中国政府政策 | 中国的“反内卷”政策影响短期经济增速，但有利于长期增长质量

概要

中国(A1/负面)的“反内卷”政策行动¹标志着产业政策的战略性转变，目标是遏制不公平竞争并重新平衡供需格局。如果有效实施，则可望恢复企业利润率，改善财政可持续性和资本配置，并提升经济增长质量。但是，短期风险包括价格波动、银行资产质量和地方政府财政收入承压、投资增长放缓和劳动力市场波动。有效的政策执行和更强劲的需求对于实现持久平衡至关重要。

在更严峻的宏观经济环境下，反内卷政策的范围比2015年的供给侧改革更广泛。由于GDP增速放缓、投资增长空间缩小、地方政府资金紧张以及贸易环境更加严峻，当前总需求增长的潜力相对2015年较为疲弱。当前的政策行动还涵盖了较广泛的上下游行业以及国有企业和民营企业，政策不仅针对去产能，还针对不公平竞争。

相关措施将对经济产生直接和间接影响。反内卷政策行动将对非金融企业产生直接的信用影响，并进而影响地方政府、金融机构和总体经济。但如果反内卷成功，则可稳定长期财政收入，提高公共投资的回报，支持可持续的公共部门债务，并提高经济增长质量，从而有利于主权信用状况。

政策平稳实施对受影响的非金融企业具有正面信用影响。更严格的竞争规范和生产控制措施将支持利润率的回升和去杠杆。尽管限产可能在短期内导致产量下降，但价格上涨可能抵消这一影响，从而有利于息税折旧摊销前利润(EBITDA)和现金流。太阳能电池板、锂电池和钢铁价格已有初步企稳迹象。

依赖上游传统产业的地区在供应骤减时可能会面临财政压力。侧重于新兴产业的地区更可能采取市场化措施，例如更严格的标准和减少补贴。随着供需关系逐步重新平衡、企业盈利能力改善，财政收入有望通过更强劲的税收和更健康的企业状况得以恢复，从而支持公共项目。

金融机构在短期内面临的资产风险不大，随着时间推移，更强的企业基本面和宏观经济环境将抵消这种风险。银行已经降低了对产能过剩行业的风险敞口。总体而言，反内卷将抑制贷款、手续费和佣金的不公平定价，从而支持金融机构的盈利能力。

在更严峻的宏观经济环境下，反内卷政策的范围比2015年的供给侧改革更广泛

2024年7月，中国首次提出反内卷政策行动，并于2025年中加大反内卷力度。这标志着产业政策的战略性转变，目标是抑制关键产业的将不公平竞争并重新平衡供需格局，这些情况已对经济增长和信用构成风险。长期而言，如果反内卷有效实施，则可望恢复企业利润率，改善财政可持续性和资本配置，并提升经济增长质量。

在国内需求低迷、贸易环境艰难和地方政府财政紧张等宏观经济形势疲软的情况下，有效的政策执行至关重要，其中包括中央和地方政府以及公共和私营部门之间的密切协调。

当前的反内卷政策与2015年以大规模去产能为主的供给侧改革有3个主要区别：中国的宏观经济环境(我们可通过其衡量整体需求潜力)、运动所涵盖的行业范围及其实施方式。

2015年以来，中国的GDP几乎翻了一番，但同比增速已从2015-2018年的7%放缓至5%左右，到2030年可能进一步放缓至3%-4%。这意味着整体需求潜力的增长幅度较小，并且需要采取更全面的政策措施来管理产能，从而实现新的市场平衡(图表1-2)。

图表2

此外，与2015年城镇化支持强劲需求不同的是，当前环境的特点包括房地产行业去杠杆、基建发展放缓以及地方政府财政紧张。地区收入差距有所缩小，这降低了欠发达地区通过投资拉动经济增长的空间。2016-2017年基建和房地产增长迅速，增速分别为18%和7%，从而较容易通过去产能恢复供需平衡。

与此同时，AI应用、电动汽车和智能家电等高科技制造和技术的新兴需求提供了新的增长途径。但是，新兴产业无法完全抵消房地产投资下降和基建增长放缓的影响，原因是上述固有产业传统上在国内经济中发挥重要作用。地方政府还因债务重组和土地出让收入下降而面临财政收入压力，这限制了其在应对去产能带来的溢出效应时有效支持地方就业市场和企业发展的能力(图表3-4)。

图表4

除了这些国内挑战之外，中国的外部贸易环境比2015年更加困难，这抑制了出口需求，加大了经济增长前景的不确定性，削弱了企业信心并加剧了通缩压力(图表5-6)。

图表6

当前的反内卷政策涵盖了钢铁、水泥、煤炭和化工等传统重工业和太阳能电池板、电动汽车、锂电池和互联网平台等新兴增长产业，涉及国有企业和民营企业。相比之下，2015年的改革侧重于煤炭、钢铁和水泥等上游产业，而这些行业由国有企业主导。

政策将采取市场主导与行政化相结合的方式推进。钢铁、煤炭、化工等产能过剩行业将侧重于去产能、控产量和针对产业整合的政策支持。对于汽车、电商和互联网快递服务等存在激烈价格竞争的新兴行业，相关措施包括整顿不正当竞争行为，加强技术创新以实现产品升级，以及扩大市场覆盖。

与2015年的供给侧改革相比，当前的反内卷政策行动预计将持续更长时间，并且更加具体和全面，而供给侧改革则在很大程度上依赖中央制定的目标。例如，国家发展和改革委员会制定了2016年钢铁去产能4,500万吨和煤炭去产能2.5亿吨的目标。其他措施包括减税降费、降低能源成本和简化行政程序，从而减轻企业负担。

反内卷政策行动的复杂性加大了挑战

当前反内卷政策行动的复杂性增加了政策执行的风险，并可能波及经济，包括劳动力市场扭曲和运营中断。政策的成功将取决于中央与地方政府之间以及公共与私营部门之间目标的有效协调和一致性。

例如，政府在应对新兴行业中民营企业之间的不公平竞争时可能面临挑战，因为民营企业扩大市场份额的诉求可能会与监管目标有所冲突。市场化行业的情况将尤为困难，因为相比于国企主导的行业，行政命令的作用有限，并且投资者信心也较为敏感。

在传统上游产业中，通过行政命令实施的控产量措施能够迅速应对供应过剩问题，但如果没有更广泛的增长动力转变和监管改革，这种方式可能难以持续。9月22日工业和信息化部(工信部)发布的政策框架²继续根据企业资质采取差异化措施，管控钢铁行业产量。

此外，虽然中央政府出台了指导方针，但出于对就业、税收和经济表现的担忧，部分地方政府可能不愿意逐步淘汰地方企业。中央政府可以制定统一的行业标准、限制地方补贴以及推动跨地区的并购，从而正式实现去产能。但是，实施市场化措施仍需在地方利益之间取得合理平衡，这仍然是制约经济可持续增长的因素。

相关措施将对经济产生直接和间接影响

我们预计，中国的反内卷政策将对非金融企业产生直接的信用影响，并对地方政府、金融机构以及总体经济产生间接影响。这些影响将因行业、地区和企业的具体情况而有所不同，并会随着时间的推移而演变(图表7)。

反内卷在重塑目标行业供需格局方面的成效将最终体现在价格和利润率的回升上。但是，虽然供给侧调整是反内卷政策的核心，但仅凭供给侧调整并不足以发挥效用，需求的持续复苏才是关键。这依赖于新兴产业的新需求、收入预期的改善以及消费者信心的增强。

短期而言，反内卷将引发诸多风险，例如受影响行业的供需格局导致的价格波动、银行资产质量面临的压力，以及在地方政府财政紧张且资源有限、无力缓冲劳动力市场冲击的情况下，投资和就业增长的放缓。这些因素可能影响短期经济增长，并对高运营杠杆或地区风险敞口较大的企业的信用实力构成压力。

最终需求的回升将是确保反内卷成功的关键，因为企业能够将成本上涨转移到价值链各环节，并实现价格稳定。

图表7

对非金融企业的信用影响将取决于多个因素：企业在价值链中的市场地位和定价能力、产能过剩的程度、技术应用水平及环境安全标准的执行情况、所有权结构(国企还是民企)，以及商业模式的适应性。

去产能可能导致产量下降。能够通过重新分配资本、优化成本结构或升级产品供应来灵活转型的企业将更有能力保持盈利能力。如果这些举措能够平稳持续地推进，将对非金融企业具有正面信用影响，因为这将有助于恢复定价纪律、提高利润率并降低杠杆率(图表8)。2015年供给侧改革的历史经验表明，改革实施后工业部门的利润和收入均显著回升(图表9-11)。然而，转型过程中可能会出现溢出效应，包括下游行业成本上升，以及部分企业在调整业务模式时对营运资本的需求有所增加。

图表11

地方政府将因涉足改革中的行业而受到影响。具体影响取决于地方产业集中度、其财政实力和灵活性，以及应对劳动力市场冲击的能力。严重依赖供应过剩的上游产业或低技术制造业的地区可能会因税收减少和就业波动而面临短期财政压力。然而，如果反内卷能够优化产业结构并提升企业信用实力，就可增加税收收入并由更健康的企业承担更多具可行性的公共项目，这将有助于维持长期财政收入的稳定，最终有利于地方政府。

如果反内卷成功，就可遏制金融产品与服务的不公平定价、改善信用市场的定价纪律，并因而通过更理性的竞争来支持盈利能力，间接有利于金融机构。在短期内，如果企业调整导致收益波动或违约，银行和非银行金融机构可能面临资产质量的压力。然而，企业基本面和宏观经济环境的长期改善可望抵消这些风险。

总体而言，反内卷有望推动更高质量的增长，提升公共部门债务的可持续性，提高公共投资效率，从而改善经济基本面，并为主权信用带来长期的正面影响。然而，转型期可能存在政策执行风险及溢出效应，例如对投资增长和劳动力市场的压力。此外还存在政策过度调整的风险，这可能引发工资和价格的螺旋式下降，进而削弱企业和消费者的信心。

政策平稳实施将对受影响的非金融企业具有正面信用影响

如果中国的反内卷运动能够有序、持续地推进，则总体上会对受评中国企业具有正面信用影响，尤其是在产能过剩严重的行业。更严格的竞争规范和生产控制措施将可望支持利润率的回升和去杠杆。太阳能电池板、锂电池和钢铁等关键工业品的价格有初步企稳迹象，这表明近期政策措施开始发挥作用，这有望缓解部分短期压力(图表12-14)。

尽管限产可能在短期内导致产量下降，但价格上涨可能抵消这一影响，从而支持EBITDA和现金流。然而，激进的政策执行可能导致钢铁、能源和其他原材料等上游行业或物流等服务行业的价格大幅上涨。进而可能会压缩一般制造业等较为分散的下游行业的利润率，特别是在这些行业无法将成本上涨转嫁给客户的情况下。与此同时，呼吁行业参与者之间合作可能引发对垄断或价格操控的担忧。

图表14

政府政策和当前的宏观环境也鼓励企业优化产品结构或将产品与服务扩大到新的领域，这有望带来额外的收入并帮助企业顺利度过转型期。过去几年，中国企业已开发新的产品的来替代高端商品的进口，或通过扩大海外市场份额来规避国内竞争。

我们预计企业将按照政策方向削减低效和产能过剩领域的资本支出，同时将重心转向提升投资效率。这将在一定程度上抵消传统行业支出减少所带来的影响。政府对设备升级和对外投资的支持将进一步推动资本向更高生产率的领域转移。

在餐饮外卖、快递和网购等部分服务行业，反内卷运动将主要针对不公平定价和行为，包括拖欠供应商款项、侵犯知识产权及地域歧视等问题。监管机构将主要依靠行业协会来推动主要参与者的自我约束，制定更透明且可执行的法律法规，例如价格法、反垄断法规和知识产权保护法，并加强环保、节能和安全方面的措施。

因此，各大互联网平台已公开承诺结束以巨额消费者补贴为主导的不公平价格竞争，并将重点转向提升技术能力和运营效率。这些企业和其他科技型企业公司正在加大对AI相关领域的支出​，以增强其长期竞争力。

如果企业能够调整产品组合、成本结构和产能策略，同时保持审慎的财务规划并把握新增需求，则反内卷运动将产生正面信用影响。

依赖上游传统产业的地区在供应骤减时可能会面临财政压力

供应骤减将削弱传统上游产业主导地区的企业利润，短期内对地方政府的财政收入造成压力。假以时日，随着供需关系重新实现平衡、行业整体盈利能力改善，财政收入有望趋稳或增长，从而支持长期信用实力。

相比之下，专注于新兴产业的地区实施自上而下的减产措施的可能性较低，此类产业通常由政府部分持股的民营企业主导。相反，这些地区更有可能采取市场化措施，例如更严格的技术和环保标准、减少补贴以及缩减政府引导基金。信用影响将因产业布局和财政实力的差异而有所不同。

随着行业标准提高和财政约束收紧，西部和东北地区可能率先缩减政府投资，这些地区债务负担沉重，资源限制也最为严峻。这一趋势可能削弱短期经济增长、财政收入和地方就业。债务处置措施已迫使政府削减支出。中央限制新投资并推动行业结构调整将进一步限制扩张行为，这可能导致长期的经济与财政压力，并进一步加剧地区间的发展差距。尽管过去制造业投资的快速增长推动了地方GDP和就业，但也导致了一些地区的低价值重复性建设，以及财政资源配置效率低下的问题(图表15)。

图表15

相比之下，财政状况更稳健且发展更成熟的东部地区正在转向注重质量的发展模式。凭借更强大的资本和技术实力，这些地区更有能力提升价值链，获益于行业整合，并有望增加财政收入。其稳健的财政状况还能在低效企业退出市场时维持经济稳定。

西部若干省份的财政压力更为突出，自去年以来，这些省份已经因一般公共预算收入下降而面临财政压力。其脆弱性与目标行业的高度集中直接相关。相比之下，虽然东部省份和也从事某些目标产业，并出现一些财政疲软的迹象，但其影响的严重性却远低于西部省份，因为其拥有更加多元化的产业基础，而这正是其相对稳定的关键因素。

金融机构短期内面临的资产风险不大

反内卷将抑制贷款以及金融产品和服务的手续费和佣金的不公平定价，从而支持金融机构的盈利能力。如果借款人的财务状况恶化，削减产能可能会间接给资产质量带来压力，但银行已经减少了对产能过剩行业的风险敞口。

银行业多元化的资产组合缓解了对受影响行业敞口过度集中的风险。截至2025年6月30日，对采矿业和建筑业这两大受影响行业的贷款敞口分别占国内20家系统重要性银行的贷款总额的1.3%和2.7%，这些银行占商业银行业超过四分之三。制造业的整体贷款占比为10.8%，其中大部分资金流向了高科技产业，占总贷款的8.2%。

如果脆弱行业遭受严重冲击，信贷风险仍可能显现，但企业基本面和宏观环境的长期改善有望抵消短期对资产质量的担忧。

在2015年供给侧改革期间，银行曾经历类似趋势：初期不良贷款率和关注贷款率上升³。但随着改革的推进和产能过剩问题的解决，资产质量趋于稳定，关注贷款率呈现下降趋势(图表16)。同时，金融去杠杆化措施虽然压缩了利润空间，但有效遏制了高风险贷款和影子银行活动。

图表16

鉴于政府强调市场导向的政策实施，我们预计金融机构不会向受影响的借款人提供直接援助。

附录