中国跨行业研究 | 经济增长放缓放大房地产市场长期低迷的溢出效应
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2023年中国房地产市场低迷加剧,因为中国经济从疫情中复苏缓慢,削弱了消费者和投资者的信心,且大型民营开发商遭遇的信用压力令避险情绪升温。房地产开发商正面临日益严峻的再融资挑战,因为在经济和收入增长的担忧之下,其需在销售下滑和储备流动性以确保项目交付和竣工之间取得平衡。我们预计房地产行业将继续萎缩,同时其他更符合中国增长战略的行业也将持续成为经济增长的新动力。
虽然政府加大了政策支持力度,但我们预计目前的措施不会带来销售的持续回升。即使市场在短期内企稳,我们预计该行业的年销售规模及其整个产业链对GDP的贡献将继续下降,因为政府仍致力于降低其对于中国经济的影响。我们预计在可预见的未来,房地产业会对其他行业产生溢出效应。
房地产行业低迷对其他行业有两轮影响。首轮影响包括五个直接传导渠道:供应链、就业、金融业、家庭以及地方政府财政。第二轮间接影响是通过经济环境低迷以及消费者和投资者信心疲弱的反馈循环造成的。
那些对总体融资环境或市场信心变化敏感的行业也将受到间接影响。经济较差地区的地方政府和城投公司,以及主要为这些地区提供服务的小型区域性银行也更易受到溢出效应的影响。同时,符合中国增长战略的产业将更具韧性。
如果政府未能稳定房地产行业,则可能会出现进一步的信用分化、广泛的债务重组和减值,以及家庭和政府资产负债表的削弱。但是如果政府对房地产行业采取大规模刺激措施以促进经济增长,那么该行业在经济和金融体系中的作用可能会再次增强,这与中国的长期经济目标背道而驰。
中国房地产业持续低迷已对其他多个行业造成了负面溢出效应,尤其是供应链相关行业,例如建材和建筑机械。由于房地产开发用地出让收入下滑,地方政府和城投公司也受到了影响。
虽然政府加大了政策支持力度(见附录),但我们预计目前的措施不会带来销售的持续回升。即使市场在短期内企稳,我们预计该行业的年销售规模及其整个产业链对GDP的贡献将继续下降,因为政府仍致力于降低房地产业对于中国经济的影响。我们预计在可预见的未来房地产业会对经济的其他领域继续产生溢出效应。我们评估房地产低迷对经济其他领域的影响有两轮。首先,影响通过供应链活动减少等渠道传导;其次,影响间接通过经济环境低迷以及消费者和投资者信心疲弱的反馈循环传导。
总体而言,我们预计通过供应链或融资为房地产开发提供直接产品或服务的行业所受影响最大。那些对总体融资环境或市场信心变化敏感的行业也将受到间接影响。经济基本面较弱地区的地方政府和城投公司,以及主要为这些地区提供服务的小型区域性银行也更易受到溢出效应的影响。另一方面,符合中国增长战略的产业将更具韧性。
减少对房地产行业的依赖是政府经济结构调整计划的一部分
尽管过去几十年中国房地产行业在推动经济增长方面发挥了非常重要的作用,但该行业的边际增长效应正在减弱。在人口老龄化和城镇化速度放缓之下,中国住宅地产整体需求呈下降趋势。预计到2035年,中国的城镇化水平将达到发达经济体的同等水平。我们预计,2030年底之前住宅房地产年均销售将持平或出现年均低段个位数的降幅。
作为经济结构调整及重点发展高价值制造业等生产率更高行业的计划的一部分,政府寻求房地产业的去杠杆,以实现更优的资本配置和生产率增长。疫情后需求和投资信心减弱,以及开发商遭遇信用压力之下,购房者信心削弱加速了房地产行业的下滑。
我们测算,2022年房地产及相关行业对中国GDP的贡献率仅为24%,低于2015年的36%和2020年的29%(见附录1)。房地产相关行业的城镇就业人数在城镇就业总人数中的占比也已从2015年的28%降至2021年的25%左右。我们预计,到2030年前,房地产及相关产业链行业占GDP的比重将继续萎缩至16%左右。
这一转型过程中,我们预计在销售萎缩、资产负债表去杠杆和更多行业整合之下房地产开发商将继续面临信用压力。对于民营开发商而言,融资环境仍将充满挑战,因为我们预计商业银行在向其提供直接贷款方面将保持谨慎并具有选择性。如果没有政府支持,境内债券市场融资渠道仍将受限制。与此同时,包括商业银行和债券市场融资渠道在内,国有开发商将继续保持境内融资渠道顺畅。
一二线城市在政府支持政策中将受益更多,我们预计该趋势将得以延续。此类城市之前购房限制更为严格,首付比例要求更高。因其富裕程度更高,这些城市的购房者更有可能选择改善其居住条件。相反,我们预计三四线城市的住房需求,特别是经济较弱地区的住房需求将保持在较低水平。在人口持续外流的情况下,预计2024年销售下降大部分可能由三四线城市造成。我们预计上述区域间的差异在中期内将持续存在,因为人口向经济繁荣地区迁徙将创造新的住房需求,尽管速度会慢于以往。
尽管我们仍认为房地产市场低迷目前对中国经济和金融体系构成系统性风险的可能性仍然较低,但房地产市场下滑风险会通过多个途径向其他经济领域传导。
过去五年,中国银行业对房地产及相关行业的总体直接风险敞口(以住房抵押贷款和对公房地产贷款占银行信贷总额的百分比来衡量)有所下降(见图表2),但绝对敞口规模仍然较大。2023年该比率为23%,而峰值水平为2018年的28%。房地产抵押贷款在大型商业银行信贷总额中的占比也呈类似下降趋势。过去几年,一二线城市新建住宅抵押贷款的贷款价值比呈下降趋势。不过,由于抵押贷款要求放宽,该趋势2022年略有逆转。此外,由于监管趋严,以信托为代表的影子银行对房地产行业的敞口已从2019年的15%大幅下降至2022年的8%。
在房地产市场低迷的情况下,中国政府仍然有非常强烈的意愿和能力确保金融体系稳定。这是因为国内银行多有国家控股属性(大多是国有银行),承担了准政策性角色。政府还有各种可用于控制风险在金融系统内蔓延的工具,包括向受困金融机构提供流动性和偿付能力支持。此外,政府努力加强跨部门协调,以降低系统性风险。
然而,我们认为房地产市场的长期低迷对其他经济领域的直接和间接影响,将在可预见的未来产生溢出效应。直接影响通过供应链、就业、金融业、家庭以及地方政府财政等五个渠道传导。这些因素共同导致:房地产供应链活动减少;家庭财富估值降低,居民杠杆率上升(见图表3);城镇失业率上升;对房地产业有较大风险敞口的金融机构资产质量和盈利能力恶化;财政收入严重依赖土地出让的地方政府面临的财政压力增大。
如图表4所示,第二轮间接影响通过反馈循环产生。经济环境低迷以及消费者和投资者信心的减弱会降低消费和借贷意愿,同时增加避险情绪。地方政府财政实力的削弱也可能降低其支持当地经济增长和陷入困境的下属城投公司的能力。这可能引发风险向更广泛的行业蔓延。
中央政府已在2021-2025年的“十四五”规划等多项政策计划中表明,政府将通过将资本从房地产行业转向附加值更高的行业,以优化资本配置。如果这些计划能够顺利执行,中期内中国经济增长的引擎将发生结构性转变,房地产相关行业对经济增长的贡献将会降低,而其他行业的贡献将会上升。
转型时期可能会出现一些宏观趋势。尽管消费在经济中所发挥的作用会增强,但从中期角度来看,固定资产投资仍将是重要的增长引擎,原因主要是生产率较高的行业,尤其是高价值制造业产品正在崛起。城镇化进程放缓之下总体建筑需求下降,基建活动的增长将低于以往。政策对高价值制造业和部分服务行业的倾斜将使这些领域对总资本积累和经济增长的贡献日益增长。
国有企业(国企)仍将在经济中发挥重要作用。通过深化改革和资本市场,其生产效率可能得到提升,从而逐渐减小与私营部门和全球生产力平均水平的差距。在政府政策引导下,技术创新和进步将进一步提升中国的总体生产力。我们仍然认为,中国与美国及其盟国之间的去风险将仅限于特定技术领域的限制,而不会涉及到可能伤害各方利益的广泛限制。
非金融企业部门
直接为房地产开发业务提供产品或服务的行业将在长期市场低迷中受到最大冲击,尤其是在第一轮影响中(见图表5)。这些行业包括建材(包括水泥)、钢铁、化工、耐用消费品(如家电)、制造业(包括建筑机械和其他机械),以及建筑业(工程与建设)、设备与交通运输车辆租赁(如建筑机械和汽车租赁)等。
与此同时,其他非金融行业虽然未直接受到房地产行业的影响,但由于对整体资金环境或市场信心的变化较为敏感,其也将在第二轮冲击中受到间接影响。这些行业涵盖了汽车制造和汽车零部件供应、综合油气、矿业(包括煤炭和金属)、零售、地面运输与物流,以及贸易公司等。
另一方面,可再生能源、高科技和新能源汽车1等生产效率较高的行业将从中国的战略发展计划中获益。零售业等符合中国提升国内消费战略的行业在中期内也将展现出更大的韧性。
对于房地产业直接影响的行业,如果企业的多元化程度较高,致使销售与房地产行业的关联性下降,则其受到的影响会减轻。一些传统行业比如钢铁业若已开始进行整合,其产能可能已经根据新的供需动态作出了调整,因此本轮房地产行业调整对其带来的影响也会得到缓解。
项目及基建融资
收费公路和港口等运输行业受房地产行业下行的影响有限。尽管一些受评发行人可能涉及特定的房地产项目,但其现金流和信用质量仍然受到交通量和吞吐量的支撑。交通行业与公用事业一样,也有行业特定的监管框架和定价机制,对房地产行业的敏感度不高,与其并无直接关联。因此,这些行业面临的因房地产行业严峻环境引发的重新定价风险相当有限。虽然一些财政实力较弱的地方政府的可能会削减对收费公路运营商的支持,但我们认为收费公路投资仍将被优先考虑。大部分受评收费公路运营商已得到资源更为丰富的上级政府的支持。
电力行业对房地产行业的直接影响较小,其在第一轮影响中面临的冲击有限。然而,未来2-3年增长乏力可能会减缓电力消费的增速,尤其是在商业和工业领域。
城市燃气配送行业对房地产行业下行的反应更为直接,因为众多公司依赖于从房地产开发商处获取的接驳费,用以将末端管道接入住宅单元。这种直接影响将导致一些运营商的现金流减少,并将略微削弱其信用指标。接驳费通常占城市燃气运营商毛利润的20%左右或更多。然而,各运营商所受信用影响不尽相同,这取决于其风险敞口、核心燃气销售收入的增长情况,以及现金流模式。
地方政府和城投公司
在中国财政体系未发生结构性变化的情况下,被迫从土地出让向融资模式转变将对一些地方政府的财政实力构成挑战。我们预测,中期内土地出让将保持低迷,这将迫使诸多地方政府额外举借债务,以支持逆周期的基础设施支出,并对包括城投公司内的相关国企提供支持。地方政府将面临的挑战是寻求其他收入来源,以弥补土地出让和其他房地产相关税收的缺口。尽管政府采取措施以降低其对波动性较大的土地出让收入的依赖,例如试点房地产税,但这需要时间。也有报道称部分省市正在处置国有资产,但迄今为止,这些措施的规模并不大。
土地出让收入的减少将最大程度地影响到经济多元化程度较低、更为依赖固定资产投资的地区(见图表6)。这一趋势还将严重影响人口增长停滞或人口持续外流的地区,因为这些地区对城市用地的需求将减少。因此,在房地产活动放缓已经影响地区经济增长的情况下,此类地区(主要是中国北方和西部地区)将出现地方政府支持基建投资能力下降的局面。
与此同时,地方政府对其城投公司的支持能力也会下降,由于投资者对政府支持的预期降低,许多地方城投已在筹集资金方面遇到困难。我们预测,欠发达地区的城投公司受到的影响将超过发达地区。然而,我们的综合评估显示出中等程度的影响,因为大多数受评城投公司来自发达地区,且由承担重要公共政策任务的高级别地方政府所有。
中央政府转移支付的增加以及多元化的收入来源将有助于缓解土地出让收入减少的部分影响。中国计划在第四季度增发人民币1万亿元的国债用于支持救灾和建设,募集资金将转移给地方政府,用于2023-2024年的项目。中央政府通过将新债券发行所得转移给地方政府的资金规模大约等同于2022年土地出让收入损失的一半。这可能会在短期内支持基建投资,但从中长期来看,地方政府可能需要调整未来的基建支出,以适应土地出让收入的减少。
对于城投公司而言,近年来加快向城投公司划拨专项债募集资金的趋势将在一定程度上缓解土地出让收入减少的影响。另外,对于欠发达地区,中央政府发起的专项债发行显著补充了对城投公司的现金支持。尽管财政状况严峻,但一些地方政府还是优先支付了支持城投公司偿还债务的款项,以避免违约。
虽然拥有商业地产开发业务的城投公司可能因房地产市场长期放缓而面临较高的财务风险,但在受评城投公司中,直接风险敞口仅占总资产的10%-20%。此外,城投公司通常在完成一级土地开发后才进入该行业。这表明,城投可通过更低的成本和优质的地段为自身提供一定的财务缓冲。与民营开发商相比,城投公司的融资渠道也更为顺畅。不过也存在突发事件风险,即城投公司可能需要应地方政府要求,承接未完工的房地产项目。另外,为推动经济增长而增加基础设施投资也可能会推高其杠杆水平。
金融机构
截至2023年6月,银行对开发商的直接风险敞大约占银行贷款总额的6%,因此,中国的银行体系具备直接应对房地产行业不良贷款的能力。银行体系对开发商的贷款大多有抵押,且贷款价值比率较低。银行拥有强大的损失吸收能力和多元化的贷款结构,足以应对直接风险。然而,如果市场困境对中国经济产生严重的负面影响,银行可能将在房地产行业的第二轮影响中面临更大外溢风险。
我们预计,在经济增长放缓的情况下,中期内贷款增速将有所放缓。虽然银行将受益于高科技和绿色融资等新行业的增长,但由于房地产及其相关行业在银行资产负债结构中占重要地位,新兴行业的需求增长需要一段时间才能完全弥补房地产及相关行业需求萎缩的影响。我们预计,随着经济放缓,银行的不良贷款形成率将持续走高。风险源不仅直接来自受困的房地产开发商,还包括城投公司、供应链公司以及其他企业部门。同时,由于政府要求银行支持实体经济,并采取重组贷款展期或以低利率的新贷款替代现有贷款等措施帮助城投公司化解风险,银行的盈利能力和资本状况也将受到影响。贷款机构中,小型区域性银行由于其在房地产开发商和城投公司的风险敞口较大,投资组合更为集中,且资本和盈利缓冲能力相对较弱(见图表7),其将面临更大的压力。而且,除非出现系统性风险,否则政府对这些小型区域性银行的支持将可能会更具选择性。
非银行金融机构方面,不良资产管理公司和信托公司的直接风险更高。这些机构将持续面临来自房地产开发商和其他企业借款人的信贷风险,这令其资产质量承压。同时,受开发商风险敞口减值以及不良资产处置和投资组合回报减少的影响,这些机构的盈利能力也将受到持续影响。租赁和其他非银行金融机构将首要面临需求减弱、资产风险增加的问题。同时,经济放缓也将导致竞争环境愈发激烈。证券公司的业绩与资本市场密切相关,随着经济长期增长潜力的减弱,资本市场可能面临负面冲击,并进一步影响证券公司的表现。
结构融资
汽车贷款或租赁资产支持的结构融资交易在第一轮影响中不会直接受到房地产行业下滑的冲击,但随后第二轮整体经济放缓将拖累家庭收入增长和就业。这种情况可能会引发消费类资产,包括汽车贷款和租赁的逾期和违约情况逐步增加。
我们预计汽车贷款组合的业绩恶化程度将相对有限,这主要得益于汽车贷款组合的行业和地域分散度较高这一特性,能够有效限制任何单一行业或地区压力带来的影响。同时,其他行业的潜在复苏可能会缓解资产质量恶化的风险。贷款机构实施的严格授信标准和当前的低利率环境也有助于进一步降低风险。但尽管如此,任何为实现增长目标而对放宽授信标准的做法,都可能对信贷质量产生不利影响。
面对房地产市场的下滑,中国的政策制定者面临着如何平稳、渐进地去杠杆,以确保金融系统性风险得到控制,同时又要支持经济增长的巨大挑战。与2015年的激进刺激政策时期相比,政府在向房地产行业提供支持方面显得更加慎重。由于政策支持减弱,开发商和购房者对于房地产销售和价格的未来趋势变得更加不确定,这增加了房地产市场低迷可能比政府预期更持久的风险。
若政策未能稳定房地产行业,财务实力较强和较弱的实体之间可能出现进一步分化的情况,同时债务重组和减值现象将变得更为普遍,这将进一步削弱家庭和政府的资产负债结构。
但是,如果政府开始大规模刺激房地产行业以拉动经济增长,则可能会再次强化房地产业在经济和金融体系中的地位,从而减少作为新的经济增长引擎的其他行业的资金和政策资源投入。这与中国降低房地产业在经济中的作用,以及向国内消费和生产率更高的行业转型的目标背道而驰,但转型将有助于支持中国经济的长期增长前景。
从中期来看,由于房地产行业的贡献率下降以及转型期间土地出让收入的结构性减少,中央政府可能面临或有负债上升的风险。如果地方政府及其城投公司的债务水平上升到不可持续的程度,则可能具有负面信用影响。
此报告是于2023年11月14日发表的穆迪报告Cross Sector – China:Slowing growth intensifies spillover effects of long property market downturn的中文翻译本。(中文为翻译稿,如有出入,以英文为准)
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