中国政府政策 | 两会对经济增长的关注将推动新兴行业的发展，但政府债务将上升
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发布时间：2025年3月24日
分析师：李秀军，Anushka Shah，胡凯，李炜乐，吴迪，陈晨，汪洋，王颖，周洁，Nick Hill，党菁菁，方敬，蔡慧，黄晨，郑志杰，叶倩廷，程嘉琳在今年3月4日至11日中国(A1/负面)召开的全国人大和政协会议(即“两会”)1上，决策者将2025年的实际经济增长目标定为5%。上述目标高于我们4.5%的中国经济增长预期，体现了在国内需求疲软和地缘政治紧张局势加剧的情况下政府致力于促进经济增长的决心。政府将加大投资以刺激需求，尤其是在新兴高生产率行业。财政扩张将导致赤字扩大和政府债务上升，而适度宽松的货币政策应能拉动企业贷款增长。
经济增长是中国的首要政策目标。确定经济增长目标的同时，中国将2025年通胀目标设为2%。政府表示将通过全方位扩大内需、提高公共服务、提高投资效益和培育新质生产力等举措来刺激经济增长。我们预计年内政府将宣布更多政策支持，例如增加国债发行以支持内需和出口行业。
政府计划主要通过政府支持的投资来提振内需。重点领域包括新能源汽车，人工智能(AI)和绿色能源等高生产率行业。政府还强调了解决过度价格竞争和产能过剩问题的必要性。在地方政府债务问题依然存在的情况下，我们预计国有基建企业将承担大部分政策性投资。
私营部门在支持战略和新兴产业方面的作用将扩大。除了增加国家支持的投资之外，政府还表示将加大对民营企业的支持力度。民企在国家战略和新兴产业的参与度有望提高。两会之后，政府还公布了多管齐下的消费提振专项行动方案。
财政扩张力度加大意味着赤字扩大和政府债务上升。我们测算总体财政赤字2约为GDP的10%，包括相当于GDP的4%的财政预算赤字和人民币6.2万亿元的新增政府债券限额。总体财政赤字将使2025年一般政府杠杆率升至GDP的63%左右。虽然中央政府支持力度加大，但地方政府资金缺口仍将较大。
宽松金融环境利于企业信用。2025年中国人民银行(人行)将维持“适度宽松”的货币政策，并择机降准降息。如果美国宣布进一步对华加征关税，中国可能会允许人民币适度贬值。企业贷款仍将是贷款增长的主要推动力。
经济增长是中国的首要政策目标
在3月份召开的两会上，中国设定了2025年实现实际GDP增长5%和2%通胀的较高目标，体现出在今年国内需求依然疲弱以及地缘政治紧张局势加剧的情况下，政府致力于提振消费者和企业信心，并努力实现经济稳增长(图表1)。5%的增长目标高于我们4.5%的中国经济增长预期，但该目标面临美国进一步加征关税带来的下行风险。
政府表示将通过全方位扩大内需、提高公共服务、提高投资效益和培育新质生产力等举措来刺激经济增长。随着中国继续寻求摆脱过度依赖房地产业拉动经济增长的模式，我们预计政府将主要通过政府支持的基建投资来刺激内需，尤其是在高生产率行业。同时，政府已将解决产能过剩和过度价格竞争问题作为这些行业的优先任务。
其他政策目标包括推动陷入困境的房地产业回稳和重组地方政府债务，这凸显了维护金融体系稳定仍是重中之重。此外，2025年中国将继续致力于脱碳目标，而2025年阶段性脱碳目标已基本实现。我们预计，未来5年中国电力行业碳减排资本投资将以个位数中低段的年增速稳步增长。
为支持其增长目标，中国宣布2025年财政预算赤字拟按GDP的4%安排，中央和地方政府新增债券发行限额合计人民币6.2万亿元(8,600亿美元)。我们测算2025年总体财政赤字约为GDP的10%，高于2024年的7.8%。货币政策也将保持“适度宽松”。之前10年中国一直采取“稳健”的货币政策，直至2024年9月才转而采取“适度宽松”的政策立场。宽松的金融环境利于企业信用。
政府在3月5日两会期间发布的工作报告中承认中国仍需稳固经济复苏态势。报告称国内消费依然低迷，地方政府财政继续面临困境。在全球范围内，贸易保护主义情绪和措施也有所上升(图表2)。
在这一基础上，我们预计年内政府将宣布更多的政策支持举措来应对挑战，例如增发国债以支持内需和出口行业，并与贸易伙伴谈判以抵消美国加征关税和采取限制性措施的负面影响。
特朗普第二个任期内美方宣布的关税加征措施(包括自3月4日起对所有中国输美商品加征20%关税)对中国经济增长前景和企业具有中等负面影响。中国某些对美国最终需求敞口较大的行业受关税加征负面影响最大，例如计算机和电子产品、机械和电气设备、家电、纺织品和化学品。但总体而言，中国对美国市场的直接出口敞口有限，并对美出口产生的国内附加值较小(图表3)。不过，关税加征措施和对美国企业的在华投资限制可能给人民币汇率造成更大的下行压力。
政府计划主要通过政府支持的投资来提振内需
政府的主要目标是通过政府支持或引导的投资来拉动国内需求，其中不仅包括政府机构的投资，也包括国企投资。新能源汽车、绿色能源、技术和互联网相关领域(如人工智能)等被视为潜在新增长动力的高生产率行业，有望获得最多投资(图表4)。这些投资可能会带来长期的信用效益，但对企业未必会产生即时信用影响。
中央政府已将重点用于基建投资的预算从2024年的人民币350亿元增至2025年的人民币7,350亿元。我们预计，2025年国有基建企业将承担大部分政策性项目，而不再由传统上代表地方政府进行投资的城投公司承担。此外，我们预计这些基建投资将侧重于预期回报和公共效益更高的项目。即便如此，地方政府仍将继续面临较高的财政预算压力，为相关投资提供资金的财政扩张将加大现有的财政挑战。表内债务预计将进一步上升。我们也预计地方政府的资金缺口仍将较大。
除了财政支出外，政府还将设立国家创业投资引导基金，旨在引导人民币1万亿元的社会资本支持高科技领域的初创企业。这将为人工智能、自动驾驶、智能手机和电脑、先进机器人、生物技术、量子技术、具身智能、第六代移动通信技术(6G)等行业以及领先的建筑企业和高科技设备制造商创造增长机会。
与此同时，政府计划通过大规模技术改造、设备更新和数字化转型来推动传统行业的升级换代，这也将使上述高科技制造商或服务提供商受益。此外，对新能源汽车行业的持续支持可能会推动新能源汽车金融业务的增长。随着对新能源汽车需求的增加，汽车贷款资产支持证券(ABS)和新能源汽车租赁产品的发行量有望增加。
政府还在加大脱碳力度，目标是到2025年将单位能耗降低3%，而2024年的目标为降低2.5%。政府计划扩大全国碳交易市场的行业覆盖范围，启动第二批碳达峰试点项目，并在2025年加快绿色能源的发展3。在实现脱碳目标的同时，政府将升级火电供应机组以满足基本负荷用电需求。除了清洁能源的安装外，我们认为政府还将专注于扩大或改善辅助领域，包括储能、输电和配电能力，以及市场化电价和排放交易平台。
虽然当下的碳转型将为企业带来新机遇，但也会增加碳密集型行业企业的成本，尤其是那些在碳减排方面落后的企业。例如，在碳转型过程和行业整合中，小型炼油企业、化工生产企业和钢铁企业可能会被迫关停。
政府在工作报告中还呼吁解决过度价格竞争，防止高生产率行业出现产能过剩。为此，政府表示将加强产业总体规划和结构调整，并监测生产能力。国家发展和改革委员会(发改委)将发布计划，以解决钢铁、化工、太阳能电池板和新能源汽车电池等关键行业的结构性供需问题。例如，发改委可能会指导钢铁行业控制粗钢产量，引导该行业走向整合。
私营部门在支持战略和新兴产业方面的作用将扩大
除了增加政府支持的投资外，政府还表示将支持民营企业发展并保障其利益。我们预计民企在战略重要性和新兴行业的参与度将提高。民企还将承担一些以前由国企主导的基建项目，例如铁路、核电和水利。两会上提出的目标与当下的努力相呼应，包括2024年7月“三中全会”上公布的措施，这些措施旨在为私人投资者创造公平的竞争环境。
支持民企的相关措施(例如改善其资源获取和法律保护)有效落实将对基建行业具有正面信用影响。这将拓宽可用的融资渠道，提高回报机制的透明度，并缓解政府和国企的压力。
领先的民企具备敏捷和以客户为中心的优势，这使得企业在人工智能和绿色能源等快速发展的新兴行业中处于有利地位。许多企业还拥有成熟的运营体系、忠实的用户基础和强大的品牌知名度。多数领先的民企已经有顺畅的融资渠道，我们预计政府计划增加对相关重点行业的资金支持将使其进一步受益。尽管如此，这些企业面临的潜在风险包括产能过剩带来的盈利压力，以及持续研发和产品升级所需更高投资带来的执行风险。
在两会工作报告发布后，3月16日政府出台了最新消费刺激计划。该计划列出了解决国内消费疲软问题的一系列措施，包括通过税费减免和促进工资性收入增长来提高可支配收入，扩围实施消费品以旧换新，提升旅游、体育、休闲娱乐活动质量，适当提高基础养老金和医疗保险财政补助标准，以及将某些一线城市培育建设成为国际消费中心(包括吸引商务和旅游消费)。上述计划对消费的实际影响将取决于支持这些举措的资金来源的可持续性，以及执行的有效性(图表5)。
其中，人民币3,000亿元的超长期特别国债将用于支持设备更新换代和家电以旧换新。该金额较2024年增加了一倍，2024年该方案推动了设备投资同比增长15.7%，家电销量同比增长12.3%。2025年该方案加力扩围将进一步支持耐用品消费，包括家电、手机和个人电脑。
政府还表示将简化入境游客的签证申请流程，并优化相关政策和免税商店，以支持入境消费。这些措施对于汽车、旅游、家电和娱乐等行业的受评发行人具有正面信用影响。
财政扩张力度加大意味着赤字扩大以及政府债务上升
在两会上提出的财政刺激措施旨在实现政府的增长目标，但将导致预算赤字扩大以及政府债务上升，从而加大中国现有的财政挑战。此外，我们预计政府在年内将进一步推出财政支持以应对贸易紧张局势，从而实现其经济增长目标。
政府在两会上宣布2025年赤字率拟按GDP的4%左右安排，高于2024年的3%。政府还宣布新增国债和地方政府债券发行额度为人民币6.2万亿元，包括地方政府专项债券额度人民币4.4万亿元(2024年为人民币3.9万亿元)，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等(图表6)。发债额度还包括旨在支持国家战略项目和促进消费的人民币1.3万亿元超长期特别国债和支持国有大型商业银行补充资本的人民币5,000亿元特别国债。
此外，中央政府对地方转移支付安排为人民币10.3万亿元，仅略高于去年的预算水平。计入一般公共预算和政府性基金预算(不含历年结转资金，以及从中央预算稳定调节基金、政府基金预算和国有资本经营预算的调入和调出)，我们测算2025年政府总体财政赤字约占GDP的10%，高于2024年的7.8%。
赤字的扩大将使2025年政府债务负担占GDP的比例从2024年的60.9%升至63%左右4。如果去年推出的总额为人民币10万亿元的债务置换计划(地方政府可以将高成本城投债置换为低成本的直接债务)得以落实，从而将更多城投债转移到政府资产负债表，那么2025年政府债务负担将占GDP的66%左右。
债务置换计划已成功缓解了城投公司的短期流动性风险，并且随着城投公司债务转移至政府资产负债表，地方政府的或有负债有所下降。政府在两会上指出化解地方政府债务仍是优先任务，不过也表示若12个被认为城投违约风险较高的重点省份的流动性和融资条件得以改善，则可能会放宽对这些地区的投资限制。对高风险省份的更动态监测有助于优化财政资源配置，进而支持中国实现其投资和增长目标。
债务置换计划带来的利息节省部分释放了地方政府增加支出以支持当地经济并改善债务配置效率的能力。但该举措并未解决各级政府之间的长期财政失衡问题，政府在两会中未提及相关更广泛的政策支持。
即使中央政府加大财政支持力度，地方政府仍将面临较大的预算压力，导致2025年资金缺口较大(图表7)。在财政收入疲软的情况下，我们认为地方政府的或有负债可能会上升，以支持地方基建增长需求。如果政府工作报告中提到的消费税和预算编制流程改革得以成功实施，将有助于缓解当前的预算压力，并扩大地方政府的税收基础。
此外，推动房地产市场止跌回稳仍是一项重要的优先任务。我们预计2025年底之前将出台更多具体措施，例如放宽购房限制、鼓励城中村改造、控制土地供应以及确保对开发商的资金支持以避免其违约风险。中央政府也可能在决定价格、用途以及购买闲置土地和房产资格方面给予地方政府更大的灵活性。这些政策将继续有利于国有开发商和流动性充足的民营开发商。措施的有效性将取决于政策宽松力度和实施的及时性。
宽松的金融环境利于企业信用
由于政府寻求降低融资成本并支持流动性，2025年中国仍将维持适度宽松的货币政策。我们预计，法定存款准备金率和贷款市场报价利率将进一步下调。此外，如果美国宣布对从中国进口商品加征关税，人行可能允许人民币适度贬值。企业贷款将继续成为贷款增长的主要推动力，2025年贷款增长总体上仍将保持温和。
银行可能会提供更多贷款来支持技术创新、绿色发展以及中小微企业。由于银行对于这些新增长行业的融资尚未建立损失数据记录，这可能会带来资产风险。在2024年第四季度存量房贷利率下调之后，提前还款风险有所缓解，因此住房抵押贷款增速有望回升。个人消费贷款可能会温和回升，原因是银行响应政府刺激消费的政策，同时保持节制的客户遴选和风险管理。政府化解房地产业、地方政府债务和小型区域性金融机构风险的努力将有助于缓解金融体系的资产质量压力。
2025年通过发行人民币5,000亿元特别国债补充大型国有银行资本金的措施将缓解这些银行的资本压力，因而具有正面信用影响。但是，如果银行在此轮增资后大幅扩大贷款规模，则可能会抵消相关优势并增加资产风险。
同时，由于资产收益率下降，贷款利率下降将继续对银行的净息差造成压力，不过存款成本的下降可部分缓解相关影响，从而使净息差降幅收窄。
政府在两会上还强调稳定和促进股市健康发展，呼吁中长期资金入市，并加快债券市场发展。从长远来看，这将有利于证券公司的运营环境。
在低利率环境下，整体利息负担的下降将改善借款人偿还债务的能力。鼓励消费和增加可支配收入的政策推动了消费支出的增长，进而可能促进消费贷款ABS和与消费支出挂钩的其他结构融资产品的发行。
不过，提振消费需求相关政策已经并可能导致汽车贷款首付比例下降，这可能导致贷款价值比上升，并会增加违约风险，同时降低借款人违约时的回收率。
附录
1.两会指中国两个主要的政治组织 - 全国人民代表大会和中国人民政治协商会议召开的年度会议。会议一般于每年3月初在北京举行，并且通常会宣布重要政策。
2.我们的财政测算含一般公共预算和政府性基金预算。此外，我们所作测算亦不含历年结转资金，以及从中央预算稳定调节基金、政府基金预算和国有资本经营预算的 调入和调出。
3.政府计划2025年将可再生能源发电占比提高至近40%，并将单位GDP能耗降低3%左右。 2024年，中国可再生能源发电已超过总装机容量的56%，占总发电量的 35%。
4.2025年测算不包括去年推出的人民币10万亿元债务置换计划中人民币2.8万亿元的债务置换安排，其中一部分也包含在人民币4.4万亿元的专项债发行中。
此报告是于2025年03月19日发表的穆迪报告Government Policy – China:Focus on growth at “two sessions” will drive new sectors, but raises government debt的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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