中国非金融企业 | 企业的债券违约增加；资金回收途径及水平差异较大
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发布时间：2020年11月2日
分析师：钟汶权，董庆雯，Sharon Ou，许晨，翟劲，Michael Taylor，刘长浩
未来12个月境内外企业的债券违约将继续增加1。 中国经济增长放缓、行业或公司特定因素导致的企业流动性疲弱以及投资者避险情绪升温将是今明两年导致中国企业的债券违约的主要因素。2020年第二季度中国政府推出宽松措施，此类措施帮助一些企业避免了违约，但这些措施并未显著支持境内企业长期债券的发行。对短期融资的依赖性导致再融资需求循环出现，对财力较弱的企业来说，违约风险依然存在。
相较于国企，财力较弱的民企违约可能性更大。与国有及投资级企业相比，这些财力较弱的民企通常依靠短期融资，追求由举债推动的激进增长，公司治理较弱，可抵御财务压力的资源更少。我们预计多个行业的违约率将上升，因为中国经济增速放缓令众多行业受到影响。但与全球范围内受评非金融企业债券发行人相比，境内非金融企业的债券违约率将维持在较低水平。中国境内债券市场由国企主导，而国企有望获政府支持。
违约后处置途径各异。市场化债务重整在国内逐步发展。总体而言，债券投资者在债务重整中的议价能力和选择权依然有限。违约通常通过诉讼或庭外和解予以解决。诉讼涉及对债券持有人的索偿裁定，对企业或其债务进行重组或清算，后者是解决违约问题的最后手段。庭外和解通常涉及债务重整，旨在至少偿还部分违约债务。
违约债券回收水平差异较大。据万得和彭博统计，境内违约债券回收率在20%-100%之间，而境外回收率为10%-98%。上述回收率仅基于有限的回收数据，因为企业的债券违约历史较短、处置期较长，且处置流程不断演变。对于境内境外债券同时违约的企业而言，境外债券进入资金回收流程时透明度倾向更高，且回收也倾向更快。
自2018年以来，中国境内外企业的债券违约数量及金额均大幅增长。违约的发生由外生因素和公司自身的特定因素所导致，而中国经济增长的放缓和监管机构对个别违约事件容忍度的提高加剧了违约的发生。(本报告数据含中国非金融企业所有境内外债券发行和违约，多数企业未获穆迪评级。)
即便经济增速回升，未来12个月违约仍将继续增加。我们预计2020年中国GDP仅增长1.9%，2021年增速将回升至7%2。但经济增长并非对所有企业都有所帮助。
尽管政府采取措施增加境内市场的流动性，以减少新冠肺炎疫情的负面影响，但流动性较弱的企业仍面临困境。流动性增加对今年第二季度境内违约放缓起到了一定作用 (见图表1)，但这些措施并未显著支持境内企业长期债券的发行。且对于财务状况不佳的企业而言，持续依赖短期资金意味着再融资需求将循环出现，违约风险也依然存在。此类财力较弱的企业不一定能受益于市场流动性的增加。同时，规避风险的投资者仍然对财务状况不佳的企业保持警惕。随着中国经济继续从新冠肺炎疫情中复苏，与2020年上半年相比，年内及明年宽信用措施或将趋缓。
自从2014年陆续发生境内债券违约以来 (2000年以来的首次违约)，中国监管机构一直鼓励以市场化方式实施债务重整。由此我们预计，只要违约不触发系统性风险和危及社会和经济稳定，中国监管机构仍将容忍个别债券违约。因此，即使陷入财务困境的是国有企业 (国企)，政府也不一定会提供支持。政府支持的提供将取决于国企的战略重要性。但是，如果违约率显著增加至引发风险蔓延的水平，则我们预计政府将实施干预。
此外，经监管机构批准，境内企业能够就存量债券发出交换要约，这也为相关企业提供了债务管理选择3。通过延长债务期限，此类交换要约有可能帮助债券发行人 (尤其是那些承受短期流动性压力的发行人) 避免未能及时偿债或者破产。不过，债务期限的延长虽有助于缓解再融资压力，但财力较弱的企业的信用基本面并未得到改善。特别是在多数此类交换要约之下，债务期限延长不超过12个月，并不能显著缓解发行人的资金压力。
导致违约的因素众多，具体包括行业下行；监管风险；对短期资金的依赖 (反映其流动性较弱且再融资风险增加)；激进举债支持增长以及公司治理薄弱 (详情参阅附录) 。当前疫情导致的经济下行、金融市场波动和投资者风险规避加剧了这些违约因素的发生。与国企和投资级企业相比，境内市场上实力较弱的民企 (国内评级为AA及以下) 以及境外市场上的高收益企业更易发生违约，因为其拥有的、可助其度过困境的财务资源较少。
境内债券市场：民企更容易受冲击
我们预计未来12个月境内非金融企业债券市场将出现三大趋势。首先，与国企相比，疫情及经济增速放缓之下民企面临的压力更大。其次，违约将涉及多个行业，反映经济增长放缓的影响面广。第三，鉴于境内市场存量民企债券占比较小，与我们在全球范围内授予评级的非金融企业债券发行人相比，境内非金融企业债券违约率将保持在较低水平。
尽管民企在中国境内非金融企业债券市场发行量中所占比例较小，但在近年违约事件中却占了大多数。举例来看，民企在2019年违约中的占比达87% (以违约数量衡量) (见图表2)。相较于国企，民企更易受经济冲击、中国清理整顿影子银行融资以及投资者风险规避情绪的影响。因此，我们预计民企在违约中继续占多数。
相较于民企，通常投资者更青睐国企，因其预计政府将向陷入财务困境的国企提供支持。这一偏好在经济下行和疫情冲击下尤为突出，意味着即使在境内市场信贷宽松之下，与国企相比，民企信贷融资难度更大，成本也更高。此外，虽然针对小型民企的纾困措施可能会降低短期内大面积违约的风险，但这些措施并不能从根本上改善这些民企的偿债能力4。
国企违约率一直处于低位。但国企并非绝无违约可能。政府对国企的支持存在差异，尤其是在潜在违约不会带来重大蔓延风险的情况下。过去5年来共有20多家实力薄弱的国企 (多数为战略重要性低的地方国企) 违约；上述国企未能获得政府支持。
行业分布方面，我们预计多个行业的违约率将上升，因为中国经济增速放缓令众多行业受到影响。不过，鉴于各行业受疫情影响程度不同，2020年前8个月可能会出现违约集中在某些行业的局面 (见图表3)。与消费者服务 (如线下非必需品零售和酒店业) 相关企业所受压力尤为明显，因为这些行业最易受疫情干扰，将运营和财务状况恢复到之前水平需要时间。
尽管境内企业的债券违约呈增长趋势，但相对于持续增长的中国境内企业债券市场总体而言，违约率有望保持在较低水平。万得信息技术股份有限公司数据显示，2020年上半年境内企业的债券违数量为14起，相对于境内企业债券市场规模而言，这一数字很小。截至2020年6月，境内存量企业债券市场约有4,500家发行人。据我们测算，2018年境内债券市场的发行人加权违约率为0.89%，2019年为0.95%5。
该发行人加权违约率低于全球范围内我们授予评级的非金融企业债券发行人，与新兴市场内我们授予评级的非金融企业 债券发行人违约率相近 (见图表 4)。相对较低的加权违约率反映国企在境内公司债券发行占支配地位以及政府对于受困 国企的可能支持，即使政府支持呈加剧分化的趋势。
境外债券市场：违约主要由经济下行、行业压力和高收益债务到期所致
在美元债券市场的不确定性之下，随着全球经济下行和企业再融资需求的增强，境外企业的债券违约也将增加。与去年相比，今年境外债券到期规模更大。2020年和2021年到期债券中，近半到期债券为高收益债券或未评级债券 (见图表5)。房地产企业境外发债积极，导致2020年和2021年房地产企业到期债务规模庞大 (见图表6)。不过，近几个月房地产企业积极发行美元债可解决部分其近期再融资需求6。
自3月份以来，境外市场流动性和信心有所改善。但鉴于各大经济体经济增长放缓，以及第二季度业务中断带来的影响挥之不去，一段时间内中国企业债券发行人境外市场违约将保持在较高水平。我们预计，财务状况不佳的民企仍难以在境内和境内筹集资金，因此将面临较高的再融资风险。
与境内市场原因类似，2018年以来境外企业的债券违约量增长 (见图表7)。有一种观点认为，中国企业特别是国企倾向于尽力避免境外债券违约，因为考虑到境外债券知名度高，其面临的声誉风险要高于境内债券违约。然而，近期发生的境外债券违约，包括两家未获穆迪评级的大型国企2019年境内和境外债券出现违约表明包括国企在内的中国企业境外债券确有可能违约。
我们在本报告中将侧重分析无抵押债券违约的处置情况。有抵押或担保债券的持有人对抵押资产或向担保人索偿的方式各异。由于中国境内企业债券违约的历史尚短，因此尚未如发达市场那样建立有效保护债权人利益和回收投资的机制。总体而言，债券投资者在债务重组中的议价能力和选择权有限。因此会接受违约企业或安排债务重组计划的商业银行提出的条款。
在中国，违约通常通过两种方式解决：庭外和解和诉讼。诉讼通常会导致在法院监督下的业务重组，但有时会导致清算。
庭外和解
庭外和解通常涉及债务重组，旨在至少偿还部分违约债务。庭外和解通常由违约的企业发起，也可以是企业与其债权人之间的谈判结果。债务重组的一种常见方式是把违约旧债置换成新债和/或股票。此举可能会在置换时给债权人带来本金损失。
渴望重振业务并有资源偿还部分债务的企业将更有可能提出重组计划。这些企业通常面临短期流动性压力。但是，一旦流动性到位，其基本业务仍能维持。在某些情况下，这些企业有能力获得资源以在其债务重组计划中提前偿还部分债务，从而提高债权人接受相关计划的动力。
若企业不主动提出债权人可接受的重组计划，双方就计划达成一致需要更长的时间。这将减缓债权人的资金回收，并增加资产贬值和最终回收率下降的风险。还可能进一步降低企业获得资金和重振业务的能力。
部分企业有更大的机会进行再融资或通过其他国企的投资获得资金，随着时间的推移可帮助企业偿还重组后的债务并重振业务，而这些企业通常直接或间接由政府部分或全资所有。北京能源国际控股有限公司 (前称“熊猫绿色能源集团有限公司”) 便是一例。该公司由几家国企共同所有，主要从事太阳能电厂及其他可再生能源项目的开发、投资、运营和管理。2020年2月，该公司向另一家国企北京能源集团有限责任公司 7(京能集团，A3/负面) 发行17.9亿港元 (2.3亿美元) 新股，占公司32%的股份。在此之前，熊猫绿能于2019年12月提出交换要约8。但此类投资协议通常需要一定时间，且不一定能执行。
诉讼
诉讼可能会产生几种结果：法院对违约债券的索赔进行裁决、对违约债务或企业进行重组，或对相关企业进行清算。即使法院的裁决有利于债权人，索赔的回收也有待时日。而且最终的回收水平也不确定，并且因个案而异，具体取决于债权人的可变现资产净值。若企业卷入多起诉讼，则回收时间和回收水平的不确定性更高。卷入多起诉讼的情况在陷入困境的企业中并不罕见。
诉讼所产生的重组计划通常由企业提出，其中包括债务和企业重组。这些计划必须得到法院的批准。债务重组计划的形式多种多样，包括发行新债券和/或股票置换违约旧债券，这可能导致债权人损失本金。企业重组涉及资产出售、业务模式变更、管理层更换，甚至引入新股东，其目的是重振企业并增强其偿还重组后债务的能力。
已违约企业一般倾向于重组多于清算，因为重组可以允许企业继续运营。债权人也可能更倾向于重组，尤其是当违约的原因仅是短期流动性压力，而不是更根本的财务或运营问题。因此，一旦流动性到位，这些企业将更有可能重振业务。
北大方正集团有限公司 (方正集团) 目前正在境内法院进行债务重组。其中包括方正集团及其子公司的境内外债务。旨在以精简有序的方式处理对不同类别债权人的所有未偿债务。本案将为其他和未来的债务重组案件以及境外债权人的资金回收提供更明确和重要的先例。境外债券违约案例的数量有限，在此之前，这些案例未能透明而公开地披露境外债权人是否能够以及如何对境内资产进行索赔，也未披露对境内外债权人是否会有不同的处理方式。
清算程序将由法院主导，包括根据债权人受偿顺序清算资产以履行公司债务和运营义务。清算是最后也是最不可取的选择；企业只有在用尽其他可行办法之后才诉诸于清算。
据法院公告，广西有色金属集团有限公司 (广西有色) 因无力偿还到期债务，于2015年12月向法院提交破产重组申请。但该公司并未在指定期限内制定重组计划。发生违约并向法院提交破产重组申请的境内企业必须在重组程序开始后6个月内提供重组计划，也可在法院批准后延期提交。据路透社2016年9月20日报道，法院于2016年9月公告广西有色进入破产清算程序。
境内外高级无抵押债券持有人并没有统一的平台就企业或其债务重组进行集体谈判。此外，违约后的处置方式可能因境内外债券持有人而异，尤其是透明度可能较低的庭外和解。境外债券的处置流程一般透明度较高。例如，境外债券通常要求受托人在违约时成立债权人委员会。
此类委员会在境内债券违约中变得越来越普遍，但不一定都会存在。此外，处置进度和企业违约总额等领域的透明度一般较低，这也可能会导致债权人在决策时未能及时获得足够的信息。如果发生违约的企业的组织结构复杂，且境内外债权人各自独立地就债务偿还和重组问题与企业进行协商，则缺乏透明度的情况将更加明显。
更为市场化的债务重整方法将有利于债务处置和提高透明度
中国正在发展更为市场化的债务重整机制或方法，以便在企业违约时帮助债券持有人回收资金。其中包括违约债券的二级市场机制以及有序、更透明的债务违约处置流程。
中国证券监督管理委员会于2019年5月为未履行支付义务的债券引入转让结算服务。这些服务可作为不良债券的二级市场，从而为投资者提供市场化渠道，以便对不良资产或违约债券进行定价、清算或投资9。
另外，2020年2月，为解决总部位于海南省的海航集团有限公司的财务困境，政府牵头成立联合工作组。该工作组包括海南省政府官员、中国民航总局和政策性银行国家开发银行(国开行，A1/稳定)，国开行同时也是海航集团最大的债权人之一。
但海南省政府加入工作组并不一定意味着政府将无条件支持海航集团的债务。然而，工作组将有助于海航集团保留资产价值、促进资产的有序处置，进而将提升债权人的资产回收率。工作组成员具有广泛代表性，这将有助于避免市场恐慌和在无序的情况下出售该集团资产10。
2020年7月1日，中国人民银行会同国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会制定《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，明确违约债券处置的基本原则和处置手段。《通知》要求充分发挥受托管理人的作用，明确中介机构责任，建立债权人委员会机制，加大投资者保护力度。同时强化发行人契约精神，提高违约处置的透明度，提高处置效率，更严格地执行相关规定。《通知》是对投资者保护的一项积极进展，因为《通知》旨在加强市场参与者的作用和责任，提高违约处置的效率和透明度。
2020年7月15日，最高人民法院印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(下称《会议纪要》)。之前最高人民法院于2019年12月在北京召开了全国法院审理债券纠纷相关案件座谈会，邀请全国人大常委会法制工作委员会、司法部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会等单位有关负责同志参加会议。该《会议纪要》并非正式指引，但其进一步明确了债券违约案件中债券发行相关方的权利与责任，以及法院在审理债券纠纷相关案件时应坚持的原则。这将鼓励投资者通过法院解决债券纠纷以达到回收资金的目的，并鼓励利益相关方参与由法院主导的债务重组。虽然《会议纪要》的效力仍有待观察，但《会议纪要》无疑是中国境内债券市场的一个里程碑，特别是国内不良债务重组制度仍处于发展初期。
当前资金回收的数据有限，原因包括：境内公司债券违约历史较短、境外公司债券违约分散且数量相对较少、处置期较长，且处置流程不断演变。万得资讯数据显示，2014年至2020年5月的境内公司债券违约总额中，在处置流程上取得进展的不足10%。
对于境内外债券同时违约的企业而言，通常境外债券进入资金回收流程时透明度更高，且回收更快。例如，天津物产集团有限公司 (天物集团) 和青海省投资集团有限公司 (青海省投) 这两家互不相关的公司便针对其美元债提出本金打折后的现金兑付方案，或是发行新债置换美元债。对于接受现金兑付的债券持有人，天物集团的回收率为40%-60%，而青海省投的回收率则为60%左右11。相比之下，关于这两家公司境内债券持有人的资金回收情况，目前尚未有公开信息。
中国法院尚未发生涉及境内外债权人的大型债务重组案件。正如以上所述， 方正集团的诉讼将为中国法院如何处理不同类别的境内外债权人提供法律先例。
回收数据有限的情况表明境内债券资金回收水平差异较大：万得资讯数据显示，截至2020年5月回收水平在违约金额中的占比从100%到不足20%不等。较高的回收水平与较快的处置流程存在正相关。对于已全额偿还的违约债券，大多数是在违约后不久偿还的：其中75%在违约后一年内全额偿还，50%以上在3个月内偿还。相比之下，违约后处置尚未取得进展的违约债券中，65%已违约超过1年，近20%已违约超过3年。
境外债券市场的违约情况较少，因此其回收数据更少。根据彭博、路透和国际数据公司 (IDC) 的数据，对于2010年至2020年第一季度之间的债券违约，债券在违约后一个月的交易价格 (可作为回收水平的参考指标) 占面值的10%左右至98%不等。近60%的债券 (债券数量) 的交易价格为面值的20%-40%，近30%的交易价格为面值的40%-60%。
唯一一支交易价格接近面值 (面值的98%) 的债券是由银行备用信用证 (SBLC) 支持的。该银行向债券持有人全额支付了违约金额。
2014年以来中国公司债券违约的主要原因
万得数据显示，2014年至2020年6月中国境内债券市场有156家公司债券发行人违约。导致违约的一系列因素包括行业下行和监管风险等外部因素以及依赖短期融资、激进地举债投资以及公司治理薄弱等公司特定因素。如前所述，疫情造成的冲击正在导致上述因素加剧。
周期性行业急剧下行
在全球制造业供应链中的主导地位促使一些中国公司在周期性行业的上行时期进行投资。这些投资以及对此类行业的乐观情绪在一定程度上源于行业较短的运营历史。中国公司经历了多年的快速增长期，而对于下行周期缺乏警觉。并且举债投资令这些公司在行业周期突然转变时财务缓冲有限。违约集中在某些行业的现象反映了这一趋势。
例如，在2005年，出口市场的快速增长 (主要面向倡导清洁能源以及获得政府太阳能电价补贴的西方国家) 促使中国企业投资于太阳能光伏行业。在接下来的几年中，随着行业迅速扩张以及出口市场电价补贴减少，产能超过了需求。2011年开始在美国和欧洲实施的反倾销措施更是加剧了上述局面。该行业的企业信用质量由此承压，造成了2014和2015年的违约潮。
大宗商品行业是另外一例。大宗商品企业在2015和2016年受到国际大宗商品价格下滑的冲击。该时期国内黑色金属冶炼及加工企业的总体运营利润萎缩 (图表8)。与此同时，中国推出了供给侧改革以消化钢铁、煤炭和有色金属等产能过剩行业的多余产能，导致实力薄弱的企业关停。在2015和2016年首次违约的54家公司中，约四分之一处于这些产能过剩的行业。
政策措施使得信贷收紧
作为迅速发展的新兴金融市场，中国境内债券市场在发展过程中出现过度风险和不合规的行为并不罕见。政策措施有效解决了这些问题，使得中国境内信用市场在过去几年中发展更为强劲。但是，这些措施有时也会带来融资环境的变化，尤其是对于实力较弱的公司。2017年以来为了降低金融业风险而严格整顿影子银行的措施便是例证，影子银行信贷由此大幅缩减 (图表9)12。
影子银行信贷的缩减使得民企的再融资渠道随之减少。民企 (尤其是中小企业) 的银行信贷和境内债券市场融资渠道有限，主要依赖于影子银行。这方面的监管整顿导致2018年民企违约数量上升。
依赖于短期融资
大部分违约的国内公司长期融资渠道有限，因此依赖于短期融资。2009年以来社会融资规模的快速增长13致一些国内公司认为境内市场融资会一直保持充裕，因此使用短期债务来满足其长期投资需求。
我们对2014年至2020年6月境内公司债违约的97家公司进行了分析，结果显示89%的公司 (86家) 在违约之前现金不足以支付其短期债务 (图表10)。在覆盖率超过100%的11家公司中，6家被当地监管部门发现财务信息披露不充分甚至存在虚假披露，令人对其较高的覆盖率数字产生疑问。
其中87%的公司 (97家中的84家) 短期债务占总债务的一半以上 (图表11)，意味着这些公司需要频繁进行再融资。此外，多数公司的杠杆率较高。尽管流动性薄弱，但半数以上的公司在违约之前处于盈利状态。然而，它们无法将利润转化为现金流来满足偿债需求。三分之一的公司在违约之前的运营现金流为负值。
激进地举债增长
一些违约的公司通过举债支持增长以获取市场份额。部分公司认为中国经济将继续迅速增长，可支持其举债扩张。
激进扩张策略可能会导致公司的商誉规模迅速增加，并推高其表内杠杆。2019年首次违约的公司在违约之前，商誉规模和商誉/净资产比率均有所上升 (图表12)。违约公司的债务/资本比率也迅速上升，根据我们的分析，该比率均值从2014年的49%上升至2018年的65%。
一些业务扩张并没有带来公司预期的现金流。现金流的不足制约了公司偿还其高昂债务的能力。违约数据表明，与国企相比，有更多的民企寻求举债扩张。民企处于竞争更激烈的行业，因此倾向于寻求市场份额的提升。
企业治理薄弱
我们从中国境内债券违约案例中发现的主要治理劣势是股票质押比例较高、关联方交易不合规、交叉担保、信息披露薄弱。相对于国企而言，这些劣势在民企中更为常见。
股票质押比例较高
在融资空间受限的情况下，大股东往往会通过质押股票来获得融资14。在2014年至2020年6月之间境内企业债券违约的156家公司中，41家公司在A股市场上市。Wind数据显示，其中32家公司的上市股票质押比例超过70%。
较高的股票质押比例通常表明股东支持其持股公司的能力较弱。民企在这方面的劣势比国企更为常见。我们已经看到，在境内市场有民企母公司为其子公司公开发行债券提供担保的情况。但是，当子公司无力偿付债券时，自身也处于财务困境并且大部分子公司股票已质押的母公司未能兑现债券担保责任。
关联方交易不合规
相对于国企而言，这类交易在民企中更普遍。处于财务困境的股东可能会从子公司获取资金以支持其自身流动性或缺乏资金来源的其他业务，这会削弱子公司的现金流并可能导致其违约。
交叉担保
交叉担保是把双刃剑。一方面，这有助于借款人提高信用度并获得信贷安排。另一方面，当处于交叉担保中的另一家公司违约时，其担保方需要履行偿付责任。山东省一些城市的民企存在这种情况。这些民企处于化学品和炼油等周期性行业。交叉担保网络中一些公司的违约会迅速蔓延至其他公司，造成更多违约。2018和2019年境内债券违约的5家山东民企在违约之前的平均担保余额/净资产比率高达40%。
信息披露薄弱
一些违约的公司因为违规交易、信息披露不足以及其他公司治理问题收到当地监管部门的警示函，这是公司出现财务问题的初步迹象。2020年上半年，在9家新增境内公开债券市场违约发行人中，有7家因为财务披露、关联方交易或其他公司治理问题受到当地监管部门的处罚。
2019年以来，中国证券监督管理委员会对财务欺诈行为进行了一系列调查。监管部门发现，一些公司在有高额债务的情况下虚报现金余额。
2.请参阅2020-2021年全球宏观展望 (2020年8月更新)：疫情阴霾持续，经济复苏依然乏力，2020年8月31日
3.本报告中的数据不包括不良债权置换。
4.请参阅中国信用环境：新冠肺炎疫情为民企带来新的压力及更广泛的信用风险，2020年4月10日
5.我们计算中国境内企业的债券违约率的方法是当年违约公司数量除以存量境内债券发行人总数。
6.请参阅中国房地产业：多数高收益开发商可应对未来12个月到期债券的偿付，2020年4月21日
7.京能集团是北京市最大的电力供应和区域供热企业，主要从事全国发电业务以及北京市供热业务。该公司最终由北京市政府全资所有。
8.请参阅Moody's: Panda Green's Caa2 senior unsecured rating remains unchanged following proposed exchange offer，2019年12月18日
9.请参阅中国境内债券市场：不良债券转让结算服务对境内债券市场具有正面影响，2019年5月
10.请参阅Financial Institutions – China: New working group formed to resolve NHA Group’s financial problems is credit positive，2020年3月5日
11.请参阅中国境内债券市场：境内首单债券置换要约为公司债务管理提供新途径，2020年3月10日
12.请参阅中国影子银行季度监测报告，2018年2月
13.社会融资总量是衡量整体金融体系中信贷的官方指标，包括常规银行贷款、影子银行活动、直接融资 (债券和股票融资) 及其他(如小额贷款)。
14.请参阅中国非金融企业：股东利用股票质押贷款可能会削弱上市公司的信用质量，2018年8月30日
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在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于： (a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付1,000美元至约 2,700,000美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
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仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. (“MJKK”) 是Moody's Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司Moody's Overseas Holdings Inc.全资所有。Moody's SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是MJKK的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。
MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付125,000日元至约250,000,000日元不等的信用评级意见和服务费用。
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