中国房地产业 | 情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2020年10月27日
分析师：曾启贤，梁镇邦，刘长浩
控制债务增长的新规一旦实施将改善中国开发商的信用质量，这具有正面信用影响。
据媒体报道，中国监管部门正在考虑实施控制中国开发商新增债务的措施。这些措施一旦实施，有望改善开发商未来2-3年的信用质量，原因是该措施将限制开发商举债支持业务增长，进而有效控制开发商 (尤其是杠杆较高的开发商) 杠杆上升。
新规针对的是新增债务，而非现有债务的再融资。
由于新规针对的是新增债务，因此不大可能严重抑制开发商举债再融资的能力，我们预计政府将继续维持房地产业的长期稳定发展。
杠杆较高的开发商增长将受限，而财力雄厚的开发商将受益。
杠杆较高的开发商举债支持增长的能力将受到抑制，这会限制其发展业务的能力。另一方面，财力稳健的开发商通常具有较好流动性和较低的杠杆，举债支持增长的灵活性也较高，因此可以从财务较弱的同业夺得市场份额。
情景分析显示大多数受评开发商仍可举借新债。
我们通过测试受评开发商的三个财务指标进行了两个情景分析：资产负债率 (债务杠杆)；净债务/权益比率 (资本结构)；现金/短期债务比率(流动性)。根据测试结果，情景1下大多数受评开发商在未来12个月能举借5%-10%的新债，而在情景2下开发商则可举借15%的新债。上述增长水平低于2019年和2018年的15%-25%，以及2017年39%的较高增速。
新规的实际影响很大程度上将取决于执行细节。
中国监管部门很大可能会持续执行和微调监管措施，以控制房地产开发商的债务融资渠道进而控制其债务杠杆率。对个别开发商的实际影响在很大程度上将取决于新规具体细节以及最终政策的执行情况。不过，鉴于经济复苏疲弱，房地产销售增长放缓，我们预计受评开发商将放慢债务融资增速。
根据媒体报道，中国监管机构正在考虑实施控制中国开发商新增债务的措施，选择12家大型开发商进行试点计划，根据以下三个指标对其财务状况进行测试：资产负债率 (债务杠杆)；净债务/权益比率 (资本结构)；现金/短期债务比率 (流动性)。开发商举借新债的能力将取决于测试结果。据悉，相关新措施未来也会扩大适用范围，纳入更多开发商进行测试。
这些措施一旦实施，有望改善开发商未来2-3年的信用质量，原因是开发商举债支持业务增长的能力将受限，进而有效控制开发商 (尤其是杠杆较高的开发商)杠杆上升。
这些措施也将令开发商的业务增长速度放缓，原因是其举债融资渠道将面临更多制约，这将限制开发商激进购地以追求快速销售增长的能力。
由于新规针对的是新增债务，因此不大可能严重抑制开发商举债再融资的能力，也不会对其流动性造成压力。我们的预期是基于以下假设：房地产行业对整体经济相当重要，监管机构将以维持该行业长期稳定发展为目标。若开发商和整体行业的流动资金受到影响，这可能会对经济带来不利影响。
根据媒体报道，开发商可举借的新债将面临限额，这取决于一系列测试结果 (测试详情请参阅情景测试部分)。若开发商三项指标均不达标，其债务总额将不得超过上一年水平，这表明监管部门仍将允许开发商举债进行再融资。
根据新规，杠杆较高的开发商在举债支持增长方面将面临限制。与财务状况较好、杠杆较低的同业相比，新规将会限制杠杆较高开发商的业务增长能力。
相对而言，财力稳健的开发商通常具有更好的流动性，举债支持增长的灵活性更高。尽管此类开发商已具备较大运营规模，其较强的融资能力仍能令其实现销售额增长，并从实力较弱、规模较小的同业夺取市场份额。
截至目前政府尚未正式宣布，根据媒体报道，开发商的三项财务指标将面临测试：资产负债率 (债务杠杆)；净债务/权益比率 (资本结构)；现金/短期债务比率 (流动性)。
开发商每年的债务增速上限最高将为15%。如其中一项不达标，开发商的债务增速上限将会下调5个百分点。
各项指标不达标对应的年度债务增长空间如下：
鉴于目前尚无任何计量三项指标的官方指引，我们构建了两个情景：一个对三项指标设定了较严的监管标准 (情景1)，另一个设定的标准较为宽松 (情景2)。
根据受评开发商截至2020年6月的财务数据，我们对70家受评开发商1中的61家进行了上述情景测试。
情景1结果显示自公布财报截止日起12个月内，多数受评开发商的债务仍可温和增长5%-10% (见图表1)。仅11家开发商 (多数评级为B或以下) 的三大指标均不达标，其债务将完全没有增长空间。
该情景下的三个测试比率中，基于我们的分析，资产负债率不达标的开发商数量最多，反映开发商大量使用包括其他应付账款在内的债务和负债方式支持其运营 (见图表2)。净债务/股本比率或现金/短期债务比率不达标的开发商大多为B及以下评级，反映其资本结构和流动性普遍弱于较高评级同业。
另一方面，三项指标均达标的开发商多数为Baa评级水平，例如中国海外发展有限公司 (Baa1/稳定)、华润置地有限公司 (Baa1/稳定)、保利发展控股集团股份有限公司 (Baa2/稳定) 和龙湖集团控股有限公司(Baa2/稳定)，该评级水平的开发商一般具备强劲的财务状况。
情景 2 — 基于调控措施较宽松
在该情景下，多数受评开发商仍有最大15%的增长空间 (见图表3)。不过，该债务增长仍将低于2018年和2019年15%-25%的增速2。情景2的结果较情景1有所改善， 其主要原因是合约负债计入了总资产资产，负债率不达标的开发商数量较少 (见图表4)。
中国监管部门很大可能会持续执行和微调监管措施，以控制房地产开发商的债务融资渠道，进而控制其债务杠杆率。 鉴于房地产行业在中国经济增长中发挥的重要作用，这些措施旨在维护中国房地产行业的稳定和金融体系的健康。
正如我们在上面的情景分析所指出的，对开发商的实际影响很大程度上取决于新政策的细节以及这些政策执行情况。 此类细节包括：确切的指标；如何计量；计量的时间范围；如何采用控制机制；以及是否包括表外融资。
不过，我们预计2021年受评开发商债务增速将放缓至5%-10%，低于2018年和2019年15%-25%，也低于2017年39%的快速增长。因此，我们预计根据收入/调整后债务比率衡量，2020-21年受评开发商的杠杆率将较截至2020年6月30日前12个月和2019年全年有所改善 (见图表5)3。 该预测反映经济复苏步伐疲弱，未来12-18个月房地产销售将维持温和增长。
我们还预计，无论调控是否严格，许多财务状况强劲的受评开发商将在追求业务增长的同时维持财务纪律。
另一方面，由于银行和投资者更倾向于对财务质量良好的大型开发商提供资金，因此，财务状况较弱、杠杆率较高的受评开发商通过债务融资实现增长的能力将受到限制。
2.请参阅于2020年9月25日发布的房地产业最新打分卡报告“Property — China: Rated developers' leverage will improve, but profit margin will contract through 2021”。
3.请参阅于2020年9月25日发布的房地产业最新打分卡报告“Property — China: Rated developers' leverage will improve, but profit margin will contract through 2021”
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅www.moodys.com 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。
穆迪投资者服务公司和/或其信用评级关联公司所发布的信用评级是穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息（统称“出版物”）可能包括该等当前意见。穆迪投资者服务将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪投资者服务信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估（“评估”）以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由Moody's Analytics, Inc和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于： (a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付1,000美元至约 2,700,000美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是MJKK的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付125,000日元至约250,000,000日元不等的信用评级意见和服务费用。
MJKK和MSFJ亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。
