中国碳转型 | 最新的气候政策将增加高排放企业的负担，但会带来长期效益

发布时间：2024年8月21日

分析师：汪洋，简震华，张兴昀，李秀军，程功

概要

在政府落实脱碳承诺以及国际社会对企业碳转型计划的监督趋严的形势下，中国(A1/负面)碳密集型行业的企业面临着越来越大的转型风险。在中国受评非金融企业中¹，29%的企业面临重大碳转型风险，这一比例高于全球其他地区。对于那些尚未做好准备控制碳转型风险敞口的企业，最新的扩大碳交易范围的提议和强制性气候披露等政策措施将会增加其运营负担和成本。但从长远来看，这些措施将支持可再生能源的持续应用，并鼓励绿色科技投资。

重要政策措施将支持政府的脱碳目标。近几个月来，中国政府部门提议扩大全国碳排放交易体系(ETS)范围，发布了主要上市公司气候信息披露指引，并出台了支持转型融资的指导意见。

碳交易市场的发展将提高企业的总体成本，但将支持碳转型。全国ETS体系拟将电解铝和水泥生产纳入交易范围，这将提高受影响企业的总体成本，尤其是规模较小的企业，进而挤压其利润率。受评煤电企业在实施减碳举措方面获得了政府的大力支持，有助于缓解未来排放成本的潜在增长。大型铝和水泥生产企业在管理成本、资本支出和执行风险的上升方面处于更有利地位。

强制性气候披露将会增加合规成本，但有助于改善气候相关透明度。新规将提高尚未建立气候相关风险管理和披露框架的公司的合规成本。双重上市公司和央企处于更有利的地位，因为这些公司在遵守公认气候报告要求方面已取得进展。随着时间的推移，逐渐改善气候相关风险和机遇的透明度将有助于中国企业强化风险管理实践，并保持国际市场准入。

转型融资的发展可为难减排行业的企业提供额外的融资渠道。中国人民银行(人行)的新规鼓励发行转型债券以及制定转型标准，这将提高发行层面的透明度，并缓解投资者对洗绿问题的担忧。这将有助于难减排行业的企业进入可持续债务市场，并为其成熟和新兴的绿色技术提供资金。

重要政策措施将支持政府的脱碳目标

近几个月来，中国政府出台了一系列旨在推进脱碳目标的重要气候政策举措。

2024年上半年，国务院、各部委、人行和证券交易所出台了多项政策，以加快碳密集型行业的低碳转型，并提高资本市场的气候相关透明度 (图表1)。此外，在2024年7月，中共二十届三中全会重申通过政策支持加快中国经济的碳转型，并发展可持续债务市场。中国政府计划到2030年实现碳达峰，到2060年实现碳中和²

图表1

中国政府正在寻求途径来弥补房地产业对经济增长的推动作用减弱的影响，同时实现减排目标，支持后一项目标的措施可以在一定程度上缓解前者的影响。2023年，房地产和建筑业共贡献了中国名义GDP的20%-25%。我们还预计中国2024年GDP将增长4.5%，这将显著低于2021年房地产危机开始前十年6.7%的平均水平。

中国在清洁能源领域已投入了大量资金，目前在可再生能源和新能源汽车等领域处于全球领先地位³。我们预计，到2030年，新能源汽车及相关产业对中国名义GDP的贡献将从2023年的1.5%左右提高到4.5%-5.0%(图表2)。这些行业虽然在短期内无法完全抵消房地产行业放缓的影响，但正在成为中国经济的更重要推动力。

图表2

仍对中国经济贡献重大的碳密集型行业正在面临越来越大的压力。房地产行业的放缓对水泥生产和钢铁制造等一些主要碳排放行业造成了不利影响。此外，随着中国转型政策收紧以及国际社会对气候相关风险和机遇透明度的要求提高，这些行业中的企业更容易受到碳转型风险增大的影响。在不包括城投公司在内的受评中国非金融企业中，29%的企业面临重大碳转型风险，这一比例高于其他地区(图表3)。

图表3

碳交易市场的发展将提高企业的总体成本，但将支持碳转型

在电解铝和水泥生产拟纳入中国ETS以及碳交易规则收紧的情况下，若假设碳配额分配规则变得更严格，受影响企业的总体碳排放成本将会提高，利润率进而受到挤压，具有负面信用影响。

但从长远来看，大型企业可能受益于更成熟的ETS，即政策支持稳定和透明的碳定价，并且碳价将逐步上升。这是因为，大型企业可以通过增加资本支出来提高生产效率，转向可再生能源以及投资于更环保的技术，从而缓解碳转型风险。

对水泥生产企业而言，发展碳交易市场的举措也会促使行业整合并淘汰低效产能，这将令市场领先企业受益。

目前，中国全国ETS采用基于强度的配额分配方式。这意味着配额分配基于具体企业的产量水平与预设排放强度基准的对比。该方法旨在于通过鼓励减排来控制总体排放强度，同时在满足能源需求方面保持灵活性。与欧盟ETS采用的总量管制与排放交易机制不同，中国ETS的排放总量可能会上升。

中国的碳价显著低于成熟市场，但2024年上半年大幅上涨，原因可能是合规风险加大。2024年第二季度，全国ETS碳价从此前几个月的每吨人民币50-60元上涨近一倍，至人民币100元(14美元)，尽管该价格仍显著低于同期欧盟约68欧元(75美元)的水平。2024年5月1日生效的碳交易新规侧重于执行并惩处碳排放数据造假行为和未按时清缴碳排放配额的情况。处罚种类包括罚款、对相关人员的法律责任和责令停产整治。

我们预计，随着政府收紧排放标准并制定更严格的免费配额分配规则，中国碳价将逐渐上涨。假设配额分配政策将趋严的话，国际能源署预计到2035年中国不同情景下的平均碳价将超过每吨人民币200元，且这些情景下的估算值存在很大差异(图表4)。

图表4

受评公司通常是市场领先企业，能够消化额外的成本，因此在应对碳价上涨方面处于更有利的地位。此外，这些公司还具备财务实力，能够通过增加资本支出来升级生产设施、转向可再生能源和投资新的绿色技术，同时在长期内管理较高的执行风险。

具体行业受到的影响将各不相同，具体取决于业务性质、行业特定的碳配额分配规则以及某一特定市场的供应动态等因素。

发电

电力行业是中国二氧化碳排放量最高的行业，也是第一个被纳入ETS的行业。我们认为短期内ETS对行业的影响可能是可控的，因为大多数装机容量为300兆瓦或以上的发电机组(尤其是机组效率高于全国平均水平的受评发电企业)将能满足其要求(图表5)。

图表5

排放标准收紧对不同燃煤机组的影响将各异，尤其会削减低效机组的发电规模。

我们认为，受评煤电企业在长期内将不得不承担部分增加的排放成本，因而具有负面信用影响。但是，鉴于其对中国脱碳进程和能源供应安全计划具有高度战略重要性，这些企业将获得政府的大力支持。我们预计，政府将执行灵活的碳排放政策以确保发电企业能源的平稳转型。

电解铝

中国是全球最大的铝出口国。根据中国有色金属工业协会的数据，该行业的碳排放量接近全国碳排放总量的5%，原因是其生产主要依赖煤电。为了降低有色金属行业对煤炭的依赖，政府在2022年设定了到2030年将电解铝生产中的可再生能源使用比例提高到30%以上的目标。

新能源汽车生产等领域对铝产品需求的不断增长有助于该行业维持健康的利润率。碳价的逐渐上涨对铝生产企业净利润率的影响将有限，因为这些企业仍可将部分额外成本转移给供应链中的客户。从长远来看，碳价的上涨将促使该行业转向可再生能源，从而降低碳转型风险。例如，中国宏桥集团有限公司(Ba3/负面)已将部分产能迁至云南，以利用该省丰富的水电资源。

此外，铝业是欧盟碳边境调节机制第一阶段覆盖的行业之一。2023年，对欧盟出口占中国铝出口总量的10%以上。纳入ETS能够促使中国铝生产企业减少生产中的碳排放，并在日后碳价达到欧盟类似水平时避免碳关税，从而缓解在欧盟市场的竞争力下降的影响。

水泥生产

熟料是水泥生产的中间产品，在其生产过程中的碳排放占排放总量的55%-70%，而剩余的碳排放来自于燃烧时使用的能源。根据中国建筑材料联合会的数据，到2023年底，该行业约占中国碳排放总量的10%。

在房地产业放缓的背景下，中国水泥生产企业正面临激烈的竞争，利润率收窄。如果按照提议将水泥行业纳入ETS，企业为了实现国家的碳转型目标将需购买碳信用额以抵消熟料生产过程中的碳排放。水泥生产企业还需增加资本支出，用于升级生产技术、转用可再生能源发电以及投资于CCUS新兴技术，以减少其碳交易费用。这将进一步挤压其利润率并加大执行风险，从而损害其信用实力。

大型水泥生产企业有更强的财务实力和执行能力来管理成本和CCUS投资的增长。最终，小型生产商可能被迫退出市场，从而引发另一轮行业整合。自从中国政府于2016-2017年加大对水泥生产在内的重污染行业的环境保护法执行力度以来，安徽海螺水泥股份有限公司(A2/稳定)和华新水泥股份有限公司(Baa1/负面)等大型水泥生产企业实际上受益于低效高污染产能关停带来的市场份额和利润增长。

鉴于减碳需求以及缺乏可升级的替代方案，我们预计中国水泥行业将逐步采用CCUS技术。截至2023年底，海螺水泥和金隅集团等中国大型水泥生产企业仅开发了8个CCUS试点项目，这反映出高成本和执行难题导致新技术难以推行。但是，碳价的上涨和对降低CCUS项目成本的持续激励措施可能促使水泥生产企业投资于商业化CCUS项目。

强制性气候披露将会增加合规成本，但有助于改善气候相关透明度

中国的披露新规将提高尚未建立气候相关风险管理和披露框架的公司的合规成本。但是，随着时间的推移，新规将会提高实体层面气候相关风险和机遇的透明度，并帮助上市企业(通常是碳排放严重的大型企业)满足公认的气候报告要求。

最新披露要求与国际气候报告标准基本一致

最新披露要求与国际气候报告标准基本一致(图表6)，但仍存在一定差异。例如在中国的新规中，范围3温室气体排放量的披露不是强制性的，也未要求披露高管薪酬如何与气候相关考虑因素挂钩。

图表6

中国最新的气候相关信息披露要求与国际标准基本一致

资料来源：国际可持续发展标准委员会、中国证券交易所、穆迪评级

根据商道融绿的数据，截至2023年底，仅有逾三分之一的中国上市公司发布了环境、社会和治理(ESG)报告。此外，中国企业在设定与特定气温路径相关联的减排目标方面落后于全球同业。

我们预计，随着新规的实施，中国主要企业的气候相关披露将逐步改善。未设立气候相关风险治理机制和气候变化相关披露框架的企业将面临额外的运营和合规挑战。

双重上市公司或上市央企处于更有利的地位，因为这些公司已遵守海外披露要求或国务院国有资产监督管理委员会2023年发布的可持续发展信息披露指引。

我们看到受评上市央企的气候相关披露质量持续改善，其中近一半属于碳密集型行业(图表7)。具体而言，更多公司建立了内部治理机制来管理气候相关风险，并寻求其排放数据的独立核查。这些公司还开始报告范围1和范围2的排放量，并制定具体的减排目标。

图表7

但是，仍存在一些改进空间。例如，受评央企均未设定具体的范围3减排目标，并且极少数企业披露范围3排放量。

改善实体层面的信息披露将使全球商业伙伴、国际投资者和贷款机构更好地评估中国企业的气候风险和机遇，特别是碳密集型行业中的企业或深度融入全球供应链的企业。全球越来越多的企业正在设定范围3的减排目标，并加强供应链的碳排放管理，以实现自身的脱碳目标并遵守法规。遵守与国际标准一致的气候披露要求和制定可信的转型计划将有助于中国企业与国际业务伙伴保持业务往来。

与此同时，全球投资者和监管机构越来越关注洗绿问题。例如，根据2024年5月欧洲证券和市场管理局发布的最终指引，名称中使用ESG或可持续发展相关术语的基金按照既定投资战略的约束性条款必须确保其至少80%的资产符合ESG目标。气候相关考虑因素透明度的提高将使全球投资者和贷款机构更容易将中国企业纳入投资或贷款组合。

转型融资的发展可为难减排行业的企业提供额外的融资渠道

2024年4月，人行和其他六部委发布支持发行转型贴标债券和建立转型标准的最新指导意见4新政一旦落实，将会进一步明确合格的转型交易，使难减排行业的企业能够进入可持续金融市场。

根据人行的数据，中国的可持续金融市场以绿色贷款为主，截至2024年3月底，绿色贷款余额为人民币33.8万亿元（4.7万亿美元）。虽然中国拥有全球最大的贴标债券市场之一，但国内专款专用的转型债券发行规模仍然较小(图表8)。

图表8

转型融资试点项目支持了城市层面的碳转型融资

浙江省湖州市的试点项目是中国为数不多的转型融资示例之一。2022年，湖州市推出了《湖州市转型金融支持目录（2022年版）》，为对其经济增长至关重要的行业界定了合格的减碳路径。该目录覆盖纺织、化纤、造纸，以及水泥、玻璃制造和钢铁生产等难减排行业。

主要中资银行的地方分支机构和地方金融机构随后推出了由政府补贴支持的转型金融产品，以弥补部分融资成本。根据人行数据，截至2023年年中，金融机构已向该目录下的合格企业和项目发放了7,000多笔转型贷款，总金额为人民币360亿元。这些企业还受益于较低的融资成本。例如，满足该目录转型标准的纺织企业能够从永兴沪农商村镇银行获得转型贷款，利率低于市场水平10-15个基点。

虽然湖州的试点项目规模较小，但可以很好地反映未来全国范围内的转型融资政策，并为其他省份树立了明确的先例。此外，2023年12月，占全球钢铁产量11%的河北省成为全国首个推出针对钢铁行业的转型金融指导文件的省份，以支持钢铁产能置换和钢铁企业低碳转型。

我们预计政府部门将推出具体的转型标准，其中包括转型活动的定义、募集资金用途和转型项目进展的披露指引、转型融资产品的管理规则和激励机制。

对转型融资的有力政策支持和更严格的企业碳转型计划披露要求将提高转型融资的信用度，并使难减排行业的企业得以在可持续债务市场融资。这将有助于其为成熟和新兴的绿色科技提供资金，提高转型活动和战略的透明度，并缓解投资者对洗绿问题的担忧。部分中国企业已经通过可持续金融市场为其转型提供资金。例如，我们向国银航空金融租赁有限公司展挂钩贷款(A2/负面)2024年7月的可持续发授予SQS2(优秀) 的可持续发展质量分数。航空业是一个难减排行业，该公司选择了与碳减排及新一代飞机相关的两项关键绩效指标，这些因素产生重大影响并促进转型。

尾注

1.本报告中的企业不包括城投公司。

2.碳中和意味着碳排放与碳汇中从大气中吸收的碳之间实现平衡。但是，中国政府未提供官方定义。

3.中国政府对新能源汽车的定义指纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池汽车，包括乘用车和商用车。

4.对转型融资的定义方式仍然缺乏共识。不过，它一般指有助于高排放活动减碳的财政支持。

免责条款

此报告是于2024年08月20日发表的穆迪报告 Carbon Transition – China:Latest climate policies will increase burdens on emitters but bring long-term benefits的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)

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