中国ABCP | 中国新兴的ABCP市场不同于海外市场

在中国，所有现存的ABCP均由企业发起，并由企业提供流动性和信用支持。支持提供方可能是基础资产的卖方或最终债务人，或是其关联方。换言之，中国的ABCP项目中并没有引入第三方作为支持提供方，这与其他国家的一些ABCP项目不同。

在中国，为ABCP提供支持的企业具有国内评级机构授予的高评级。这些企业通过ABCP为其自身、客户或供应商寻求新型的短期资金来源。

在其他市场，多数ABCP项目都是由金融机构发起并提供支持的⁴。这些金融机构通过ABCP为其客户提供以资产为支持的融资。例如在加拿大，该国ABCP市场的主要项目通道是由当地六大银行发起的。这些银行也是其各自ABCP通道的唯一流动性支持提供方。因此，这些ABCP的信用质量在很大程度上取决于项目发起银行的信用质量。美国和欧洲所有由银行发起的多卖方型ABCP项目也是如此。

鉴于中国ABCP市场刚刚起步，其基础资产种类与其他市场相比尚不丰富，且交易结构较为简单。

目前中国4个公开发行的ABCP项目⁵中，有3单的基础资产是供应链金融应收账款 (参见专栏) ，而另一个项目所发行的ABCP则是由汽车租赁应收账款作为资产支持。供应链金融和租赁应收账款是ABN市场的两大资产类别。

迄今为止，中国所有的ABCP项目是由企业提供支持的单一卖方型项目。交易结构比其他市场简单，结构变化和特性较少 (图表1)。

其他地区的ABCP市场至少有25年的历史，市场发展较中国成熟。其他市场的基础资产和交易结构也更为丰富。发起人通过ABCP为消费和商业类资产、长期和短期资产以及源自多个国家和币种的资产提供融资。此外，ABCP项目类型多样，其中包括由银行和其他机构发起的多卖方型和单一卖方型项目、回购协议项目，以及担保商业票据项目。

在其他地区，我们评级的ABCP项目多数是由银行发起的多卖方型项目，这些项目旨在为多家企业或发起人的资产提供融资。作为项目发起人的银行也是唯一的流动性支持提供方。其他机构发起的项目则由一家或多家金融机构提供全额流动性和信用支持。多数海外市场的ABCP项目具有类似结构，主要区别在于支持的形式和类别、业务目的、资产构成和法律结构，具体取决于其司法管辖区。在美国，由银行发起的多卖方型项目的主要资产类别包括汽车贷款、租赁和贸易应收账款，而在欧洲，项目的主要资产类别是贸易应收账款。加拿大的ABCP则主要由汽车相关融资和住房抵押贷款作为资产支持。

在其他市场，ABCP项目可持续发行多期票据。中国ABCP项目的交易结构较为简单，同一发行信托下处于存续状态的票据只有一期。即后续发行的ABCP所募集的资金将被用来偿还先前发行的到期票据。项目期内资产池规模不会增加。对于静态池交易，项目规模将随着资产池的摊还而减小。若交易设有循环结构，资产池会在循环期内得到补充，之后进入摊还。在这两种情况下，资产池和ABCP项目的规模都不能超过发行时的初始水平，并将随着时间的推移而摊还。这一点与其他市场大相径庭，其他市场的ABCP项目可以持续发行新的票据，用以购买新的资产入池，这意味着海外市场的ABCP项目具有不断滚动发行和维持存续状态的灵活性。

图表1对中国、美国、加拿大和欧洲的ABCP项目的基础资产、结构特征和其他主要特征进行比较。

对于ABCP而言，票据偿付的主要资金来源是资产现金流的归集和ABCP滚动发行所募集的资金。然而基础资产和ABCP的期限可能存在错配，项目也有可能无法发行ABCP。因而ABCP项目设有某种形式的流动性支持，以确保有足够和及时的资金来偿还到期的ABCP。因此，支持机制对ABCP的信用质量起着关键作用。

在中国，提供支持的企业通常具有国内评级机构授予的高评级。支持的形式包括对基础应收账款提供全额支付承诺，其中包括在后续票据发行失败的情况下提前偿还应收账款，或对票据提供直接差额担保以确保ABCP优先级票据利息和本金的及时偿付⁷。这些偿付承诺或差额担保不设金额上限。若项目设有差额担保，且此担保覆盖存续的ABCP优先级票据在到期时的全额偿付，则该支持方式的运作类似于海外市场中设有全额支持的ABCP项目。而对于其他一些仅针对基础应收账款作出全额支付承诺的交易，项目发行的票据能否得到及时足额的偿付还将取决于交易结构和现金流安排。

在美国和欧洲，ABCP项目多数设有全额支持，由银行提供全额信用和流动性支持。大多数流动性便利的承诺都和资产融资承诺及ABCP的利息金额相关联，而有些流动性便利可能为开放式承诺。在所有情况下，相关承诺金额都不得低于处于存续状态的ABCP的余额，而且项目文件包括发行测试，以确保可用流动性支持足以覆盖票据存续期间的所有利息和本金偿付。流动性资产购买和贷款协议是由银行发起的多卖方型项目中最主要的支持形式。我们评级的其他项目也有以回购、掉期、担保和信贷协议提供流动性支持的，但使用频率较低。

加拿大的ABCP项目和美国小部分的ABCP项目设有部分支持，也是由银行发起的多卖方型项目。这些项目发行的ABCP的偿付在一定程度上仰赖于资产质量。作为发起人的银行是这些项目唯一的流动性提供方，为ABCP提供部分支持，金额覆盖未发生违约的资产及存续期间的所有利息。此外，流动性支持也适用于其他对卖方有追索权的状况，例如卖方声明和保证的违反、摊薄、混同风险以及卖方或发起人的破产。在某些适当的情况下，流动性支持还涵盖了资产的预期回收款、外汇风险和基差风险敞口。若ABCP项目通道根据证券化协议承诺购买资产，那么流动性支持也可能被用来购买新的资产。

与国外较为成熟的市场相比，中国的ABCP是新兴行业，未经市场周期的检验。鉴于中国的ABCP市场刚刚起步，其交易结构、法律特征和运营机制的稳健性还存在不确定性。此外，中国ABCP的主要交易方在该行业的经验和往绩有限，其发起和管理项目通道的能力 (特别是在市场承压的时期) 尚需时间检验。

其他国家的ABCP市场已历经过往多次信用事件而演变至今。目前多数ABCP项目均由银行发起，为多样化的资产组合提供融资。由这些ABPC项目提供融资的资产类别主要用于支持实体经济，而不是合成资产或市场价值资产。交易结构也较为简单。例如在美国和欧洲，2007年金融危机前证券套利和混合证券项目、抵押贷款仓储项目和抵押债务凭证项目大量涌现。金融危机后，ABCP市场崩溃，到2010年底多卖方型项目的数量仅为2007年高峰期的一半。由于各种原因，金融危机几乎淘汰了ABCP市场上的其他项目类型，至2015年只剩下少量的混合证券项目、证券套利项目和单卖方项目⁸。目前市场上仍然可见的项目是历经上一轮信贷周期幸存下来的。与美国相似，金融危机后加拿大ABCP市场已转向由银行发起的多卖方型项目。金融危机前，该市场曾经为大量由其他非银机构发起的项目所发行的商业票据提供融资。

在中国，基础资产和ABCP票据间不存在币种错配，因为二者均以人民币计价。

在其他市场，一些ABCP通道购买的资产计价货币可以与发行的ABCP币种不同。在这种情况下，相关项目可能会使用对冲安排或其他结构特征来规避货币风险。在大多数情况下，对冲交易对手即ABCP项目的发起银行，其承诺在同一日内就因对冲安排不正确或不充分而产生的资金缺口提供赔偿以确保ABCP的偿付。由此，对冲交易对手的评级必须与ABCP的评级一致。