中国基建与项目融资 | 基建投资的政策支持将推动经济复苏
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2020年10月15日
分析师：潘凯颐，郭擎晴，卢延宁，Terry Fanous，范衍
整体基建投资将持续增长以支持经济复苏。
未来2-3年中国的基建投资将继续上升，原因是在新冠肺炎疫情背景下中国政府以此刺激经济增长和就业。虽然新的重点将在于创新和绿色基建投资，但重大交通运输和水利项目等传统基建支出将成为经济的主要支撑，并将在国内基建总投资中继续占据相当大的比重。
刺激政策将推动投资增长。
疫情背景下，政府已宣布一系列刺激政策。这些政策将通过降低融资成本、拓宽融资渠道、放松地方政府和国企的财政约束来支持基建项目。虽然国企是大部分基建投资的主力，但政府将继续鼓励民营企业的深度参与。
交通运输将成为未来基建投资的主要驱动因素。
尽管过去10年交通运输网快速扩大，但公路和铁路网的人均里程仍然远远落后于发达国家。城镇化将是交通运输投资的关键推动力量，并将主要集中在中西部地区的铁路基建，以及高铁、公路和地铁网络的扩张。这与今年各省级政府公布的发展目标一致。
政策主导的基建支出将影响受评基建发行人的信用质量。
企业将可能维持大规模举债支持资本支出，或甚至进一步增加资本支出，进而导致杠杆率提高。经常性财政支持可能会增加，并且我们预计政府很可能给予特殊支持，这将部分缓解债务水平上升的影响。这些企业已经具有强大的市场地位、较低的融资成本和充足的资金来源，可支持其信用质量。
我们预计，未来2-3年中国的基建投资将出现更强劲的增长，原因是在新冠肺炎疫情后，政府将尽力支持水泥、钢铁、建筑和设备制造业等整个价值链的需求和就业。
基建投资是经济增长的支柱
基建投资是固定资产投资总额的重要组成部分，而固定资产投资则是中国经济增长的重要推动力。正如图表1所示，基建投资占中国固定资产投资总额的比例由2012年的20%提高至2019年的近三分之一。
一直以来，中国政府都依靠基建投资来扭转经济下行趋势。2009年基建投资激增 (图表2) 的原因是全球金融危机期间政府推出的具有里程碑意义的人民币4万亿元经济刺激计划。
2009年的高位基建投资导致钢铁、水泥和煤炭等行业的产能过剩，以及地方政府和国企杠杆率的提升。
自2015年以来，中国经济增长已逐渐将重心由依赖投资和出口拉动，转为更加重视消费和服务。因此近年来基建投资 (图表2) 和全国固定资产投资增速有所放缓。
2020年，政府进一步完善经济结构调整战略，既注重国内生产和消费，也注重外商投资和国际贸易。这种增长战略旨在创造更可持续的长期经济增长。
疫情后基建投资逐渐恢复
今年初新冠肺炎疫情爆发并导致中国经济陷入停滞后，基建投资增速骤降转负。但中国重启经济活动后，基建投资已逐步恢复增长 (图表3)。其中自6月份以来，交通固定资产投资累计增速已由负转正。此外，在可再生能源发展的支持下，电力、热力生产和供应业的势头强劲，但2021年风电、光伏发电项目全面实现取消补贴后，快速增长的步伐可能会放缓。在政府扶持政策和良好信贷环境的支撑下，我们预计整体基建行业将继续增长。
中国政府在2020年5月的全国人民代表大会上提出“新基建”的发展主题。“两新一重”的新主题中，“两新”指的是新型基础设施建设和新型城镇化建设，“一重”指的是交通、水利等重大工程建设。具体项目包括5G网络和应用、卫星互联网、数据中心、新能源汽车充电桩、城乡公共设施和服务、城镇老旧小区改造、城际高速铁路和城际轨道交通、公路、水利等。
虽然新的重点将在于创新和绿色基建项目，但考虑到传统基建的庞大规模和资本密集度，我们预计传统基建项目将继续成为基建支出的主要推动因素。
未来5年政府宏大的发展目标将进一步支持基建投资的不断增长。
根据交通运输部2020年工作计划，中国2020年目标至少完成铁路投资人民币8,000亿元左右，公路水路投资人民币1.8万亿元左右，水利投资人民币7,000亿元左右 (图表4)。年内基建投资可能加速，以赶上“十三五”规划 (2016-2020年) 中设定的余下发展目标，部分目标已经在2019年提前实现。2020年是“十四五”规划开始前的最后一年。
全国31个省、直辖市和自治区几乎都公布了未来5-7年的重大基建项目投资计划，涉及在建或拟建项目24,515个。这些计划的总投资额将达到人民币42.663万亿元 (包括2020年为人民币10.214万亿元) ，其中25%左右将用于交通运输项目。
疫情爆发以来，中国政府出台了一系列刺激政策，以支持基建投资增长和振兴经济。其中包括下调利率、拓宽融资渠道，以及放松地方政府投资新项目的财政约束。
自疫情爆发以来，2020年上半年中国贷款市场报价利率 (LPR) 已共计下调30个基点。此外，监管机构也允许企业以优惠利率发行境内债券，将募集资金用于疫情防控和相关活动。许多基建企业均受益于货币宽松政策，这些企业通过募集新资金以降低融资成本并改善其债务到期状况。
同时，过去3年固定资产投资放缓的部分原因是政策措施收紧和地方政府面临财政约束。
在今年5月的全国人大会议上，中央政府宣布将直接向市县基层政府转移总计人民币2万亿元的资金 (增加人民币1万亿元的预算内赤字，再加上人民币1万亿元的特别国债)，以支持经济复苏。
此外，中央政府还拟安排地方政府专项债额度人民币3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元。地方政府发行的专项债券将用作为支持符合条件的重大项目的资金。政府还提高了专项债募集资金作为可产生收入的重大基建项目资本金的比例，将该比例从20%提高至25%。这些措施放松了对地方政府的财政约束并加快了基建建设。
政府还推出了基建类不动产投资信托基金 (REITs)，作为支持基建发展和吸引民营投资的新融资渠道。这将有助于基建企业向REITs出售资产，从而拓宽资金来源并将项目变现，以缩短基建资产投资较长的回报期。尽管如此，这种新的金融产品很可能需要一段时间才能成为吸引基建企业和公众持续投资的手段。有关基建REITs的更具体信息，请见附录1。
鉴于全球金融危机的经验，我们预计中央政府将更加审慎的依赖过度信贷扩张作为支持其财政刺激措施的手段。
根据IMF报道，今年5月公布的直接总财政刺激计划相当于GDP的4.5%，即人民币1.3万亿元。这相对低于2008年全球金融危机后推出的刺激计划，当时基础设施和房地产建设的公共投资占GDP的10%以上，约占人民币4万亿刺激计划的87%。(详情请参阅《中国新冠肺炎疫情系列报告：旨在短期内支持增长和就业的政策信用影响各异》)。
虽然我们预计传统基建投资仍将是经济复苏的主要驱动因素，但政府已为基建投资引入了可提高可持续性和生产力的新目标，这些项目包括电信网络、医疗服务和设施。创新和绿色基建将成为未来经济增长的新引擎。
此外，中国政府决定不为2020年设定特定的年度经济增长目标，这在一定程度上减轻了地方政府通过大幅增加借贷来实现明确增长目标的压力。
中央政府将向地方政府提供更多财政支持，以支持城镇基建投资，并缓解地方政府税收减少和基建项目回报下降的影响。
中期而言，国企仍将是基建投资的主要参与者，原因是疫情将导致民营企业积极参与大型资本密集型项目的财务灵活性暂时受到制约。
正如图表5所示，至2020年7月，国企的全国固定资产投资累计增速几乎回到2019年的同期水平，恢复速度快于民企。疫情之后，随着经济活动全面恢复，我们预计国企将在支持性的政策环境下加快基建支出。
尽管如此，中国政府将继续鼓励民营企业投资，并通过政府和社会资本合作模式 (PPP) 来实现其项目所有权多元化计划 (图表6)。政府希望此举可在中长期内提高基建行业的效率，并减轻地方政府和国企的财政约束。
在总体基建支出增加的背景下，2020年PPP投资增速加快。财政部在2020年2月和3月发布通知，通过缩短审批流程、加强项目规范管理、提高PPP信息透明度、为重大PPP项目配置财政资源、明确PPP投资的评估机制等方式，从而鼓励PPP项目的投资。2020年上半年广西、山东、江苏等多个省份也相继出台了促进地方PPP投资的配套文件。
财政部在2020年6月底向地方政府、监管机构和管理部门发布指导文件，进一步重申其支持民企参与交通基础设施建设的立场 (图表7)。
未来3-5年，中国的基建投资将特别集中在交通运输领域。随着城镇化进程持续，客运量和货运需求的上升将推动基建投资的增长。
城镇化进程持续支持交通基建投资的进一步增长
中国的城镇化继续保持快速增长态势，2010年以来年均增长约1个百分点。城镇化率从2010年的50%上升到2019年的61%，政府的目标是到2035年提升城镇化率到70-75%。
因此过去5年中国的交通网络迅速发展 (图表8-11)。
然而，中国公路和铁路网的人均里程仍远远落后于发达国家 (图表12和13)，这为进一步增长留下了巨大的空间，尤其是在农村地区和省内网络。
政府的发展目标支持交通网络的扩张
我们预计，中西部地区的铁路投资以及高铁、公路和地铁网络的持续扩张将推动交通投资的增长。这与《交通强国建设纲要》(图表14) 和各省政府公布的相应发展规划一致。特别是，政府的目标是到2035年，全国铁路网将达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右。各省交通运输发展规划请参阅附录2。
政府在今年5月全国人大会议上公布将增加国家铁路建设资本金人民币1,000亿元，作为2020年财政刺激计划的一部分。因此，我们预计铁路总投资额将较2019年的人民币8,030亿元增长37%，达到人民币1.1万亿元左右。
新冠疫情暴露出中国交通网络的不足，例如部分高速公路网的连通性较差，某些地区的公路网效率较低，这些情况也将在短期内推动投资。
加强交通运输网络对于促进区域协调发展战略 (例如京津冀、长三角、粤港澳大湾区) 也至关重要 (图表15)。
其他基建子板块的投资趋势
2020年之后电力行业的投资增速可能会放缓。经过数年快速扩张后，随着2021年实现平价上网，我们预计风电和太阳能发电容量会有温和扩容。但是，清洁能源和配套类基础设施 (例如特高压输电线和电动汽车充电桩) 将成为未来2-3年的一个主要投资重点。由于中国采取减排战略，火电扩容幅度相对将会更小。
中国 (A1/稳定) 最大的电力和电网运营商国家电网公司 (A1/稳定) 计划将其全年资本支出提高9.9%，从人民币4,186亿元增至人民币4,600亿元，其中特高压输电线、数字基建和充电桩投资占总预算中相当大一部分。
水利方面的政策驱动性投资将继续侧重于防洪、节水、贫困地区水利项目和国家级战略项目。根据2020年7月国务院政策吹风会，中央政府已为2020-2022年的150个重大水利项目制定计划，总投资预算约为人民币1.29万亿元。这些项目涵盖防洪、优化水资源配置、灌溉节水和供水、水文生态系统保护及智慧水利五大类。
燃气公用事业投资将侧重于全国和地方输气管网的整合及扩建，这是当前行业改革的一部分。液化天然气接收站和储存设施也可能会获得投资，从而提高燃气供应的多样化程度。作为国家能源目标之一，上述项目将加大天然气在主要能源消费中的比重。
港口业几乎已度过了资本投资周期的高峰。未来的投资可能会主要侧重于：(1) 发展多模式运输及改善港口和周边铁路及公路的衔接；(2) 建设智慧港口，包括采用人工智能、5G技术及自动化；以及(3) 战略性区域一体化和行业整合。
疫情爆发之前，政府已经在2018年和2019年出台一系列政策和指令，以刺激投资及支持放缓的经济恢复增长。随着政府支持疫情下经济发展的其他措施现已到位，我们预计基建公司将在政府要求下维持一定水平的资本支出。因此，收费公路和地铁运营商等多数受评基建公司的杠杆率可能会保持在较高水平 (图表16) 。
疫情已削弱了部分基建公司的财务实力。例如，2020年上半年临时免通行费的政策影响了收费公路运营商。我们也预计政府下属收费公路企业的债务杠杆率将面临压力，原因是疫情之前的庞大投资计划可能会维持或进一步增加。上述收费公路运营商具有重要的政策职能，因此其投资决策将受到地方政府加快交通运输基建支出的需求所驱动。
尽管如此，即使基建公司的财务指标趋弱，但其获得的经常性财政支持可能增加，并且我们仍预计政府很有可能给予特殊支持，这两者可能会在一定程度上缓解上述风险。
多数基建公司将继续得到大量政府补贴和注资。因此，虽然杠杆率上升，但其偿债需求可能会大体保持在可控范围内。区域一体化发展计划等国家规划下的基建项目将获得地方和中央政府更多的财务和运营支持。
总体而言，我们预计多数基建企业将维持稳健的流动性，并认为其再融资风险可控。这些企业的国企背景使其已经具有强大的市场地位、较低的融资成本和充足的资金来源，可支持目前的信用质量。此外，持续低利率和宽松的信贷环境将进一步提供财务灵活性，并拓宽基建公司的融资渠道。
基建不动产投资信托基金 (REITs)
基建REITs将支持重大基建项目，优先属于国家投资发力点“两新一重”的行业，即：
交通运输：仓储物流、收费公路、铁路、机场和港口
公用事业：污水和废物处理、供水、电力、热力
电信：5G应用、数据中心、电信、宽带网络
智慧城市项目和创新、绿色交通及能源项目
国家战略性新兴产业、国家高科技工业园
6个主要地区也将是重心，即京津冀地区、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长三角地区和海南自由贸易港。
基建REITs的试点项目需要满足国家发展和改革委员会及中国证券监督管理委员会的几个要求，其中若干要求比国际标准更严格。总体要求包括：
基建项目至少有3年的运营史，必须盈利或产生正净运营现金流
至少80%的资金须投资资产支持证券 (ABS) ，并全资持有相关基建运营公司
基金经理须有良好的管理经验。基金须封闭管理，并向投资者分配不低于90%的年可分配利润
基金成立后的3年每年分红率不低于4%
基金以总资产/净资产比率衡量的杠杆率不得高于140%
各省扩大交通运输网络的计划
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅www.moodys.com 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
穆迪投资者服务公司和/或其信用评级关联公司所发布的信用评级是穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息（统称“出版物”）可能包括该等当前意见。穆迪投资者服务将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪投资者服务信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估（“评估”）以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由Moody's Analytics, Inc和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于： (a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付1,000美元至约 2,700,000美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是MJKK的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付125,000日元至约250,000,000日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK和MSFJ亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
