中国城投公司 | 行业观察
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发布时间：2024年9月4日
分析师：李妍，董庆雯，王天怡，钟汶权概要
设立城投公司的初衷是弥补地方政府的资金缺口：城投公司最初于20世纪90年代由地方政府成立。在各级政府的支出责任和收入来源之间存在纵向财政失衡的情况下，城投公司填补了地方政府的资金缺口。城投公司主要代表其所属地方政府为公共基础设施和民生项目融资、投资和运营，并已成为境内债券市场最大的发行人群体。近年来政府一直努力控制城投公司债务，2023年此类债务水平估计为人民币60万亿元。
城投公司的信用质量与其所属地方政府密切相关：城投公司通常依赖其所属地方政府的经常性财务支持来维持其运营及偿还债务。城投公司直属的地方政府必要时往往率先提供支持。地方政府的经济、人口和财政基本面是其支持城投公司能力的重要驱动因素，这导致了城投公司之间产生地区差异。
经济增长放缓和房地产业低迷导致城投公司债务风险上升：地方政府的土地出让收入下降削弱了其支持城投公司的能力。此外，经济低迷以及消费者和投资者信心疲弱的反馈循环也造成间接影响。对此，中央政府于2023年7月出台了多项措施，以缓解城投公司的短期流动性压力。
化解城投公司债务风险的力度加大：地方政府可向城投公司注入产生现金流的资产，以缓解城投公司的流动性压力。地方政府也可根据遵循市场化原则的指引，推动城投公司与地方金融机构磋商具有成本效益的再融资方案。长远来看，地方政府旨在推进城投公司向新的业务模式转型，从事更多可产生现金流的活动，并使其债务水平可持续。
城投公司的业务模式使之面临固有的社会与治理风险：城投公司的战略方向和融资安排基本由所属地方政府制定，以确保城投公司履行公共政策职责，而非实现其自身的经济利益。这意味着城投公司的业务和财务战略在很大程度上受其所属政府左右，并会根据所属地方政府而进行调整。
浙江省城投公司案例研究：浙江省是中国东部沿海省份，位于长三角地区，是中国最发达的地区之一。浙江省共有约1,300家城投公司。根据财汇资讯的数据，2023年浙江省城投公司在境内的债券发行额位居各省第二，达到人民币8,280亿元，较2022年增长33%。
设立城投公司的初衷是弥补地方政府的资金缺口
中国(A1/负面)城投公司最早由地方政府于20世纪90年代成立，当时是城镇化和经济快速增长的时期。最初城投公司协助地方政府为基础设施和民生项目投资募集资金，因为1994年的分税制改革将较大比例的税收分配给中央政府，导致地方政府的财政资源受限。地方政府无法直接发行债券，因此设立了城投公司作为替代融资工具(图表1)。城投公司通常从中国主要的政策性银行或商业银行获得贷款，或在国内公开债券市场发债。根据财汇资讯的数据，截至2023年底在境内公开债券市场拥有存量债券的城投公司超过3,200家，2023年的发行总额为人民币7万亿元。
城投公司由地方政府直接或间接全资所有并实际控制，代表所属地方政府主要从事公共基础设施和民生项目的投资、融资和运营。城投公司承担的典型项目包括：城市基础设施和升级改造项目、一级土地开发、保障性住房或安置房建设、各种民用和公用事业服务，例如公共交通运输建设与运营、供水、污水处理、公共教育、文体中心及医疗设施。这些项目通常不会产生重大经济回报或现金流。因此，城投公司依赖地方政府的经常性财务支持。
对地方政府而言，城投公司往往比政府公共事业部门效率更高且运营更灵活，因此是执行公共政策项目的优选。此外，与外部外包公司相比，城投公司也更有可能消化不断上升的成本、接受所属地方政府延迟付款和改变项目要求。
2008年，中国为应对全球金融危机推出人民币4万亿元的财政刺激计划，其时城投公司的重要性得以凸显1。中央政府为该计划(相当于全国GDP的13%左右)提供了约人民币1.2万亿元资金，而地方政府则筹集了其余资金。城投公司在地方政府筹措这部分资金时发挥了重要作用。
上述刺激计划主要用于住房、公用事业、基础设施建设、社会发展、灾后恢复和重建等2。当时的中国银行业监督管理委员会(现为国家金融监督管理总局)和中国人民银行(人行)发布指导意见，支持地方政府拓宽融资渠道，为完成政府投资项目获得必要的资源3。2009年，政府进一步强调了利用城投公司的重要性，为内需投资项目筹集资金4。
随着时间的推移，在监管环境和经济社会发展需求的变化下，城投公司已发展成为从事一些商业活动的市政服务公司。这些商业活动包括与公共政策任务相关的活动、经营政府提供的商业资产和其他纯商业类活动 (图表2)。然而，尽管业务多元化带来了益处，但将业务延伸到商业类活动的城投公司面临财务风险。此外，与公共政策项目相关的债务相比，地方政府通常更难利用其资源来支持偿还商业类活动相关的城投公司债务。
城投公司仍对基础设施投资具有重要性
鉴于各级政府支出责任和收入来源之间存在纵向财政失衡，导致地方政府产生资金缺口，因此城投公司持续融资和执行公共基础设施项目，以支持经济增长和社会发展目标。作为十四五规划(2021-2025年)的一部分，城投公司在落实中央政府的基建投资计划方面发挥核心作用。部分计划围绕保障性住房、城市更新、生态环境保护、综合立体交通网、乡村振兴、数字基础设施和城市群发展。
城市更新项目尤其符合减少碳排放和改善生活环境的国家政策。这些项目也支持吸引和留住人才，这对高科技行业的发展至关重要。但是，由于上述项目的财务回报较低，民间投资者参与的意愿不高。城市更新工作可能包括建设人才公寓、学校、体育设施和污水处理系统，这些设施收费较高，但仍属于可负担水平。同样，随着中国调整经济结构、转向生产力更高的行业，许多地方政府利用城投公司来建设数据中心和先进的工业园区，并投资战略性产业来促进经济增长。
在房地产业投资收缩、消费增长放缓以及出口可能趋弱的背景下，基建支出仍是疫情后的增长动力。2022年以来，中国政府一直鼓励重点领域的基建投资，例如水利水务工程、交通运输、新能源设施、城市燃气管道和地下管网、数字基础设施和环保。今年“两会”上中国政府公布了广泛的政策议程，并在2024年将基建投资的预算增加人民币200亿元至人民币7,000亿元。
2021年基建固定资产投资从一年前的较低基数回升。2022年基建投资继续上升，同比增长9%以上，2023年仅小幅下降至6%左右，同时政府的重心转向高科技投资(图表3)。
债务水平攀升之下城投债主导公司债券市场
近年来城投公司债券发行规模快速增长，按债券余额和年发行规模计算，城投公司已成为中国境内公司债券市场最大的发行人类别。2023 年，城投公司在公司债券发行总额中的占比达到了53%(图表4)。
2022年和2023年，城投公司还取代房地产业成为境外公司债券市场最大的发行人类别，境外城投债发行额在境外中国公司债券发行总额中的占比分别为51%和32%(图表5)。在房地产市场放缓的背景下，投资者对高收益类房地产发行人产生避险意识，并认为城投债得到更强有力的政府支持，两者推动城投公司超过房地产公司在债券市场的发行5。
国际货币基金组织(IMF)公布的数据显示，2023年城投公司债务总额约为人民币60万亿元。城投公司债务约占中国GDP的48%(图表6)。
如上文所述，城镇化的快速推进是导致城投公司债务水平迅速上升的原因之一。国家统计局发布的数据显示，2023年中国的城镇化率已从 2010年的50.0%上升至66.2%(图表7)。近年来，随着收入和生活水平的提高，公众对提升科技发展和生活水平的先进公共基础设施的需求已超越对道路、桥梁、管道等基本公共基础设施的需求。在人口出生率下降和经济升级的背景下，发展先进的公共基础设施是地方政府吸引高科技领域投资和人才的关键。
地方政府加大力度遏制城投债风险
自2010年以来，中央政府一直试图规范和限制城投公司举债，包括禁止地方政府为城投公司提供担保，以遏制地方政府债务高企带来的或有负债风险。但由于各级政府的支出责任和收入来源之间存在财政纵向失衡，化解债务风险的举措并未完全奏效。
2024年7月，在确定未来几年政策重点和方向的重要政治会议(即中共二十届三中全会)期间，中国宣布将推进财税体制改革，以期解决财政纵向失衡问题，并增加地方政府的财政资源。我们认为财税体制改革需要一定的时间才能取得成效，并且地方政府获得的收入将取决于中央与地方政府之间未来的税收收入划分。上述政策在短期内不大可能完全弥补地方政府的资金缺口。
另一方面，地方政府也已加大城投公司债务风险化解力度，包括消除隐性债务，即地方政府在官方发债限额之外获得的负有偿还责任的融资6。消除隐性债务是中央政府“十四五”规划的一项重要政策目标，并在 2023年“两会”政府工作报告中得到重申。中央政府已明确表示希望以市场化方式化解城投债务问题，并确保其不会引发系统性风险7。中央政府也重申省级政府需对其辖区内的城投债务风险最终负责。
中国城投公司评级方法
我们于2022年4月更新了中国城投公司评级方法，考虑了城投公司商业类活动的变化。更新后的评级方法对城投公司的商业类业务提供了更精细、更差异化的区分。城投公司评级方法是一种自上而下的分析方法，包含对政府支持的区分度(图表8)。
图表8
评级方法说明
资料来源：穆迪评级在更新后的城投公司评级方法中，商业类业务占比是重要的考虑子因素。与之类似，城投公司商业类业务的风险性是一个重要指标，原因是高风险业务会加大城投公司面临财务困境的可能性，进而影响其履行公共政策职能的能力，限制其融资渠道，或制约其获取资源的能力。在上述情况下，政府支持城投公司的可能性会下降，因为地方政府可能不愿将公共资源用于支持因从事商业类业务而陷入财务困境的城投公司。
城投公司信用质量与其所属地方政府密切相关
城投公司通常依赖其所属地方政府的经常性财务支持来维持其运营及偿还债务。城投公司直属的地方政府必要时往往率先提供支持。因此，地方政府的经济、人口和财政基本面是其支持城投公司能力的重要驱动因素，这使城投公司的信用度与所属地方政府密切相关。
地方政府在支持城投公司融资方面的作用
如上所述，城投公司主要依赖地方政府的经常性财务支持，包括拨款、补贴、预付款、回购和采购款以及其他形式的财政支持(图表9)。
2014年之前，地方政府的财政收入通常来自房地产开发用地的出让、税收和中央政府转移支付。2014年8月中国修订了《预算法》，允许省级和计划单列市政府在国务院规定的限额或额度内自行发债，用于民生类项目融资8。31个省级政府和5个计划单列市可发行地方政府债券。省会城市和地级市等其他地方政府不能自行发债，但可向省级政府申请划拨债券发行收益。
修订《预算法》的目的是赋予省级和计划单列市政府依法举借债务融资的权力，促进地方政府债务融资机制规范化，并明确政府与国有企业的职责。此外，国务院于2014年9月印发意见9，规定地方政府只能通过发行地方政府债券的方式举债，以遏制地方政府通过隐形债务为公共政策类项目提供资金支持。
自《预算法》修订以来，省级和计划单列市政府通过发行一般债和专项债募集资金，但对专项债的依赖更大。专项债期限长、融资成本低。这意味着专项债对政府的成本低于城投债，主要是因为地方政府的信用质量优于其下属城投。发债后政府可以将一般债和专项债资金划拨给城投公司用于支持其投资。不过，城投公司对于公共项目融资仍至关重要。尽管近年来专项债额度有所增加，但国家主导的支持经济发展的投资持续增长，并将继续超过省级和计划单列市政府的专项债额度。
城投公司的地区性差异
鉴于地方政府的经济、人口和财政基本面是其支持城投公司能力的重要驱动因素，因此城投公司之间存在地区差异。经济实力较强省份的地方政府拥有更多的财政资源，因此支持其下属城投的能力高于经济实力较弱省份的地方政府。若地方政府辖区内的国企实力较强且债务负担较轻，则政府也更有可能在下属城投公司遭遇财务困境时调动和引导足够的资源予以支持。
例如，东部是全国最发达的地区，对全国GDP贡献最大。包括京津冀地区、长三角和粤港澳大湾区在内的地区已成为中国经济的主要驱动力 (图表10)。2023年，中国东部地区的GDP增速超过中部、西部和东北地区，同比增长5.2%，而中部、西部和东北地区GDP增速分别为3.4%、4.8%和3.7%。同期东部地区GDP在全国GDP中的占比达52.1%，而中部、西部和东北地区的GDP占比分别为21.6%、21.5%和4.8%(图表11-12)10。
凭借其充足的资源和强劲的经济基本面，广东和北京这两个相对富庶的省级行政区宣布已实现隐性债务清零11，但欠发达省份的城投公司需要历经多年才能清偿债务。
2022年财政体制改革加剧了城投公司的差异
2022年6月，国务院在《关于进一步推进省以下财政体制改革的指导意见》12中进一步明确了中央政府的预期，即省级政府有责任支持下级政府的财政状况，并在必要时帮助其解决债务问题。政府此前表示地方政府可以依法让失去清偿能力的城投公司破产重整或清算13。
上述指导意见强调：省级政府应清晰界定下级政府的财政支出责任和收入划分；省级政府应优化对财力薄弱地区的转移支付机制和财力配置，以增强其基本公共服务保障能力；由省级政府负责应对本省债务风险。
经济实力较强、财政资源更佳的省份更有能力支持其下级地方政府的流动性需求，并增加直接债券发行，为基础设施项目提供资金。另一方面，经济较弱的省份资源较少，其在举借新债务的能力和启动基础设施项目类型方面可能面临越来越多的限制。此类省份需要更多时间来积累充足的财政资源及发展直接发债能力，从而为其公共基础设施投资提供足额资金。
截至2023年底，境内城投公司存量债券主要集中在江苏(人民币3.083万亿元)、浙江(人民币2.133万亿元)和山东(人民币1.468万亿元)等发达省份。上述省份的GDP规模在中国31个省级行政区中分列第二、第四和第三位(图表13-14)。
经济增长放缓和房地产业低迷导致城投公司债务风险上升
经济前景放缓和房地产行业持续低迷，加大了中央和地方政府因城投公司财务压力产生的或有负债风险。如上文所述，土地出让收入在地方政府财政收入中占比较高，其中部分用于偿还城投债务。该方法多年行之有效的主要原因是人口持续增长和经济势头强劲，这些因素维持了对土地的较高需求，从而推动地方政府持续出让土地。但是，中国目前面临结构性挑战，例如人口老龄化、生产率增长放缓和资本效率下降，以及房地产业持续下滑。
过去几十年，中国城镇化加快为基础设施和房地产建设的资本投资创造了机会，因此房地产行业长期以来一直是经济增长的重要推动力。尽管 2021年下半年以来房地产及相关行业有所放缓，但2023年这些行业仍占中国GDP的25%左右。展望未来，由于政府引导经济重心转向生产率更高的行业，从而降低房地产业在经济中的作用，我们预计房地产业规模及其对GDP的贡献将继续下降。
房地产业衰退对城投公司产生了两轮影响。首先，土地出让收入的下降直接削弱了地方政府支持城投公司的能力。其次，经济环境低迷以及消费者和投资者的信心疲弱形成的反馈循环造成了间接影响。随着房地产业的萎缩，我们预计土地出让收入将会结构性下降。
2022年和2023年土地出让收入分别下降23%和11%，至人民币6.5万亿元和5.8万亿元。2023年土地出让收入在地方政府总收入中的占比从 22%降至20%(图表15)。
土地出让收入的下降严重削弱了经济实力较弱地区地方政府的财政实力。这些地区的部分地方政府对土地出让收入的依赖高于富裕地区的地方政府，并且其财政自给率较低。财政自给率指的是中央政府转移支付和土地出让收入前，地方一般财政支出占财政总收入的比率(图表16)。
此外，经济疲软加剧了地方政府以税收为主的一般公共预算收入下降。近年来，地方政府一般公共预算收入占经济规模的比例持续下降，从 2015年的12.0%降至2022年的9.3%，这表明地方政府维持公共服务的难度越来越大(图表17)。
财政总收入也在下降，2023年下降1%至人民币28.7万亿元。但是，包括地方政府直接债务和城投债务在内的总债务却持续上升，2023年增长了12%至人民币101.1万亿元(图表18)。上述相反的趋势进一步加大了地方政府的或有负债风险。此外，未来12-18个月到期的城投债在存量债务中占比较大。
中央政府采取措施化解城投公司债务风险
在地方政府加大力度化解城投债务风险之际，投资者对地方政府支持能力的担忧引发了避险意识，这造成2022年至2023年上半年较弱地区的城投公司愈加难以获得融资，这些地区城投公司的信用利差也有所扩大。困难的市场环境导致了个别城投遭遇困境，进而引发了市场对风险蔓延的担忧。
2023年7月，中央政府宣布将制定及实施计划，有效化解地方政府债务相关风险，并减轻城投公司再融资压力14。此举改善了市场对城投公司的信心。随后政府又出台了多项支持债务融资的措施，其中包括：自 2023年10月来，中央政府批准实力最弱省份的地方政府根据债务置换计划发行超过人民币1.5万亿元的地方政府债，用于偿付即将到期的城投债券；2023年第四季度增发人民币1万亿元的专项债，支持灾后恢复重建；2024年专项债限额从2023年的人民币3.8万亿元提高至人民币3.9万亿元；宣布发行人民币1万亿元的超长期国债；2024年中央对地方政府一般公共预算转移支付达到人民币10.2万亿元的历史高点，高于过去5年人民币8.8万亿元的平均水平；人行恢复提供抵押补充贷款，以支持“三大工程”，即保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造。
与此同时，政府鼓励金融机构延长部分受困境城投公司的债务期限，并降低其融资成本，以改善城投债务结构和减轻利息负担。政府还宣布采取措施防止城投公司为低回报公共项目额外举债，并限制被中央政府归类为”高风险”的12个省份增发新债。这些规定的总体目标是加强对城投债务的监督和控制，以缓解系统性风险(图表19)。
上述措施改善了境内债券市场的信心，尤其是债务置换计划。截至 2024年6月，作为债务置换计划的一部分，已有27个省份发行了约人民币1.5万亿元的特殊再融资债券。内蒙古、辽宁、青海、宁夏、贵州、吉林和黑龙江等12个“高风险”省份中多数短期流动性风险已经降低。城投公司的信用利差也有所收窄，尤其是处于较弱或负债较重地区的城投 (图表20)。
2022年城投债发行下降，而2023年增长25%，原因是政府出台支持措施后，2023年第四季度投资者信心有所改善，并且城投公司再融资需求较高(图表21)。流动性压力较大地区的城投也借助地方政府债券偿还存量债券，这导致境内城投债提前赎回规模增加，也推动2023年第四季度城投债的月度净融资额转为负值。全年城投债再融资净额同比增长11%。
2023年，江苏(人均GDP：21,068美元)、浙江(人均GDP：17,506美元) 和山东(人均GDP：12,733美元)这3个经济发达省份占境内债券发行总额的40%以上(图表22)。与此同时，实力较弱地区的城投债发行净额持续萎缩，表明部分城投公司已退出债券市场。
但是，迄今为止中央政府的措施尚未持续减少地方政府的高利息负担和大量城投公司债务。市场信心仍然对政策风险敏感，并可能受到政府持续大力支持的预期所推动。若市场信心转弱，地方政府流动性风险可能再度上升。
此外，城投公司仍有影子银行债务等大量其他形式的债务，这些债务不太可能获得与公募债相同的支持力度。虽然短期城投债正逐渐置换为期限较长的地方政府直接债务，但债务置换并未对总债务水平产生直接影响。
地方金融机构的城投债风险敞口
中资银行和保险公司的城投债风险敞口主要来自贷款和非标类准贷款。同时，证券公司投资城投债以支持投资银行和做市活动。租赁公司的相关敞口主要来自其基础设施、公共设施和公用事业租赁业务。
银行贷款是城投公司的最大融资来源。截至2022年底，此类贷款估计相当于银行体系总贷款(不包括政策性银行)的21.5%，或相当于商业银行总资本的131.8%15。
地方金融机构更易受到来自地方政府的压力，要求其协助减轻城投公司债务负担。尽管地方金融机构自身并非系统重要性金融机构，但如果因为城投公司导致地方金融机构受困，该行业问题则可能会产生蔓延风险。这可能需要中央政府干预才能解决，并可能会造成财政成本。但个别城投公司受困的事件不太可能对大型金融机构的资产质量构成系统性威胁。
化解城投公司债务风险的力度加大
在中央政府的指示下，地方政府加大了化解城投公司债务风险的力度，包括到2028年隐性债务清零。除了上述缓解短期流动性压力的财政措施外，地方政府还可以结合中期措施减轻城投公司的流动性压力。这些措施包括向城投公司注入产生现金流的资产，根据市场化和法治化原则，推动城投公司与地方金融机构磋商具有成本效益的再融资方案，以及获得当地资产管理公司的支持。
长远来看，地方政府旨在推进城投公司向新的业务模式转型，从事更多可产生现金流的活动，并使其债务水平可持续。在理想情况下，该业务模式特点是公共项目收取服务费、商业活动产生现金流、城投公司有持续的融资渠道，以及民生项目获得政府拨款。经济发达地区的城投公司在这一转型中将占据优势，因为其所属地方政府拥有更多的财政资源和有价值的资产来支持城投公司。在城投公司逐步偿还债务的同时，投资者信心也将是确保其持续获得再融资资金的关键。
对多数省份而言，公众需要多年时间才能负担更高的公共服务税，从而使城投公司能够获得可观的经济回报。因此，城投公司实现完全商业化和财务独立可能需要相当长的时间(图表23)。多数城投公司至少未来2-3年内可能仍会在一定程度上依赖其所属地方政府进行融资，因为在多数情况下后者也是前者公共服务的主要客户。仅有少数城投公司通过从事盈利的公共服务或者产业园区运营等市场化活动实现了财务独立。
应对流动性压力的中期措施
如上所述，向城投公司注入和划拨现金流生成资产是地方政府采用的最常见的方法之一。注入资产可使城投公司产生现金流，同时也提高了其信用质量，从而增加了融资渠道。例如，广州市政府向广州市城市建设投资集团有限公司无偿划拨了可创收的优质投资性房地产，这些资产为该公司提供了稳定的经常性租金收入。
在某些情况下，地方政府甚至利用其辖区内盈利的国企来帮助城投公司去杠杆。例如，2020年贵州省国有资产监督管理委员会(国资委)下属的贵州茅台酒股份有限公司发行债券，用于帮助贵州高速公路集团有限公司偿还债务。
地方政府还根据遵循市场化原则的指引，推动部分城投公司与地方金融机构磋商具有成本效益的再融资方案，以成本较低的银行贷款置换成本较高、期限较短的影子银行债务或其他债务，目的在于改善城投公司的债务结构，并减轻其偿债负担。例如，2024年3月，银川市国资委下属城投公司以成本较低、期限较长的银行贷款置换了人民币26亿元的债券和影子银行债务。
部分地方资产管理公司还设立了债务救助基金，旨在为各省城投公司提供短期流动性，同时也将在减轻地方政府整体债务负担方面发挥更积极的作用。湖南和内蒙古的资产管理公司已制定了收购城投公司债务的计划。
城投公司业务模式的发展
如第一部分所述，经过多年的发展，城投公司的业务模式不仅涵盖市政服务，还涉及主要产生现金流的周边商业活动(图表24)。这些活动包括出租政府转让给城投公司的政府建筑物、电动汽车充电站、收费公路、盈利性公用事业、公共停车场以及与城市更新项目相关的房地产开发。
政府支持城投公司转型的典型渠道包括现金注资、注入可产生现金流的资产、政府回购基础设施项目、土地出让金返还、政府债券拨付和政府补贴。然而，城投公司业务转型的速度和形式因地区而异，并受到地方政府资源和经济发展程度的影响。
如上所述，经济基本面较强地区的城投公司在转型方面具有优势。各省人均GDP的差异反映了地方政府推动城投公司业务转型的能力及其居民对有偿公共服务的负担能力的差异。2023年人均GDP最高的省/市包括北京市(28,000美元)、上海市(26,576美元)、江苏省(21,068美元)、福建省(18,181美元)和浙江省(17,506美元)，上述政府更有能力向下属城投公司注入优质现金流生成资产，从而帮助其建立商业业务。
例如，义乌市国有资本运营有限公司(义乌国资，Baa3/稳定)是一家转型中的城投公司。义乌国资是浙江省义乌市最大的国企，管理着义乌市政府约90%的国有资产。该公司从事各项公共服务，包括城市基础设施建设、棚户区改造、保障房项目以及提供城市公用事业服务和公共交通。该公司还拥有一系列交易中心，可产生稳定的租金收入来支持其基础设施投资。除2022年以外，该公司的净租金收入本身就可以覆盖其30%以上的利息支出。
城投公司面临固有的社会和治理风险
城投公司因其业务模式面临固有的社会和治理风险。城投公司的战略方向和融资安排基本由所属地方政府制定，以确保城投公司履行公共政策职责，而非实现其自身的经济利益。这意味着城投公司的业务和财务战略在很大程度上受其所属政府左右，并会根据所属地方政府而进行调整。城投公司的环境风险敞口大体有限，并以物理气候风险为主，因为其可能在气候条件更极端的的行业或地区运营(图表25)。
评估ESG因素风险及其对信用质量的影响
根据我们的跨行业ESG评级方法授予两类ESG分数：
发行人状况分数(IPS)表明我们对特定发行人或交易的E、S和G风险(包括具体的ESG风险缓解因素)或E、S或G敞口产生的益处 的看法。
信用影响分数(CIS)反映ESG因素对某一发行人或交易的评级影响。考虑了对特定评级较为重要的发行人或交易的其他信用驱动因素后，我们根据对ESG因素影响的定性评估来确定信用影响分数。
- 关于我们评级方法论的详细说明，请参阅《环境、社会和治理风险评估的一般原则》(General Principles for Assessing Environmental, Social and Governance Risks Methodology)。
治理风险
多数城投公司实际由政府控制，因此面临治理风险。这是城投公司治理风险的主要驱动因素，大多体现在董事会结构、政策和程序风险方面。财务战略和风险管理风险的差异、管理层可靠性与记录风险也会影响整体治理风险。
与管理重要性较低项目的城投公司相比，对所属地方政府的战略重要性较高、政府资金支持机制较完善的城投公司面临的治理风险较低。因此，城投公司与政府政策高度一致可降低其他风险。
社会风险
城投公司面临人口结构与社会趋势的影响，这些趋势会左右政府对公共政策的决策，并会导致公司战略或监管干预的变化。城投公司主要执行公共政策任务，并将社会福祉置于自身经济利益之上。因此，公众预期和政策变化可能会对公司基本面产生重大影响。
尽管如此，稳健、透明的政府资金支持机制可部分抵消某些城投公司的社会风险，这些机制包括提供运营补贴和充足的资金，以支持城投公司的投资和偿债需求。
环境风险
我们根据城投公司主营业务特征来评估其环境风险敞口和多数社会风险敞口。对于业务多元化的城投公司，我们考虑其主营业务板块相关的环境和社会风险以及潜在缓解因素，例如具有支持性的监管环境和业务多元化程度。
在我们对公开评级的城投公司的评估中，环境风险敞口主要来自物理气候风险。部分城投公司在洪水、干旱和其他极端天气条件风险较高的行业或地区运营，因此其物理气候风险敞口为中等。
浙江省城投公司案例研究
浙江省是中国东部沿海省份，位于中国最发达地区之一的长三角地区，毗邻上海、江苏、安徽、江西和福建。过去20年，私营部门的快速扩张成为浙江省经济增长的主要动力。其经济和财政实力也源自规模庞大的数字经济。
2023年，浙江省GDP达人民币8.3万亿元(约合1.16万亿美元)，略高于同年荷兰(Aaa/稳定)的1.12万亿美元。浙江省面积为10.55万平方公里，是荷兰的两倍多。2023年浙江省GDP占全国GDP的6.5%，在全国各省市中列第四位(图表26)。2023年浙江省人均GDP为人民币125,043元，在国内位居第五，较全国平均水平高出40%。
浙江省共有约1,300家城投公司。2023年浙江省城投公司在境内的债券发行额位居各省第二，达到人民币8,280亿元，较2022年增长33%，增速超过城投公司境内债券发行总额增速(图表27和28)。截至2023年底，浙江省存量境内城投债规模在全国也位居第二。
在强劲的地方经济支持下，浙江省地级市下属城投公司也有顺畅的融资渠道。在浙江省的11个市中，杭州和宁波的经济规模最大，两市对全省 2023年GDP的贡献率合计为44.2%。省会杭州是省内人口最多的城市，近年来已发展成为一个重要的科技和电子商务中心。宁波是浙江省经济规模第二大城市，也是中国5个计划单列市之一，拥有大型港口，是交通和工业枢纽。近年来浙江省主要市县城投公司的信用利差有所收窄 (图表29)。
浙江省对地方城投公司的支持
浙江省获公开评级的城投公司主要从事其所在城区或城市的基础设施开发和维护、市政服务和保障性住房项目(图表30)。此类城投公司建设及提供主要市政服务，并且靠近机场和港口等经济战略要地，因此对地方政府具有战略重要性，进而增强了地方政府向其提供支持的意愿。
例如，宁波市鄞城集团有限责任公司(Baa3/稳定)承担当地大量基础设施建设项目的政策职能，因此具有战略重要性。鄞州区政府和省政府可通过政府补贴、资本或资产注入、促进政策性银行和国有银行提供贷款等方式予以支持。鄞州区位于浙江省东部，紧邻宁波栎社国际机场和北仑港。该区处于宁波市中心，也是浙江省经济最为发达的城区之一。鄞州区经济多元化程度较高，支柱产业包括石化、高端装备制造和汽车业。
1.我国财政和货币政策同时调整，4万亿资金力撬内需，2008年11月。
2.发展改革委通报4万亿元投资重点投向和资金测算，2009年3月。
3.人民银行、银监会关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，2009年3月。
4.关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知，2009 年10月。
5.境外市场是重要的替代融资渠道，其与境内市场在以下方面有所不同：1)利率周期；2)投资者基础；3)10年以上的较长期限。
6.限额是指中央政府确定的地方政府债券发行的具体额度。
7.媒体广泛报道的关于防范城投公司债务风险的一系列政府指导意见(14号文、35号文、134号文)。
8.全国人民代表大会常务委员会关于修改《中华人民共和国预算法》的决定(主席令第十二号)，2014年8月。
9.国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》，2014年9月。
10.中国东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南；中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南；西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆；东北地区包括辽宁、吉林和黑龙江。
11.北京、重庆、上海和天津是与省地位相同的4个直辖市。
12.国务院办公厅《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，2022年6月。
13.国务院《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，2021年4月。
14.CPC leadership maps out priorities for China's economic development in H2，2023年7月。
15.由于城投公司贷款敞口的披露不完整，我们将交通、电力和地方公共设施等基建项目的贷款和非标类准贷款相加，作为银行对城投公司贷款的替代指标。
此报告是于 2024 年 08 月 26 日发表的穆迪报告 Local Government Financing Vehicles (LGFVs) – China: A detailed view of the sector的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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