全球主权 | 较早投资缓解气候变化可缓和信用风险，尤其是在亚洲
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发布时间：2024年9月25日
分析师：Elisa Parisi-Capone，Matt Robinson，程功，Marie Diron尽管世界各国政府都在努力进行经济脱碳，但用于减缓气候变化的投资在未来十年里可能无法带来可观的经济效益1。我们使用央行与监管机构绿色金融网络(NGFS)综合宏观金融模型2测算并发现，实现2050年净零排放所带来的潜在经济效益只能降低，但不能完全抵消在全球范围内应对气候变化所带来的财政成本增加的信用影响。低收入经济体往往难以满足其自身的气候投资需求。这也将导致不同国家的主权信用实力进一步分化的风险。
当前的碳转型速度无法避免巨大的气候和经济成本。2020年清洁能源相关投资为1.0万亿美元或全球GDP的1.3%。在目前实施的政策不变的假设下，相关投资预计在2030年达到1.9万亿美元或全球GDP的1.9%的峰值水平，其中公共部门将负担近一半的投资。与没有气候物理风险或气候转型风险的假设情景相比，2050年全球经济损失预计在14%左右，而非洲和亚洲的经济损失在30%左右。
通过气候缓解投资避免的气候变化带来的经济损失以及由此实现的技术效率提升将部分抵消相关财政成本。在净零排放情景下，2030年全球清洁能源投资需求将增至3.3万亿美元(GDP的3.4%)，并在2035年达到逾3.5万亿美元的峰值水平。与现行政策情景相比，全球气候缓解投资缺口在2030年将达到年度GDP的1.5%。发达经济体的投资缺口将占其GDP的0.9%，新兴市场的投资缺口将占其GDP的2.4%。其中约一半的投资将来自财政支持，因此主权融资需要新增。不过，得益于气候经济损害的降低和技术转型效益推动，全球经济损失与现行政策情景相比几乎减半至7%。
从信用角度来看，较早实施有序的投资转型最有可能使亚洲的新兴市场获益，因为这些主权有能力管控低排放技术转型所带来的相关风险。如果一个市场要以与实现净零排放相一致的速度投资清洁能源，则会面临巨大的成本。但能避免最严重的经济损失的市场，也将获得最大的收益。转型带来的GDP净增收益可缓和前期财政投入带来的信用影响。就这方面的影响来看，撒哈拉以南非洲(SSA)和中东及北非(MENA)地区会受到经济多元化程度、对化石燃料和其他大宗商品的依赖程度以及贸易结构等因素的制约。
本文就气候投资给主权信用实力带来的的影响进行了更广泛的研究。我们的情景假设考虑了政府对应气候变化时所采取的不同政策。
作为我们分析脱碳的起点，我们通常采用与国际能源署(IEA)基于各国根据《巴黎协定》所作碳减排政策承诺的既定政策情景(STEPS)相一致的路径。在该研究中，我们采用了NGFS气候情景，因为其增强了宏观经济模型，以考虑气候变化和转型风险的经济影响。通过与假设不存在气候损害或转型风险(工业化前趋势)的反事实基础情景进行比较，我们明确阐述了对GDP的影响。
NGFS模型对投资需求的定义相对较窄，具体包括可再生能源生产(如风能和太阳能)；电网投资(包括输配电)；储能，以及其他低碳能源供应源(如核能和绿氢)。这并不包括气候适应投资成本，也不包括交通运输、建筑和基础设施、供水和污水、农业、林业等土地利用等其他领域所需的投资。情景分析不可避免地存在局限性，因其基于一系列假设。情景分析也无法考虑国家和地方层面经济、社会和其他条件的全面变动，但它为了解不同政府面临的选择和障碍的严重程度提供了一个宝贵的起点。
考虑到实现净零排放目标所需投资与当前政策情景所述路径之间存在差额，我们测算2030年度缓解气候变化3投资缺口将达到GDP的1.5%，其中近半为政府资产负债表负担的财政成本。在现行政策和净零排放情景下，GDP基线是没有气候损害的反事实。
我们对气候变化缓解与适应的财政成本的平行研究借鉴了国际能源署的数据，但没有考虑经济反馈效应。根据类似定义的气候变化缓解投资需求，该研究比较了到2030年实现净零排放目标所需的测算投资，减去截至2024年的测算投资。由此产生的全球气候变化缓解投资缺口到2030年将达到年度GDP的1.6%，与本报告中的测算值大致相当。在计入每年3,000-4,000亿美元的全球气候变化适应投资后4，我们发现与当前到2050年实现净零排放目标的路径相比，2030年度的投资缺口为1.8%。
当前的碳转型速度无法避免巨大的气候和经济成本
世界各国政府都面临一个难题，即未来几年内，其将面临气候缓解投资需求持续增长，但这些投资的大部分经济补偿(来自避免的气候损害和保持的生产力)的实现具有滞后性。在经济适应新技术之前，通胀和失业率可能会上升，而前期财政成本负担可能会加大债务负担风险和流动性压力，尤其是对于低收入经济体而言。
在本报告中，我们研究了政策制定者面临的选择所对应的不同情景，并分析了由此对主权信用实力产生的影响。虽然加快气候缓解投资步伐并到2050年实现全球净零排放最终将减轻物理气候风险，但气候适应投资仍然需要，因为2050年之前气候变化的负面影响已基本被迄今为止的排放锁定。
作为起点，我们采用NGFS的当前政策情景，即各国继续根据可再生和化石燃料技术的相对成本投资清洁能源，而无需采取额外的政策努力以更接近或更快实现净零排放。这一过程意味着到2100年气温将比工业化前水平上升3摄氏度(请参阅方框中有关NGFS情景的概述)。
在该情景下，到2030年，全球公共和私营部门的气候缓解投资将从2020年的1.0万亿美元大致翻一番，达到1.9万亿美元5每年，并在2050年前一直保持类似水平，然后在本世纪晚些时候规模再度扩大6。从产出角度来看，到2030年，全球清洁能源投资占GDP的比例将从2020年的1.3%达到1.9%的峰值水平，随后到2050年回落至1.2%(图表1)。鉴于未来能源需求巨大，发达经济体清洁能源投资占GDP的比例2030年将达到0.9%的峰值，而新兴市场清洁能源投资占GDP的比例将达到3.7%的峰值。
我们假设，在当前政策情景下，政府资产负债表能源投资的直接财政成本约占总投资的一半，并在2030年达到全球GDP的0.9%的峰值，另一半投资由私营部门承担7。发达经济体方面，深度发展的金融市场意味着企业可以承担很大一部分成本，而新兴市场政府可能需要承担更大比例的投资。
撒哈拉以南非洲地区每年在一次能源方面的支出较高，到2030年，政府投资占GDP的比例将从2020年的1%上升至3%以上，并且在2050年底之前维持在类似水平。这一路径是由该地区的计划推动的，即到2030年将电力接入率从目前的50%提高到60%以上8，以支持未来的人口和经济增长。即使在当前政策情景下，当撒哈拉以南非洲主要使用化石燃料来满足其未来一次能源需求时，该地区也将面临成本的大幅上升，特别是在2030-2050年间，这对于财政较弱的政府而言将难以负担。基于私营部门企业在资本市场发展有限，我们假设一小部分投资将由私营部门进行。
2020年中国(A1/负面)清洁能源投资规模高达GDP的4%左右，体现了中国在该领域的领先地位。这些投资主要由国有企业(国企)进行，可能由此导致政府或有负债增加，但不会直接增加一般政府债务。若没有任何额外减排政策措施，在当前政策情景下，预计中国清洁能源投资到2030年将缓慢下降至2.8％，到2050年将进一步下降至0.8％。印度的路径落后于中国，其清洁能源投资将在2030年达到最高点，约为GDP的6%，然后到2050年逐渐回落至3.5%。历史上印度私营部门参与度较高，公共部门承担的投资份额相对较低，为36%，这减轻了政府的财政负担。我们评估这两个主权的碳转型风险信用敞口均为中等9。
当前政策情景下的清洁能源投资计划不足以避免气候大幅变暖及其相关经济成本。据国际货币基金组织基于NGFS数据所作测算，到2050年，经通胀调整的实际GDP将下降13.7%10。其影响因地区和经济体不同而存在很大差异(图表2)。到2050年，预计撒哈拉以南非洲和亚洲的气候相关GDP损失最高，超过假设基准30%，其次是拉美(12.8%)、中东(11.4%)、欧洲(9.9%)和美国(7.5%)。气候相关损失主要为急性和慢性物理气候风险。在NGFS模型中，急性风险主要由热浪和干旱造成，其次是洪水和飓风。随着气温升高，此类风险发生的频率和严重程度会提高。海平面上升等慢性风险将在本世纪下半叶变得更加普遍，特别是如果本十年不采取额外缓解措施，到2100年将气温上升幅度限制在1.5摄氏度以内的话。
在综合宏观模型中，随着气温升高，气候事件愈发严重将导致全球最大的收入损失，并通过劳动力生产率下降或被迫迁徙、大宗商品价格混乱、农作物产量减少和出口下降等方式损害经济。人口稠密、气候炎热潮湿且高度依赖农业的地区最易受此类风险的影响，尤其是非洲、亚洲和拉美地区。我们的环境因素发行人状况分数(E-IPS)即反映了这一点(图表3)。与此同时，损失可通过更高的资本折旧或直接资产减值效应转化为GDP损失11。
NGFS情景增强了宏观经济模型，将气候变化的经济影响以及能源部门脱碳带来的转型效应考虑在内(图4和图5)。
该政策情景包括目前实施的排放政策不变的假设情景(到2100年气温将升高近3摄氏度)，以及基于当前十年可再生能源投资增加这一更为温和的净零排放情景。在后一种情景下，到2050年排放量将降至净零，到2100年气温升高幅度将限制在不超过1.5摄氏度。
主要的政策调整变量是抑制化石燃料需求所必需的影子碳价，以确保碳减排符合所选择的每条转型路径(图表6和图7)。所需的影子碳价是各种气候政策(碳税、补贴、环境标准)的代理，并内嵌到NGFS模型中进行计算，而国际能源署模型则将其作为外部因子输入。例如，到2030年，影子碳价将需要从目前约10美元/吨二氧化碳的价格提高至约200美元/吨二氧化碳(或同等政策力度)以激励减排，从而实现2050年净零排放目标。
在净零排放情景下，各个国家或地区通过影子碳价筹集的碳税收入中有一半用于支持能源投资，从而降低排放并吸引私人资本(图表8)。另一半用于削减债务，增强财政实力。因此，能源投资的规模和速度取决于转型路径。2030年全球能源投资将达到峰值，规模最大可相当于年度GDP的3.5%(图表9)。这些投资侧重于缓解气候变化，并不含气候适应，后者将使每年的投资需求增加3,000-4,000亿美元(大致相当于GDP的0.25%)。
通过气候缓解投资避免的气候经济损失和由此实现的技术效率提升将部分抵消财政成本
要实现净零排放，2020-2030年全球清洁能源投资将需要大幅增加，从2020年的1.0万亿美元增至2030年的3.3万亿美元，到2035年将增至3.5万亿美元。到2030年，与当前政策情景相比每年缓解气候变化的年度投资缺口为1.4万亿美元，占GDP的1.5%，到2050年将逐步降至0.7%(图表10)。
根据气候投资倡议组织的估测，目前私营部门和公共部门(我们在本报告中指一般政府)分别承担了约一半的气候缓解投资。在此基础上，与当前政策情景相比，到2050年达到净零排放，2030年底前政府财政投资需求每年应增长0.7个百分点，或者到2040年每年增长0.6个百分点，此后到2050年每年增长0.3个百分点。
诸多因素将决定私营部门投资的最终比例，包括政府激励措施，例如美国的《通胀削减法案》、欧盟(Aaa/稳定)《关键原材料法案》和《净零工业法案》，以及国内金融市场的深化。此外，私营部门气候相关投资支出的生产率可能高于或低于其取代的支出，这将对经济增速产生影响。
推动向清洁能源投资转型的一个重要政策工具是影子碳价13的推出。它抑制了化石燃料需求，并推动碳减排符合净零排放目标。到2030年，与净零排放情景相符的碳价将从当前政策情景下每吨二氧化碳10美元左右升至约200美元，表明全球范围内重要的政策协同努力。
要实现这一目标，所需的额外年度财政成本因地区而异，发达经济体政府这十年的额外成本平均为GDP的0.3个百分点，因为其庞大的投资压力与私营行业共担，并且额外投资需求较小，而中东、北非及撒哈拉以南非洲地区每年的额外投资约为2个百分点，大多到2040年达到峰值。
中东和北非庞大的财政投资需求反映了该地区的经济、财政和贸易严重依赖于化石燃料。尽管海湾阿拉伯国家合作委员会(海合会)经济体14的可再生能源规模不大，但与较小的石油出口国相比受益于显著的财政缓冲，从而可加速投资。
与其他地区不同，撒哈拉以南非洲地区每年需要维持相当于GDP2个百分点的较高财政投资，包括2040年之后，以确保实现全面电气化，同时支持从目前对化石燃料和生物质的依赖转向新的可持续技术。财政成本的年度增幅很大，并且如果没有其他措施来降低财政赤字和控制债务，将会削弱债务可持续性，尤其是对于财政实力较弱的主权而言。
集中加大前期气候投资力度带来的中期效益超过其对信用度的影响
尽管存在这些成本，但与全球各国较早协同开展清洁投资将意味着在净零排放情景下可以逐渐避免气候变化带来的巨大经济损失，并且与当前政策情景相比人们的生活状况将会更好。除了保护生物带来的显著益处之外，这将提高经济增长，并增加政府收入，从而满足其投资需求，包括我们在本报告中未涵盖的气候适应方面的需求。在全球范围内，与工业化前的假设基准相比，净零排放情景下的经济损失将从当前政策情景下的13.7%降至7.1%(图表11)。
在净零排放情景下，由于排放减少和气温下降，有三个渠道可减少经济损失：通过减少和减轻严重的热浪和干旱带来的生产力节约来避免严重损害；减少慢性气候损害；从化石燃料向清洁能源的技术转变带来的净转型效益。
净零排放路径的实施意味着从这个十年开始影子碳价的大幅上涨会导致化石燃料需求提前大幅下降。大宗商品价格攀升(反映了碳税上涨)和失业率暂时上升对全球经济活动的冲击使下一个十年净零排放情景相对于当前政策情景的经济损失提高，尽管在此期间清洁科技方面的公共投资增加(图表12)。在全球范围内，受转而采用新技术逐渐带来的效率提升推动，向净零排放目标的进展产生的相对经济效益在2025年前后开始显现，因为前期调整成本被摊销，并且新能源贸易关系已经形成。
拥有自然资源、技术上准备就绪并融入全球贸易的经济体最有望从经济转型中获益。这些经济体包括亚洲、欧洲、美国和其他发达经济体，其次是拉美地区。相反，非洲、中东和北非地区预计在2030年之后将普遍面临转型损失，原因是这些地区在技术适应成本和出口收入损失较高。
从信用角度来看，亚洲新兴经济体最有望从较早实施有序转型中获益
我们的区域比较显示，亚洲将从较早实施全球协同清洁能源投资转型中获益最大，预计经济损失占GDP的比例将从当前政策情景下的30.7%降至2050年的11.7%，从而缓解了前期财政成本造成的显著的信用影响。但是，由于面临较高的物理气候风险，亚洲在净零排放情景下的经济损失仍将高于7.1%的全球均值，高于工业化前的基准水平。
当前政策情景包括的中国气候相关损失有限，反映了其初始环境风险敞口相对低于亚洲地区中值，并且中国在转型过程中的投资已超过亚洲其他经济体。使该国处于清洁能源(包括关键矿物供应链)技术前沿的现有大规模投资应会有效降低其向清洁能源技术转型的成本，从而制约主权信用实力受到的影响。在协同推进净零排放政策的情况下，印度显示出类似改善，达到区域平均水平。
与亚洲不同的是，非洲尽管在当前政策情景下遭受类似的气候相关损失，但总体而言并未从推进实现2050年净零排放的过程中获益。主要差异在于高昂的净转型成本基本抵消了净零排放情况下避免的气候损害。具体而言，该地区易受多种因素影响，例如大宗商品价格飙升(例如由影子碳价大幅上升引发)、贸易一体化程度有限、融资困难，以及为了确保全面电气化而跃升至清洁能源的技术准备能力较弱，这些因素部分抵消了该地区有望从清洁技术投资获得的效率提升。这些制约因素加剧了极高的前期财政成本的信用影响。但在国家层面，风险和收益的平衡可能会存在更大的差异。
此外，我们预计，中东地区不会从迅速协调的政策调整以实现2050年净零排放中获得经济效益，原因是当地的生产、财政收入和出口仍严重依赖化石燃料，一旦化石燃料需求大幅下降，短期内可替代的收入来源有限。
潜在的财政成本和经济收益分布不均，共同行动可产生更高的效益
能源转型对主权的最终信用影响将取决于转型效率提升和气候经济损失降低对经济增长的积极影响在多大程度上超过政府支出增加对财政的影响，尤其是在未来15年(图表13)。
总体而言，发达经济体和亚洲地区(在初始调整阶段之后将处于主要的经济和财政受益者之列)的大型排放企业协同落实净零排放投资将会产生积极影响，包括对于规模较小的新兴市场以及撒哈拉以南非洲、中东和北非等更薄弱的地区。先行者对清洁技术的投资增长将会增加供应，并降低所有用户的新技术成本，从而使实力较弱的地区能够在本世纪下半叶获益于技术效率的提升。此外，高排放国家对可再生资源的需求增长将为氢能等可持续资源创造发展机遇，而撒哈拉以南非洲、中东和北非地区在这方面具有相对优势。
另一方面，若在当前政策情景下气温上升幅度未得到控制，自然环境遭受不可逆损害的风险将会上升，并逐渐加剧相较于净零排放情景的全球经济损失，最终削弱所有地区任何短期财政节约的影响。
1.由于排放物已释放到大气中，2050年之前的气候变化基本上已不可避免。
2.在本报告中，我们重点将两个NGFS情景作为我们预测的基础。假设目前实施的政策不变，并且排放增长会持续到2080年，导致到2100年气温上升约3摄氏度，并出现严重的物理气候风险。更宏大的2050年净零排放情景通过严格的气候政策和创新到2050年左右实现二氧化碳净零排放，将全球变暖幅度控制在1.5摄氏度。
3.由于范围不同，气候缓解投资需求的估算可能存在较大差异。影响最终投资速度的因素众多，包括终端用户的负担能力、项目开发方的财务实力以及现行政府政策等。
4.基于联合国数据。
5.以2010年美元实际汇率计算。
6.GDP可以用购买力平价(PPP)或市场汇率(MER)来衡量。在本报告中，我们将呈现以MER计算的结果，以便与国际能源署报告的数据进行比较。方框内为以PPP计算的分析一致性结果。以PPP计算的GDP指标根据各国的价格水平差异进行调整，而以MER计算的GDP指标使用当前汇率将GDP转换为通用货币。因此，新兴市场以PPP计算的GDP通常高于以MER计算的GDP。这两项指标各有利弊：以PPP计算的GDP可以更准确地比较各国的生活水平，但其计算可能很复杂，并且可能无法反映短期情况。另一方面，以MER计算的GDP更容易计算，并且反映当前的市场状况，但该指标可能因汇率波动而失真，并且可能无法准确反映各国的相对经济实力。
7.当前政策情景假设目前实施的政策不变；因此我们假设这些成本包含在我们的财政基准假设中。
8.请参阅SDG7: Data and Projections: Access to Electricity，国际能源署
9.有关我们将ESG因素纳入信用评级的详细信息，请参阅我们的跨行业ESG评估方法。
10.与无转型或物理风险的假设GDP基准相比。
11.本世纪上半叶，荒漠化加剧、海平面上升或生态系统变化等与全球变暖及其复合效应有关的慢性气候风险在中东和北非地区更为普遍。慢性损害反映了对基础设施和农业逐步造成的不可逆的影响，这在综合宏观模型中计入劳动力、资本、土地和自然资本。未来出现的这些风险也与今天的气温上升相关，因此提早控制升温也有助于降低未来复合慢性气候损害的发生率。
12.详情请参阅我们的跨行业ESG评估方法
13.代表全面的气候政策(碳税、补贴、环境标准)
14海合会成员国包括巴林、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国。
此报告是于2024年09月23日发表的穆迪报告Sovereigns – Global:Early climate mitigation investment can ease credit risks, especially in Asia的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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