亚太信用环境 | 2024年下半年信用展望：六大关键问题

亚太区央行可能会在美国(Aaa/负面)政策行动更明朗之后降息。与此一致的是，2024年下半年或2025年初货币环境有望缓和，但货币政策正常化的步伐不尽相同。澳大利亚(Aaa/稳定)、韩国(Aa2/稳定)和新西兰 (Aaa/稳定)持续的服务业通胀使总体通胀率高于央行目标(图表1)。相比之下，4月份泰国(Baa1/稳定)物价在7个月内首次恢复正值，但仍处于低迷状态。中国(A1/负面)的核心通胀率依然较低。中国失业率上升(尤其是国内青年失业率)、消费者信心疲弱导致居民消费意愿不足。其他地区的通胀压力继续下降，通胀率接近目标。

图表1

亚太区摆脱紧缩货币政策的道路继续受到全球风险的影响。美国利率高企、美元走强以及中东地区不确定性再起可能导致能源价格飙升。俄乌冲突显示了地缘政治如何导致主要大宗商品市场割裂及价格大幅波动。由于亚太区多数经济体是粮食和石油净进口国，因此尤其易受全球大宗商品价格波动的影响。拉尼娜现象等潜在的波动气候条件造成的供应压力加大了风险。但随着全球粮食供应前景继续改善，粮食价格有望普遍回稳。

日本央行结束了负利率政策和对收益率曲线的控制，我们预计其并不急于加息。央行高层继续强调弱日元的不利影响以及放宽货币政策会产生的副作用，但也面临艰难的权衡取舍。在日本央行承诺逐步收紧货币政策并保持金融环境宽松的情况下，我们预计下一次加息会出现在2025年。

印尼(Baa2/稳定)、菲律宾(Baa2/稳定)和印度(Baa3/稳定)的增长表现最为亮眼。印尼和菲律宾受益于出口和国内需求的复苏，此外游客数量及政府的基建支出增加进一步提振了经济。印度维持了去年内需拉动增长的势头，因此仍将是亚太区增长最快的经济体。我们预计印度大选后政策将保持连贯性，并且政府将继续侧重基础设施发展及鼓励私营部门投资。

2024年亚太区经济的差异仍将继续显现，但我们预计经济增速将处于潜在趋势增长水平左右(图表2)。我们对亚太区25个受评主权国家/地区2024年实际GDP加权平均增长率的最新预测为4%，较年初的3.6%有所上调，反映了中国和韩国的经济改善以及发达经济体的软着陆。亚太区降息周期幅度较小，而全球贸易主要在电子行业复苏的拉动下逐渐改善，这些因素将有助于支撑下半年的经济增长。

全球IT行业周期的逐步回暖将有利于韩国、日本(A1/稳定)和中国台湾 (Aa3/稳定)，这3个亚太区发达经济体是全球先进微芯片的主要生产地。最新的数据表明上述周期已经触底，亚太区芯片制造中心的工业活动显示出生机。在全球芯片需求从高端半导体扩大到中低端产品的情况下，我们也预计马来西亚(A3/稳定)和越南(Ba2/稳定)的技术相关出口会有所增长(图表3)。但是，在全球商业环境不稳定的背景下，两国的技术相关出口增长可能会波动，并且弱于疫情前的水平。

图表3

日本的经济增长可能会继续停滞不前。日本央行继续保持政策正常化的方向，表明通缩已经结束。今年年初日本实际薪资恢复正增长，可能会提高家庭购买力。但是，劳资谈判(即“春斗”)产生的大幅加薪可能并不具有普惠性。日元疲软已造成双速经济的局面：出口和旅游业普遍受益于竞争力更强的汇率，但家庭和小企业则面临进口成本上升的挤压。针对公用事业成本上涨的补贴于5月份结束，这可能会使通胀居高不下，并对消费造成压力。

尽管中国今年的增长预测上调，但正如我们此前的报告所述，中国长期增长放缓可能会通过贸易、资金流动、投资和大宗商品价格对亚太区产生影响。台湾对中国大陆最终需求的依赖度较高，占其2020年名义GDP的11.5%，其次是澳大利亚和中国香港特别行政区(Aa3/负面)，占比分别为7.7%和6%。对于东盟地区(尤其是马来西亚、泰国和越南)，中国的需求约占2020年名义GDP的7%。但是，国内需求稳定和该地区的外商直接投资增加应有助于缓解负面溢出效应。

受制造业投资、出口逐步改善和消费温和复苏支撑，中国第一季度经济增速达到5.3%。但经济复苏仍不稳定。如果缺少强有力的需求刺激，则可能会阻碍今年实现5%增长目标的势头(我们预测为4.5%)。不过，为拉动国内经济，政府针对住房和青年失业问题出台了新支持措施，应可提振市场信心。我们认为这体现了政府政策目标的延续及其支持经济增长的决心。

在新能源汽车、光伏板和电池等主要工业产品出口的推动下，制造业产出大幅增长，进而拉动今年的经济增长。短期内政策引导可能继续强化这一趋势，重点强调高质量发展和创新(图表4)。但这些行业与总体经济规模相比仍相对较小。我们测算，2024年新能源汽车相关需求对GDP的贡献率将达到2%，预计到2030年将上升到4.5%-5.0%。但是，该贡献率仍远低于房地产行业，后者仍占GDP的25%左右。

图表4

中国以制造业为主导的增长战略也面临一系列挑战。美国近期对约占中国2023年出口0.5%的高科技出口产品加征关税，这对中国的初步影响甚微。然而，如果美国继续限制中国高端产品出口，同时欧盟和其他地区可能予以效仿，则这会在中长期内阻碍中国制造业的发展前景。由于与中国的贸易失衡成为多方共同关注的问题，该问题可能会在即将于意大利举行的G7会议上进行讨论。

2024年之后，中国的经济增长挑战将来自诸如人口老龄化等一系列中期结构性障碍，而生产率增长的反弹难以抵消其影响。支持新增长引擎的供给侧措施有助于经济结构调整，从而实现政府的长期目标。但过度依赖政府支持可能导致目标行业产能过剩和资源配置扭曲的风险，进而阻碍而非促进私营部门的投资。

在其他条件不变的情况下，更强劲的经济增长和紧缩政策应能支撑本国货币。尽管短期内可能存在波动，但亚太区经济体与美国的利差有望收窄，应能减轻下半年亚太区货币面临的压力。其他考虑因素包括中国的增长趋势、对中东冲突担忧加剧时的避险资金流动以及即将到来的美国大选。

目前亚太区央行总体上抵御汇率波动的能力较强。当日元突破160大关时，日本央行采取了干预措施。此后中国台湾和印尼均通过加息来稳定其货币，而韩国和中国官员也表示必要时准备支持汇率。同样，许多经济体都积累了大量外汇储备，从而能够缓和利率波动。对于评级较高的主权政府而言，1997年亚洲金融危机后本币债券市场的深化发展和更灵活的汇率为其提供了额外保护。新兴经济体国内债券市场的快速扩张将为债券发行人提供更多满足其融资需求的机会。

更强有力的宏观审慎框架显然属于有利因素。外汇储备充足、本币债券市场的发展和广阔的国内投资者基础可以增强各国/地区缓和汇率波动的能力。国际清算银行的研究显示，在2022-2023年全球货币政策紧缩周期中，坐拥大量外汇储备的亚洲主要新兴市场比其他地区的新兴市场更依赖外汇干预来稳定汇率和管理资本外流。相比之下，少数前沿经济体由于外汇储备规模较小、外币外债占比较高，其捍卫汇率的难度较大。老挝(Caa3/稳定)、蒙古(B3/稳定)、巴基斯坦(Caa3/稳定)即属于这种情况。马尔代夫(Caa1/稳定)亦是如此，但程度较轻(图表5)。弱势货币对上述经济体的稳定性更加不利。

总体来看，资本外流可能在2024年趋于稳定。在风险偏好和投资者信心逐步回升的推动下，2023年第四季度至2024年5月，亚洲新兴市场的证券投资资本出现净流入。由于企业信用指标稳健且估值具有吸引力，印度和东盟经济体的资本流入可能会更为强劲(图表6)。对于中国而言，随着支持房地产行业和经济的刺激措施逐步产生效果，资本流入可能会略有增加。

我们评级的亚太区17个银行体系中，13个体系的展望稳定，原因是银行的偿付能力和流动性稳定。与此同时，由于经济增长势头良好和企业信用质量稳健，印度银行体系的展望为正面。中国内地、香港和韩国银行体系的展望为负面，因为其面临宏观经济挑战及房地产市场低迷。

虽然我们的亚洲流动性压力指标(ALSI)2从2023年12月的45.5%改善至2024年5月的40.6%，但仍高于28.4%的长期平均水平(图表7)，原因是再融资问题继续对流动性造成压力。正如我们在最近的报告中所述，中国资产组合的流动性压力和负面趋势仍然较高，主要原因是运营环境面临挑战和融资渠道有限。相比之下，受评南亚和东南亚企业的指标总体较好，表明其信用风险适中。2024年下半年或2025年初的潜在降息应能使整体信用环境趋于宽松，并降低企业的借贷成本。中国政府可能会维持宽松的货币政策以确保流动性稳定，这将有利于多数国有企业和财务实力较强的企业。

图表7

2023年底亚太区高收益类企业违约率为8.0%。在我们的基础情景下，2024年底上述违约率将为8.3%，仍高于5.3%的10年平均水平。鉴于未来经济和信用环境严峻，杠杆率较高或流动性较弱的中国民营企业更容易面临违约风险。

中美复杂的地缘政治关系将继续影响全球贸易和投资。2018年以来的中美贸易战加剧了这种影响，并引起对国际供应链抗压能力的重新评估。

虽然中美贸易和投资关系陷入停滞，但双方仍然相互依存。这意味着供应链并未完全脱钩，而是在贸易壁垒和新的政治压力下进行了重构，形成了我们所说的“断层线”。这些分歧将日益体现为地缘政治、贸易和金融联盟的变化。中国仍是亚太区的主要制造业中心，但商品贸易关系越来越多样化。越南等“连接国”对中国和美国的出口份额持续增长，表明企业继续转向"中国+1"战略。2018年至2024年5月，越南对美国的出口份额上升了5个百分点，达到28%左右，而对中国的出口份额稳定在15%。东南亚毗邻中国，具备有利的人口条件，而且与中美均有经济联系，这使得该地区成为具有吸引力的“中国+1”目的地。

地缘政治冲突也会改变外商直接投资的流向并影响投资决策。国际货币基金组织的一项详细研究表明，跨境资本流动越来越集中于地缘政治结盟的国家，特别是新兴经济体。流入中国的外商直接投资尚未恢复，尤其是半导体等战略性行业，原因是美国和欧盟采取政策促进其国内生产，并降低非盟友供应商所带来的风险(图表8)。这些情况表明了外商直接投资流向在国家之间重新分布这一普遍趋势。例如，根据fDi Markets的数据，2020-2023年中国台湾对外直接投资中仅有5%流向了中国大陆，较2012-2015年的42%大幅下降。与此同时，台湾的对外直接投资转向了印度和越南，2020-2023年这两个国家吸收了近四分之一的台湾对外直接投资。

图表8

亚太区各政府不太可能在中美竞争中选边，而是务实地关注其自身的经济利益。然而，随着中国和美国的利益出现分歧，保持中立的机会可能会减少。2024年底的美国大选将成为值得关注的重要事件。两国之间的紧张局势可能会成为焦点，而对于亚太区经济体而言，处理与中美的关系也是一个外交政策问题。

政策上的权衡取舍最终将决定亚太区受评发行人受到的信用影响。一方面，政策制定者可能会接受这种贸易和外商直接投资的调整，以保留经济一体化的部分成果。对于制造业基础较大和基建设施不断改善的经济体，多样化的趋势将可望提振其投资前景。但这是否有助于分散风险及增强供应链的抗压能力仍是悬而未决的问题。另一方面，政策制定者也可能会提高跨境贸易和投资的壁垒，进一步切断政治分歧较大国家/地区之间的直接和间接联系。