠杆较高的开发商增长将受限，而财力雄厚的开发商将受益。杠杆较高的开发商举债支持增长的能力将受到抑制，这会限制其发展业务的能力。另一方面，财力稳健的开发商通常具有较好流动性和较低的杠杆，举债支持增长的灵活性也较高，因此可以从财务较弱的同业夺得市场份额。
情景分析显示大多数受评开发商仍可举借新债。我们通过测试受评开发商的三个财务指标进行了两个情景分析：资产负债率 (债务杠杆)；净债务/权益比率 (资本结构)；现金/短期债务比率(流动性)。根据测试结果，情景1下大多数受评开发商在未来12个月能举借5%-10%的新债，而在情景2下开发商则可举借15%的新债。上述增长水平低于2019年和2018年的15%-25%，以及2017年39%的较高增速。
新规的实际影响很大程度上将取决于执行细节。中国监管部门很大可能会持续执行和微调监管措施，以控制房地产开发商的债务融资渠道进而控制其债务杠杆率。对个别开发商的实际影响在很大程度上将取决于新规具体细节以及最终政策的执行情况。不过，鉴于经济复苏疲弱，房地产销售增长放缓，我们预计受评开发商将放慢债务融资增速。
中国跨行业研究：中国影子银行季度监测报告
常规银行贷款继续主导新增信贷供应
银行对企业的长期贷款持续强劲，体现了政府对企业和投资的扶持政策。居民中长期贷款增速也较快，反映了房地产市场逐渐企稳的情况下住房抵押贷款需求稳定。2020年第二季度小微企业贷款同比增长14.2%，而前一季度增速为 11.8%。这些小微企业，尤其是授信额度小于人民币1,000亿元的企业，是政府支持的受益对象。
广义影子信贷增长掩盖了持续的下行压力
受到理财产品对接的资管资产和未贴现银行承兑汇票推动，2020年上半年广义影子银行资产增加人民币6,500亿元。虽然政府将资管新规的逐步实施期限推迟到2021年底，但其资管行业改革政策在中期内仍将持续。此外，最高人民法院在8月份发布新规，调低了民间借贷利率司法保护上限，这可能会降低民间借贷对影子信贷的贡献。此类贷款包括小额贷款、典当行贷款和P2P网贷。
在监管趋严的环境下，信托贷款加速下滑
2020年5-7月信托贷款净增规模降低人民币2,560亿元，显著超过今年前4个月人民币110亿元的下降规模。房地产行业信托贷款净增规模大幅下降，主要原因是监管趋严以及对通道业务的整治力度加大。此外，在这一高杠杆行业中已出现多家企业违约，信托公司的避险意识可能提高。
尽管货币环境放松，但中小银行的融资压力上升
自从6月份以来，同业存单的发行利率上升，原因是一些银行为了满足监管要求而缩减结构性存款，导致融资压力上升，从而使得信贷息差扩大。城商行和农商行等中小银行的同业存款发行量下降，而股份制银行等大型银行的同业存单发行量上升。
在存款和货币市场基金收益率下降的形势下，融资市场的竞争加剧
随着货币市场环境放松，货币市场基金的吸引力下降，第二季度末中国最大货币基金的收益率甚至首次低于一年期存款利率。 伴随着收益率的下降，货币市场基金资产管理规模也部分逆转了第一季度的大幅增长趋势。资产管理规模的下滑也反映了包括股票市场和银行理财产品在内的其他投资工具的吸引力增强。
1.https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_1241698
3.本报告数据含中国非金融企业所有境内外债券发行和违约。多数企业未获穆迪评级。
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅www.moodys.com 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
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