中国政府政策 | “十四五”规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异

中国政府在10月29日于十九届五中全会闭幕时发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中提出主要政策指导方针。指导方针表明中国将更加注重经济增长的质量，并将更重视国内消费和生产。政府将在暂定于明年3月召开的全国人大和政协联席会议上公布整个“十四五”规划。(关于指导方针的概要，请参阅附录。)

“十四五”规划建议并非全新概念，而是标志着中国政策重心的变化：1) 减少国际供应链中断对中国经济的潜在影响；2) 在中国面临外部需求不确定和传统产业资本回报率下降的情况下，增强国内消费对经济发展的基础性作用；3) 在人口老龄化对中国长期增长潜力构成制约的情况下提高生产力；4) 在能源效率和环境问题成为中国经济增长主要制约因素的情况下，提高经济增长的可持续性。这些政策的信用影响因行业而异。

今年春天，中国政府提出了“双循环”经济增长模式的概念，指导方针中再次强调这一概念。这种增长模式强化了一些现有的政策主题，例如加大中国经济对国内消费的依赖 (图表1)、提升价值链、提高生产效率、促进创新。但该模式将更加重视中国在《中国制造2025》倡议中提出过的政策主题，即加大对国内供应的依赖。

图表1

公告包含的新政策要点

加大对国内供应的依赖。这种同时强调国内供需的模式有别于中国先前“扩内需”和“供给侧结构性改革”等经济模式，前者的重点是促进居民消费和收入，后者的重点是减少产能过剩和优化生产资源配置。

中国面临的外部环境已变得更加困难：中美关系持续紧张、疫情和去全球化导致供应链中断。在国内供应链的支持下，加大对国内供应的依赖将可提升自给水平， 提高中国满足国内市场需求的能力，特别是技术、医疗用品、化学品和其他国家安全相关的关键产品的生产。加大对国内供应的依赖可能改变中国进出口的贸易模式、国内供应链结构和国内消费结构。

更加注重拉动国内消费。指导方针的其他重点包括家庭收入涨幅与GDP持平、扩大中等收入群体规模、缩小城乡差距、确保弱势群体公平地获得基本公共服务。

增加家庭收入一直是中国发展计划的主题 (图表2)。但扩大中等收入群体规模将成为推动中国整体消费的一个更重要的政策工具，因为中等收入群体对商品和服务的消费潜力高于低收入家庭。

过去20年，中国的城镇化率快速提高，目前已达到60%。但仍低于日本、韩国和美国等发达经济体75%-90%的比率。提高城市新移民和农村居民的生活水平以及缩小区域经济差距等举措可减少收入不平等，从而促进整体私人消费。

此外，疫情冲击的担忧持续不散，加强社会保障体系将有助于减少家庭的预防性储蓄和鼓励私人消费。

图表2

未明确GDP增长目标。中国已经实现了10年内 (2010-20年) GDP和城乡居民人均收入翻番的目标，即2012年中共十八大报告提出的目标。最新指导方针并未提出具体的GDP增长目标。这意味着政府将侧重于结构性改革，目标是经济增长的质量，而不是经济增速。同时表明政策制定者认识到中国面临的挑战，例如外部不确定性、债务水平上升、技术增长限制、劳动力成本上升和人口老龄化。

不过，指导方针提出到2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的目标¹。要实现这一新目标，中国目前的GDP和人均GDP到2035年需要再翻一番。这意味着未来15年实际GDP平均增长3%-4%，与经济合作与发展组织的预测基本一致。

信用影响

主权。对国内供需的进一步重视可能会鼓励私人消费和投资，进而加大对基础研究和创新的支持，促进产业升级和技术进步。若长期内能带来更高的劳动生产率和的增长潜力，这对主权可能具有正面信用影响。

但其实际效果将取决于政府如何成功地进一步推动政策产生经济效益。此外，若侧重国内生产而无视成本更低的进口产品，那么进一步以国内为主的政策 (尤其倾向于进口替代) 可能会在一定程度上牺牲效率和竞争力。

地方政府。加大对国内生产的依赖可能意味着推进产业从东部沿海地区向中西部内陆地区转移，同时优化区域产业供应链的分布。这有助于缩小地区间的经济增长差异，尤其是更适合对技术和国内生产进行投资的地区。这甚至可能有利于支持这些投资的工业区和其他基础设施。但对于债务负担和财政压力已较高的其他区域而言，各地区对供应链改革或产业升级的竞争可能会导致更高的经济和财政风险。

非金融企业。自给水平的提高可能会对多个行业的中国企业 (尤其是科技和消费品行业) 有基本正面的信用影响，原因是这将带来更多的商机和市场潜力。地缘政治因素带来的不确定性对供需双方均有影响，因此自给水平提高也将降低企业面临的风险。

与《中国制造2025》(中国制造业升级的国家战略规划) 一样，创新和技术自主化仍将是中国经济发展的重要组成部分。

公告包含的新政策要点

政策指导方针要求在集成电路、先进机械、航空和机器人等广泛的高端技术领域提高自给率，即中国自主开发先进技术而非进口。但考虑到缺乏国内专业知识和经验等现有障碍，半导体代工和基础等行业实现自给自足可能需要更多的时间。

指导方针显示，中国的重点是通过发展先进和日益数字化的生产能力，从而实现制造业升级。这一升级的动力可能会导致未来15年公共和私营部门在研发和教育，特别是基础和前沿研究方面的支出和投资增加 (图表3)。同时也可能会促成更多利好政策，支持科技业企业的发展。

某些行业的技术升级可能会快于过去10年，例如重工业、新型基础设施、医疗保健和家用电子产品。人工智能、机器人和大数据、航天航空等高端技术行业的进步也会较快。但与半导体行业一样，短期内国内开发关键部件和技术专利的瓶颈可能会导致进展减缓。

指导方针指出中国将提高对环保的关注度，并承诺2035年前减少碳排放。上述政策重点可支持中国长期经济增长的可持续性，对技术和清洁能源行业的企业具有正面信用影响。但对于传统能源和工业领域的企业以及地方政府而言则具有负面信用影响。

公告包含的新政策要点

指导方针表明，清洁能源和环境保护将是中国即将出台的 “十四五”规划的重点。根据指导方针，中国将于未来15年达到碳排放峰值后稳步减少碳排放。

中国此前曾承诺在2060年前实现 “碳中和”。要实现这一目标，公共和私人部门的总投资额必须达到可承受的水平：根据彭博社2020年9月报道，清华大学研究预计需新增投资约15万亿美元，相当于中国当前GDP的15%²。这一目标可能会在短期内阻碍某些行业的工业生产并减缓经济活动。但是，向环保和清洁能源发展的政策转向也将促进可再生能源等行业的发展，长远有助于中国实现可持续的经济增长。

实现这一碳中和目标还需要更严格的环保和排放限制，提高非化石燃料能源在中国能源消费总量中的比重，进一步降低单位GDP能耗，进一步减少二氧化碳和二氧化硫的排放。因此，中国将加快能源改革，提高水电、生物质能、风能、核能、太阳能等清洁能源的能源消费比重，同时降低煤炭、石油等传统能源的比重。

信用影响

地方政府。低碳经济和绿色发展战略将可支持中国长期增长的可持续性。但严重依赖传统资源的地区和资源枯竭地区可能面临重大挑战和产业转型。

国企。国企将加大对环境保护的投入，这对相关企业而言具有长期正面的信用影响。以传统化石燃料为基础能源的企业需要加快转型。例如，国有石油公司将加大对天然气和其他清洁能源的投资，以减少其原油风险敞口。煤炭生产企业也需要实现业务多元化，减少对煤炭业务现金流的依赖。

水利等大型环保项目将增加国企、城投公司和政府的资金压力。这些项目的准福利性质不太可能产生足够的回报和吸引私人投资。这些项目需要由政府补贴或通过国企和城投公司进行采购。

基建与项目融资。可再生能源和价值链上相关行业的公司将受益于需求和投资的增加，以及降低生产成本的技术进步。这些进步是加速可再生能源行业发展的关键。当2021年中国风电和太阳能发电进入电网平价后，有竞争力的成本结构对可再生能源企业至关重要。

相比之下，传统能源行业的公司和耗能大的公司，如燃煤发电公司，将面临需求减弱和严格的环保法规。后者将增加公司的资本支出和成本，原因是需要投资清洁能源。

金融机构。受中国绿色发展承诺驱动，中国金融监管机构将加大力度推动金融机构在风险承作和投资决策中纳入环境因素。金融机构提供资金支持绿色产业的增长和发展，使用适当的工具协助产业管理转型带来的资产风险，以及有序削减其对污染产业的融资支持，并就搁浅资产管理提供支持。对于能够更好地将环境风险因素纳入其业务承作过程的金融机构而言，气候变化和碳转移所致减值风险将较低。

转型同时带来信用及风险管理挑战。许多绿色技术仍处于发展之中，其潜在回报和过时风险的可预测性较低，在某些情况下，这可能导致利益相关方遭受较大的资产减值损失。政府支持将继续发挥关键作用，帮助金融机构应对扩大绿色金融带来的风险。我们预计，完全符合政府政策的绿色贷款和投资将在面临压力时受益于隐性或显性的公共支持，因为此类举措属国家发展优先事项。