中国非金融企业 | 供需失衡给中国新兴增长产业带来挑战

概要

我们发现中国多个行业存在产能富余的情况。新能源汽车¹和清洁能源等部分新兴增长行业产能富余的原因是行业快速增长和技术进步推动供应迅速增长。另一方面，钢铁与水泥等一些传统行业因需求下降也面临产能富余的问题。中国一直在积极推进经济转型，上述现象在转型经济体中很常见。尽管政策支持可能促进需求增长，但我们预计未来12-18个月内，这些行业产能富余的情况仍将持续，这将压缩利润率。

供给快速增长和技术快速变革导致一些新兴增长行业出现产能富余。新能源汽车的日益普及降低了国内对燃油车的需求，从而导致汽车行业产能利用率参差不齐的现象。与此同时，企业为争夺或维持市场份额的竞争也导致多晶硅产能迅速增加。多晶硅是制造太阳能电池和太阳能电池板的重要原材料。为争夺更大市场份额，多数行业的领先企业仍选择增设新产能，尽管利润率会因此受到侵蚀。虽然全球碳转型预计将促进长期需求的增长，我们仍预计未来12-18个月这些行业的企业的盈利能力将削弱。

需求减少导致钢铁和水泥等传统行业产能富余。房地产行业持续放缓导致国内需求下降，因此造成了钢铁和水泥行业的产能出现富余。预计这一趋势将持续。与此同时，由于担心固定资产减值、难以维持现有融资渠道、客户流失和裁减员工，企业在优化产能方面进展缓慢。因此，此类企业愿意承受暂时性亏损，以等待行业回暖。这两个行业的领先企业正在不断升级其生产设施，以降低成本、提高能源效率和环保水平。

贸易紧张局势加剧了风险，因为贸易壁垒可能会影响出口发挥消化供应的作用。如果国内需求不回升，制约出口增长的贸易壁垒可能会加剧部分行业的产能富余。2023年，印度、美国和欧盟等多个经济体认为中国存在不公平贸易行为，对中国化工和金属制品等行业寻求法律行动。2024年美国和欧盟提高了中国新能源汽车进口关税。我们预计，近期贸易紧张局势仍将加剧。此外，尽管全球经济稳步增长，但我们预计主要发达经济体的经济增速将逐渐小幅放缓，这可能进一步削弱对中国出口的需求。

供给快速增长和技术快速变革导致一些新兴增长行业出现产能富余

新能源汽车和多晶硅等新兴增长领域，产能的增长甚至超越了激增的需求，原因是政府政策的支持促成了快速资本积累，同时技术的快速进步意味着部分产能可能在获得合理投资回报前就被淘汰。对于中国这样处于经济增长战略转变的经济体，上述现象很常见。我们预计，未来至少12-18个月内这一趋势仍将存在，从而挤压相关行业企业的利润。

一段时期以来，中国一直在努力转变经济结构，侧重高生产率行业。政府的当务之急是解决经济增长率下滑，以及房地产和地方政府支持的基建投资等原先的经济增长引擎乏力的问题。同时，政府需要应对人口老龄化​和生产率提升放缓等中期结构性挑战。如上文所述，供给侧措施和政府主导的投资有助于调整经济结构并实现政府的长期目标。但是，若缺乏需求侧支持，这种做法提振短期增长的可能性不大，并且可能导致长期结构性问题(参阅中国政府政策：中国加快培育新增长点但仍须平衡长短期目标，2024年4月4日)。

总体而言，2024年第一季度中国工业产能利用率(包括新兴和传统行业) 持续走低，3月份降至73.6%，这是自疫情以来的最低水平(图表1)。同时，中国的工业生产者出厂价格指数也连续数月下滑，同比和环比均呈现下降趋势(图表2)。根据国家统计局的数据，2023年全国工业利润较2022年同比下降了2.3%。

图表2

具体到汽车行业，尽管2023年中国汽车产能达到3,010万辆的历史最高水平，但行业的产能利用率从2017年82.2%的峰值降至74.6%，部分原因是在政策支持和消费者偏好改变的推动下，市场需求迅速从燃油车转向新能源汽车。虽然工厂生产燃油车的需求显著下降，但难以快速向新能源汽车转型，因为这一转型存在技术复杂性，如调整生产设施和供应链，以及开发新能源汽车模型所需的时间和投资。这导致整个汽车行业的产能富余，部分产能闲置。2023年燃油车销量较2017年峰值低26%，这反映了更倚重该细分市场的制造商面临结构性挑战(图表3)。

此外，汽车制造商持续扩大新能源汽车的产能，以此应对或满足不断增长的市场需求，进一步推动了汽车行业整体产能的提升。2023年固定资产投资增长19.4%，表明行业的投资热度依然旺盛。

图表3

尽管我们预计中国汽车销量将持续上升，但产能富余、国内价格竞争激烈，以及销售、营销和研发持续支出等因素将导致汽车制造商的利润承压。产品结构更佳、市场地位更强、业务规模更大且成本结构更具优势的公司业绩表现将优于同行。此外，对多数新能源汽车车型的盈利能力往往不如同类型的燃油车，原因是其销量相对较低，以及随着销量增加，在销售、营销和研发方面的加大投入导致每单位运营成本较高。具有电动汽车电池内部生产能力的汽车制造商，可能由于更大程度的垂直一体化规模而降低成本，进而从中受益。

过去十年，在政府引导投资的带动下，中国多晶硅产业发展迅速。2023年中国在全球多晶硅产量中的占比达90%，而十年前占比仅为34%(图表4)。虽然中国前五大多晶硅生产商占据了该行业85%的市场份额，但市场份额的竞争仍很激烈。

图表4

在需求快速增长的背景下，大多数行业领先企业继续增加新产能，以期更好地把握增长机遇。作为多晶硅需求的主要驱动力，2023年全球光伏系统安装量同比增长84%(图表5)。然而，总产能增速超过了实际需求增长，从而导致价格大幅下跌。2023年中国多晶硅总产量达140万吨，而10年前仅为9万吨。中国多晶硅成本已从2023年初的23.7美元/每公斤降至2024年4月的6.8美元/公斤(图表6)。根据PVinsights的数据，同期中国太阳能电池的成本显著下降，从0.11美元/瓦降至0.04美元/瓦。

图表6

鉴于产能富余，我们预计2024年该行业的盈利能力将大幅下降，并且预计2025年该趋势可能会延续。此外，随着新增装机容量逐步增长，产量也随之增长，供应过剩问题不太可能在未来12-18个月内得以扭转。大部分新增容量来自采用先进技术的行业领先企业，这使其在行业接近低谷时仍具有竞争力。随着需求的增加，产能富余问题应会逐渐改善，但需要时间。同时，我们预计在盈利能力恶化(甚至行业领先企业也面临这种情况)之下，流动性有限和财务状况较差的生产企业可能会退出市场。

需求减少导致钢铁和水泥等传统行业产能富余

钢铁、水泥等依赖房地产开发这一传统增长引擎的行业也面临产能富余的情况，但原因不同。房地产行业持续低迷导致了这些相关行业的需求相应减少，进而导致这些行业的产能富余。由于担心固定资产减值、难以维持现有融资渠道、客户流失和裁减员工，企业在优化产能方面进展缓慢。钢铁和水泥是资本密集型行业，需要大量的前期投资。此外，由于固定成本占比较高，较小的运营规模将意味着企业的单位成本增加。因此，此类企业往往愿意承受其认为将是暂时性的亏损，同时等待行业回暖。因此，我们预计未来12-18个月这些行业产能富余的局面将会持续。

我们预计2024年全国住宅房地产销售额将较2023年下降10%-15%，至人民币8.5万亿元至9万亿元左右。国内水泥和钢铁需求分别在2014年和2020年达到峰值(图表7和图表8)²。

图表8

2023年钢铁和水泥行业的总利润分别较2019年和2021年的峰值下降了83%和76%左右。由于销量仅小幅减少，利润大幅下降的主要原因是产能富余和价格竞争。2023年，中国的钢铁产品(特别是热轧卷)的平均交易价格约为570美元/吨，远低于2022年的670美元/吨左右和2021年的历史高点(图表9)。2023年，水泥价格从2022年的人民币426元/吨降至人民币348元/吨(图表10)。

图表10

未来12至18个月，我们预计中国的钢铁需求将小幅下降，原因是房地产市场消费疲软，但基础设施建设和制造业(特别是汽车生产)等其他钢铁消费行业的增长将部分抵消相关影响。尽管如此，由于多年来积累的产能规模庞大，产能富余的局面可能仍将持续。虽然中国政府长期以来一直试图整合钢铁业，从而提高效率和减少多余产能，但行业分散的局面仍然存在，并可能激发对市场份额的竞争。这可能会导致企业不惜在需求较低时期也进行过度生产。尽管如此，由于作为钢铁生产主要原料的焦煤价格下跌，我们预计2024年受评中国钢铁制造商的利润率和EBITDA将略有改善。如果2024年内政府实施更严格的钢铁产量调控，钢铁价格和利润率可能会进一步改善。

对于水泥行业而言，由于行业高度依赖房地产需求，而房地产需求仍将疲软，因此我们预计富余产能将使价格和利润率长期维持在低位。由于财务实力或技术能力较弱的小型企业无法在艰难的市场环境下维持运营，行业整合正在逐步加速。但是，具有成本优势的行业领先企业仍将保持盈利能力并产生稳定的现金流。能源效率和碳排放等行业标准的收紧可能会进一步扩大这些领先企业相对于较弱竞争对手的成本优势。钢铁和水泥行业中的领先企业正在不断升级其生产设施，以降低成本、提高能源效率和环保水平。

贸易紧张局势加剧了风险，因为贸易壁垒可能会影响出口发挥消化供应的作用

如果国内需求不回升，制约出口增长的贸易壁垒可能会加剧部分行业的产能富余。

多个经济体已对中国增加出口过剩商品表示了担忧，这一举措可能会令中国与其主要出口市场之间的微妙贸易关系恶化，进而可能引发各行业出现产能富余。根据商务部的数据，针对中国发起的贸易救济调查数量在2021-2022年有所下降之后，在2023年出现回升的情况(图表11)。2023年，印度、美国和欧盟是认为中国产业中存在不公平贸易行为，并对此寻求此类法律行动的前三大经济体。化工和金属制品是最受针对的行业。欧盟和美国都宣布对中国商品加征高额关税。

此外，尽管全球经济稳步增长，但我们预计主要发达经济体的经济增速将逐渐小幅放缓，这可能进一步削弱中国出口的产品的外需，下面我们将讨论贸易壁垒加大对本报告所讨论行业的影响³。

图表11

汽车

加征关税短期内将对出口造成压力，但对中国汽车制造商销售的总体影响将有限，因为其主要面向国内市场。2023年中国汽车总销量中，出口仅占16%，而2023年中国汽车出口总量中，四分之三是燃油车(图表12)。为了应对欧盟和美国的关税，中国汽车制造商可能会优先向其他市场出口，可能还会加快在其他国家建立产能的计划。

图表12

多晶硅

中国纯多晶硅出口有限。多数多晶硅先加工为太阳能电池或太阳能电池板等下游产品，然后再出口到其他市场。以往美国和欧盟都对中国的太阳能电池板征收了较高的关税。然而，这并没有阻止该行业的发展，正如上文所提到的，中国目前在全球生产方面处于领先地位。虽然短期内出口可能会有一定程度的波动，但考虑到其成本竞争力和先进技术，我们预计中国企业将在全球太阳能行业中保持领先地位。

钢铁

人民币贬值、有竞争力的定价以及制造业活动逐渐向境外转移等因素使中国钢铁企业能够出口过剩钢铁。中国海关数据显示，2023年中国钢材出口同比增长30%以上，为2017年以来的最高水平。中国大部分钢材出口到了没有贸易壁垒的经济体，例如南亚和东南亚，中东和中美洲，其中许多是“一带一路”倡议沿线国家。

虽然2023年中国钢铁出口激增，但出口仅占全国钢铁总产量的一小部分。中国生产的绝大多数钢铁仍由国内消化(图表13)。出口在全国总产量中的比例可能仍将低于2014至2016年的上一个下行周期。原因是产能自那时已减少，以及非房地产行业对钢铁的持续需求。