全球金融机构 | IBOR将在15个月后退出，但此后或将面临诸多障碍
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发布时间：2020年10月19日
分析师：Olivier Panis，Stefan Kahandaliyanage，Matt Nostro，Laurie Mayers，Ana Arsov银行间同业拆借利率 (IBOR) 将于2021年底逐渐退出，银行、保险公司和资产管理公司将在15个月的时间内把合约和业务运营全面转向基于实际交易的隔夜替代基准利率。最后期限将近，但很多金融机构仍有大量与IBOR挂钩的合约未作调整，这意味着2021年之后仍将蕴含运营、技术、财务、法律和声誉风险。我们对全球85家银行和非银行金融机构进行了调查，以评估其应对准备程度。此前，穆迪在2019年也做过一项类似调查。今年的主要调查结果如下：
多数银行 (75%) 和非银行金融机构 (82%) 表示其转变计划正在顺利推进，并且新冠肺炎疫情不会推迟IBOR的退出过程。但是，与利益相关方的强有力沟通将显得至关重要。多数受访机构已清点了受影响的合约并计划重新整理和修改。此外，大部分机构还采用了沟通计划，尽管与多数客户的沟通要在最终后备协议就绪之后才会开始。多数银行和非银行金融机构预计将与借款人分担转变成本，或者全部自行消化成本以缓冲行为风险和声誉风险。
各区域的银行已大幅提高新替代基准利率敞口，而非银行金融机构尚未如此。约60%的受访银行已经发行了与替代基准利率挂钩的浮动利率债务，而去年这一受访比例只有20%。他们还增加了与替代基准利率挂钩的衍生品敞口，并且提高了最知名的无风险利率英镑隔夜平均指数 (SONIA) 的使用。非银行金融机构的发债规模一直十分有限，并且与替代基准利率挂钩的衍生品规模极小，少数使用掉期交易来测试系统完备程度。
银行和非银行金融机构与IBOR挂钩的合约绝对规模基本上没有变化。受访机构预计，在国际掉期与衍生工具协会 (ISDA) 最终协议和已清算掉期交易的贴现利率开始确立之前，迄今为止规模最大的衍生品敞口不会降低。银行敞口的推迟转变也受到疫情相关封锁期间与IBOR挂钩的信贷提取增加以及政府刺激计划的影响。多数银行的IBOR敞口应会在2021年底最后期限之前完成转换。但是，一些“棘手的存量合约”1将需要更有针对性的解决方案。相对积极的是，从投资组合的角度来看非银行金融机构的IBOR敞口占比为个位数。
利率转换的主要挑战包括替代基准利率流动性不足、需要落实后备条款并更新系统和模型以及对于负面估值影响的意见不一。流动性的主要推动因素尚未出现。ISDA协议将在未来数周内采用，中央交易对手方结算所将会在10月底之前完成已清算掉期交易价格调整利率和贴现利率向替代基准利率 (SOFR和€STR) 的转换。大部分银行和非银行金融机构已经采取了内部和供应商方案相结合的方式，但一项主要风险是客户不及时更新其系统。很多银行预计与IBOR挂钩的证券估值将受到负面影响，原因包括美国和欧盟机制之下掉期期权的保障不足、利率转向复利拖欠结构以及与IBOR挂钩的产品在最后期限临近时流动性缺乏。非银行金融机构则更乐观，预计所建议的转换条款将会制约负面估值，不过他们表示棘手的存量合约可能面临估值压力，除非通过立法方式解决。
今年我们调查的所有金融机构目前都已制定了转换计划，与去年调查相比取得了明确进展，去年只有约2/3的银行和1/3的非银行金融机构制定了此类计划。此外，77%的多数金融机构 (75%的银行和82%的非银行金融机构) 表示，虽然今年上半年爆发新冠肺炎疫情，但其转换计划正在如期推进 (图表1)。去年，计划进展顺利和落后的机构数量几乎各占半数 (图表2) 。
比较积极的是，只有27%的受访银行和18%的非银行金融机构表示其转变计划在某些方面有所落后，主要原因是部分过渡转换步骤受疫情影响而推迟。这些机构表达了担忧，他们担心采用最终后备协议的推迟以及新替代基准利率的流动性和需求不足将使其难以在2021年底之前全面采用替代基准利率。另外，很多银行担心这种推迟将会增加需要重新整理的存量合约数量。合约转换期限缩短可能也会增大那些无法完成转换过程的银行的行为风险。
目前，转换治理机制已经完备。多数金融机构报告其计划涵盖各类资产和衍生品的所有存量合约和新签合约，并且已经确定了2021年底之前需要更新的产品和系统。大部分金融机构还报告已经制定了对主要利益相关方 (包括监管部门、客户、投资者和交易对手) 的有效沟通计划。
亚洲、北美和欧洲的反应十分一致，由该地区最大、最复杂的机构确定推进的节奏。美国替代基准利率委员会 (ARRC)、贷款市场协会 (LMA) 和ISDA等行业工作组提供了支持，支持涉及法律 (如所建议的后备条款和立法建议) 以及运营、税收、会计和监管等问题。
接近95%的受访金融机构预计IBOR的退出不会因疫情影响而推迟到2021年底之后，但很多机构表示疫情导致某些过渡步骤的实施被推迟。此外，IBOR市场需求依然居高不下，受访机构对客户能否准备就绪有所担心，因为很多客户更关注于如何从疫情导致的经济下滑中恢复业务。
例如，英国金融行为监管局 (FCA) 在4月份宣布，为了维持经济领域稳定的信贷供应，该部门已将所有新增LIBOR挂钩英镑贷款转换为SONIA的期限从最初的2020年第三季度末推迟到2021年第一季度末。同时，在美国，主街贷款计划 (Main Street Lending Program) 与LIBOR、而不是与SOFR挂钩，原因是美联储称“迅速实施基于SOFR发放贷款的新系统将需要转移应对疫情相关挑战方面的资源”。
有效的利益相关方沟通计划对于缓冲行为风险十分重要，因为多数受访机构仍预计转换成本将由贷款人和借款人分担
约80%的受访银行和51%的非银行金融机构已经制定了沟通计划，作为其替代基准利率转换策略的一部分 (图表3)。
去年，大部分银行已经联系受影响的客户，告知其利率转换风险，并且采取了举办内外部培训、发布简报、开展专项会议/活动、开设专题网页等举措。银行广泛的宣传活动以及政府、央行和行业工作组传达的信息显著提高了客户、投资者、交易对手和其他相关方对IBOR转变风险的认识。银行将继续关注客户是否准备好接受合约最终从IBOR转向替代基准利率。但是，只有当所有最终后备协议为市场所接受之后，对客户准备程度的最终评估以及行动计划的制定才能完成。如果没有与客户的明确沟通计划，银行会面临较高的行为风险和声誉风险。
非银行金融机构对于利益相关方的沟通方法不同。寿险和财险公司的沟通对象主要是监管部门、行业工作组、投资者和交易对手。资产管理公司也侧重于这部分群体，但同时也和客户直接交流或者打算在未来几个月这样做。做法分化的原因是保险公司的大部分客户与其保单中的LIBOR转换风险不存在直接关联，因此保险公司不需要进行大量客户宣传。另一方面，很多资产管理客户投资于浮动利率产品，因此资产管理公司必须制定强有力的客户和分销商沟通计划。
大部分受访资产管理公司已经或正在制定与利益相关方的沟通计划。与银行相似，资产管理公司正在与相关客户交流，明确产品风险，开展内外部培训，并且向当前和潜在客户发布对于LIBOR转换的深度分析。
多数银行 (65%) 和非银行金融机构 (75%) 预计转换成本将由贷款人和借款人分担 (图表4)。金融机构今年对于转换成本的看法比去年更为清晰，去年约30%的受访机构表示要评估如何分担转换成本还为时过早。
近25%的银行预计将消化大部分转换成本，而只有7%的非银行金融机构预计需要这样做。但是，一些贷款机构可能会从贷款协议的现有条款中减轻压力，条款中说明了哪方负责承担协议修改相关的法律成本。因此，明确的战略和沟通计划对于缓冲行为风险十分重要。
约60%的受访银行已经发行了与替代基准利率挂钩的浮动利率债务，高于去年调查中的20% (图表5) 。所有地区的这一比例均有显著上升，并且新替代基准利率的敞口不断增加。但是，受访非银行金融机构在发行与替代基准利率挂钩的浮动利率债务方面并未取得任何进展：在我们的调查中仅有两家养老基金发行了少量短期SOFR票据来测试系统完备程度。此外，尽管银行发债方面有所改善，但金融机构整体的IBOR挂钩工具敞口依然较高且尚未缩减。
北美、英国和欧盟的受访银行及非银行金融机构已开始向监管机构上报其IBOR敞口，包括根据期限、资产负债类别或表外合约进行的详细统计。IBOR合约最大的存续敞口集中在大型全球投资银行和大型寿险公司，这些机构与IBOR挂钩的场外衍生品名义金额仍较高，例如大型银行的此类敞口达数十万亿。这些大型机构的企业贷款、债券、住房抵押贷款、消费贷款和债务发行的敞口也相对较低。
对于IBOR敞口较大且复杂 (例如美元LIBOR和英镑LIBOR) 的金融机构，我们预计未来15个月其向新基准利率转换时面临的风险最大。IBOR在某些地区不会立即退出市场，例如欧洲 (EURIBOR) 、香港 (HIBOR) 、澳大利亚 (改革后的BBSW) 、新加坡 (SIBOR将继续用于现金产品，而衍生品利率则将从SOR转换为SORA) 或日本 (改革后的TIBOR将继续使用，但日元LIBOR会退场) ，主要在上述地区存在区域性或本地敞口的金融机构所面临的转换风险应会较低。
新冠肺炎疫情造成的全球经济衰退导致金融机构IBOR敞口加大，因为借款人在封锁期间更多动用了现有信贷安排。此外，美国主街贷款计划等各国政府刺激计划也采用LIBOR来确保整体经济中信贷资金的平稳流动。
美元和英镑LIBOR敞口 (尤其是“棘手的存量合约”) 较大的多数受访银行和非银行金融机构有一大部分将在2021年底IBOR退出之后到期。例如，我们估计平均约有50%的IBOR挂钩现金产品和衍生品在2021年之后到期，导致银行面临利率延迟转换或无法转换的风险。
此外，英国、欧盟和美国应对LIBOR“棘手的存量合约”利率转换的监管和立法措施的最终范围及时间仍不确定。随着LIBOR大限趋近，上述延迟将加剧金融机构的转换风险。
在IBOR退出的市场，现金产品采用替代基准利率较为滞后但年底前转换进程将会加速
在英国，我们预计未来几个月贷款参考利率将逐步向SONIA转换。由于LIBOR在15个月后退出，英国央行已表示自2021年3月31日开始贷款机构不能在新贷款中采用LIBOR，并且将从2021年4月1日开始逐步提高对LIBOR挂钩的抵押物的折算率，到2021年底最高达到100%，届时与LIBOR挂钩的资产在英镑货币框架 (Sterling Monetary Framework) 中不可作为抵押物。这一时间表意味着如果金融机构的利率转换速度不够快，则其利用央行融资窗口的能力可能会下降。
在美国，政府支持机构房利美和房地美 (两房) 已加快转换LIBOR资产，并发行了与SOFR挂钩的公司债券。这两家机构的行动对于住房抵押贷款市场和整体金融体系具有举足轻重的影响。它们还宣布了购入SOFR挂钩的住房与商业可变利率抵押贷款 (ARM) 以及发行SOFR挂钩的抵押担保债券 (CMO) 的计划，同时在年底之前终止购入LIBOR挂钩的ARM及发行LIBOR挂钩的CMO。两房也计划在年底之前停止发行LIBOR挂钩的信用风险转移 (CRT) 交易。
此外，美国联邦住房贷款银行自2020年7月1日起不再向金融机构垫付2021年12月31日之后到期的LIBOR挂钩的资金，而仅垫付SOFR挂钩的资金。此举旨在鼓励参与银行发放SOFR贷款。同样自2020年7月1日开始，借款人在利用抵押获得垫款时需明确LIBOR挂钩的抵押物。这将确保联邦住房贷款银行可甄别2021年12月31日之后到期的LIBOR挂钩的抵押物。
与此同时，瑞银集团、Raiffaisen Schweiz和Glarner Kantonal Bank等瑞士的银行在逐步引入与瑞士隔夜平均利率 (SARON) 挂钩的抵押贷款。
欧元区贷款向新基准利率转换的压力相对较小，原因是改革后的欧元银行间同业拆借利率 (EURIBOR) 将在2021年之后持续有效。改革后的EURIBOR将提供最常用融资期限的定期利率，而无需转换为欧元短期利率 (€STR) 等无抵押隔夜无风险基准利率，€STR将于2022年1月取代欧元隔夜利率平均指数 (EONIA) 。
替代基准利率市场的流动性有限 (尤其是SOFR) 是金融机构平稳退出IBOR的主要障碍。金融机构也表示，利率转换后，参考LIBOR的合约执行情况不再完全符合基于原协议的预期，因此期限和利差调整将难以落实，从而产生基准风险。金融机构预计市场将广泛采用后备条款，但认为这不应是市场利率转换的主要手段。对于衍生品，金融机构有望在今年晚些时候ISDA后备条款协议出台后采用市场接受的后备条款来更新相关合约。
替代基准利率交易名义值：利率衍生品市场的流动性依然较弱
按照在名义金额中的占比计算，IBOR利率衍生品的交易 (尤其是LIBOR) 继续保持在极高的水平，而替代基准利率的衍生品交易则十分清淡 (图表6) 。2020年上半年，IBOR利率衍生品的交易名义值为85.7万亿美元，在利率衍生品交易总名义值和总交易数量中分别占59.6%和66.7%。2020年上半年交易的总名义值中多数 (即43.6%) 基于美元LIBOR。市场参与者仍在增加LIBOR退出后到期的IBOR利率衍生品敞口，进而提高了转换风险。2020年上半年交易名义值为26.7万亿美元的LIBOR利率衍生品的到期日在2021年之后，其中美元LIBOR产品为17.3万亿美元。
与之相反，替代基准利率衍生品名义值虽然在增长之中，但在整体市场中的占比仍然较小。2020年上半年，替代基准利率衍生品交易名义值为10.9万亿美元，占所有利率衍生品交易总名义值的7.6%，高于2019年下半年的4.3%。SONIA在2020年上半年替代基准利率衍生品交易名义值中占比最大，达到93.7%。
2020年7月底，已清算欧元掉期交易的价格调整利率和贴现利率从EONIA转换为€STR。因此，尽管€STR利率衍生品名义值和交易数量较小，但在市场这一重大发展的支持下有望在第三季度及此后以良好的速度继续增长 (图表7) 。2020年上半年，€STR衍生品交易名义值和交易数量分别为133亿美元和70。
随着以及如果在未来几个季度内重要里程碑得以达成，替代基准利率的流动性应会改善
图表8为行业工作组以及监管机构列出的替代基准利率转换主要目标日期，并列出了2021年底大限之前需克服的多个障碍 (图表8)。
衍生品合约方面，银行和非银行金融机构预计可在流动性创造方面起到关键推动作用的事件包括采用ISDA后备协议，这将使金融机构降低这一庞大敞口的风险，以及中央交易对手将已清算掉期交易的价格调整利率 (PAI) 和贴现利率转换为替代基准利率。向SOFR的转换将于2020年10月实施，而向€STR的转换已于7月份完成。
定期利率是另一项挑战，因为IBOR具有前瞻性，且有着各种期限，因此利率事先可知。相比之下，替代基准利率属隔夜利率并且次日事后才可知，这对于确定定期替代基准利率 (尤其对贷款和住房抵押贷款等现金产品) 构成重大挑战。作为SOFR的管理者，纽约联储于3月份开始发布SOFR平均值和SOFR指数，以便计算不同期限的复合平均值，同时ARRC预计在2021年6月底之前确立用于期货的前瞻性SOFR利率，不过前提是届时SOFR期货日成交量和流动性已然充足。
8月份，英国央行也开始发布每日SONIA复合利率指数，以便于计算各期限贷款的利率。7月份，交易所推出了在SONIA挂钩隔夜利率掉期基础上构建的指示性定期SONIA利率，该定期SONIA利率也可用于在年底前开发SOFR和€STR。定期利率的不确定性，无论是前瞻法还是后置法，似乎都在阻碍市场参与者调整其贷款合同并转而采用新的替代基准利率。
另一个主要障碍是IBOR和替代基准利率之间的利差调整，目标是在2021年底将两个利率之间的差异降至最低。 SONIA和SOFR等无风险利率不包含流动性或信用风险溢价，贷款方在从LIBOR转换时必须加入流动性或信用风险溢价以维持其利率回报。衍生品方面，ISDA发布了一种利差调整方法，该方法基于LIBOR和SOFR的五年期后置性复利的中位数差，应在LIBOR退出之日进行计算。6月份，ARRC建议对除消费贷之外的所有现金产品采用相同的利差调整方法，消费贷的调整将在稍后确定。信用利差调整的最终确定至关重要，因为IBOR和替代基准利率之间的利差在压力期可能会放大，就像3月份新冠肺炎疫情开始时的情况一样 (图表9)。2021年以后，新的无风险利率缺少信用利差仍可能给银行带来较高的息差波动风险，因为当市场承压时，银行信用利差的扩大往往可以部分缓解无风险利率的下降。
自7月21日以来，彭博一直在计算并发布多个期限的每日调整替代基准利率，作为包括英镑LIBOR、美元LIBOR、EURIBOR、日元LIBOR、BBSW、加元拆放利率 (CDOR) 和瑞士法郎LIBOR在内的现有IBOR的后备利率。彭博还为各期限计算了后置性复利调整后替代基准利率，这是根据ISDA和ARRC建议计算的利差调整，两者相加将构成后备利率。尽管在最终后备利率确定之前上述利率仅仅是指示性的，我们预计此类彭博计算的后备利率将有助于市场参与者加快向替代基准利率转换。
贷款机构也已开始盘点与IBOR挂钩的“棘手的存量合约”，这些合约很难根据标准化的后备方案进行修改。银行和非银行金融机构的难点将是就大量双边贷款 (包括发放给低偿还能力借款人的住房抵押贷款) 进行磋商并修改合同条款，例如英国FCA确定约200,000笔住房抵押贷款合同与LIBOR挂钩，此类合同主要集中在非标准贷款和以租养房贷款。早年发放的LIBOR挂钩抵押贷款更难转换，因为许多贷款没有考虑到LIBOR永久退出这一因素。如果不能及时落实合理的后备利率，借款人最终可能会多付款，从而导致贷款人面临诉讼和行为风险。英国政府于6月宣布计划向FCA赋予更多监管权，以处理剩余“棘手的存量合约”的有序转换问题，其中可能也会包含立法行动的方式。欧盟委员会也在7月份提议修订欧盟基准利率规则，使其有权指定在所有进入合约中取代LIBOR的法定替代利率。美国方面，ARRC也计划通过立法解决该问题，通过要求在所有后备条款是沉默的、酌情决定的或与LIBOR挂钩的合同中使用建议的基准替代利率，将诉讼风险降至最低。 若该计划得以通过，该立法仅适用于纽约州管辖范围。
在此阶段，鉴于立法解决方案的确切时间和最终范围存在不确定性，金融机构无法靠其来缓解转换风险。
运营转换可能更难按时完成
运营问题严重阻碍市场采用无风险利率。LIBOR转换不仅涉及大量衍生品，还涉及广泛的现金市场，例如双边贷款、浮动利率票据、证券化产品和住房抵押贷款。据金融机构报告，鉴于为适应替代基准利率需要大量的完善工作，其在关键领域 (例如估值模型、风险管理分析和流程、交易和资金管理系统) 面临着转换方面的挑战。此外，规模较小的交易对手和客户可能难以及时调整其系统以便及时采用无风险利率。
超过85%的受访银行和60%的受访非银行金融机构选择通过外部供应商和内部解决方案相结合来规划其运营转换 (图10)。完全依赖外部供应商可能会带来风险，因为他们需要先确定新产品的最终参数，然后才能更新其系统。例如，ARCC已为供应商设定了到2020年9月30日完成必要系统升级以适应SOFR所有变量的目标，但标准化参数尚未最终确定，使得这一目标难以实现。对于采用即时解决方案来加快内部使用新利率的银行和非银行，其依赖于外部供应商所面临的运营转换风险将较低。
约有45%受访银行和30%的受访非银行金融机构认为，对IBOR挂钩工具估值产生不利影响事实上已在发生或终将发生。约55%的银行和近70%的非银行金融机构认为，执行适当的后备条款将抵消不利估值影响，或相关风险不大 (见图表11)。
一些银行 (尤其是英国的银行) 已经看到估值风险浮现，体现在LIBOR挂钩债券的流动性大幅下降。采用新规则时，英国央行关于抵押品资格条件和折算率指引的变化可能会降低LIBOR挂钩资产的估值，同时扩大买卖价差并导致银行对冲成本上升。银行已经开始看到，没有适当后备条款的证券与有明确后备条款的证券相比估值较低。
考虑到预期转而采用替代基准利率加利差可能与LIBOR不完全相同，衍生品估值可能会有不利影响，没能及时转换的“棘手的存量合约”估值也可能会下降。
一些受访银行和非银行金融机构表示，采用适当的后备条款将抵消估值所受不利影响，但另一些银行则表示，完全依赖可能不太周全的后备条款仍会带来估值风险。浮动利率票据方面，大多数发行需要票据持有人100%同意才能更改利率。如果没有了浮动利率基准 (例如LIBOR)，那么票据将根据最近可用浮动利率转换为固定利率，而这将引发估值波动。如前所述，“棘手的存量合约”可能也无法及时实施后备条款。
一些可能的情形将有助于降低负面影响，比如引入虚拟LIBOR报价或适时的司法救济 (例如ARRC在纽约州法律中提出的救济)，不过这些情形能否实现尚不确定，并且可能只会部分抵消这一风险。
“棘手的存量合约”指在2021年底 LIBOR退出之前无法转换为非LIBOR利率或者修改加入后备条款的合约。
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